在私募股权投资中，为了解决信息不对称问题，一般都会在投资协议中约定估值调整机制（俗称对赌），对赌条件一般是产品研发进度，未来业绩，上市进度等等。在各类合同中也会按照惯例约定不可抗力条款，诸如战争、罢工、自然灾害，瘟疫等。
2020年初至2022年末，新冠疫情此起彼伏，受疫情本身及疫情防控政策的影响，人的流动和物流供应链都极为不畅，企业的生产经营受到极大的冲击。许多企业在这期间倒闭，许多企业经营业绩严重下滑，当然也有少部分企业因疫情获利，比如核酸检测行业。
私募基金在疫情前投资的项目陆续到期，必然会有一些项目会因为没有达成对赌指标而触发回购条款。正好过去几年处于疫情期间，这给回购义务人提供了一个很好的抗辩理由，即将疫情作为不可抗力来抗辩履行回购义务。另一方面，私募股权投资本来就是一项高风险行为，即使没有疫情，许多项目也必然无法实现对赌指标。如果一律支持以疫情作为不可抗力来抗辩，那对投资人也是极不公平的。
一、最高院对审理涉疫情对赌纠纷的指导意见
最高人民法院发布了最高人民法院关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（二）。其中第14条专门对疫情对赌协议的影响作出了规定：对于批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等受疫情或者疫情防控措施影响严重的公司或者其股东、实际控制人与投资方因履行“业绩对赌协议”引发的纠纷，人民法院应当充分考虑疫情或者疫情防控措施对目标公司业绩影响的实际情况，引导双方当事人协商变更或者解除合同。当事人协商不成，按约定的业绩标准或者业绩补偿数额继续履行对一方当事人明显不公平的，人民法院应当结合案件的实际情况，根据公平原则变更或者解除合同；解除合同的，应当依法合理分配因合同解除造成的损失。
二、司法实践中的部分案例
我很好奇在司法实践中，各地的法院是如何处理的。为此，我在威科先行中以“投资+回购+疫情+不可抗力”为关键词检索了近三年的相关案例，共得到747个结果，其中高级人民法院的判例8个，中级人民法院判例211个。通常来讲，级别越高的法院越权威，因此我们分析了地方高院的2个案件（剔除掉与投资合同无关的6个案件）并随机抽取了中级人民法院的3个判例，以分析法院对疫情作为不可抗力的态度。
1、福建省高级人民法院（2023）闽民申5449号
福州市某某网络科技有限公司与揭某冰、福建某某投资有限责任公司等股权转让纠纷再审审查一案中，某公司虽然提到了“2020年伊始，恰逢农历新年，又遭新冠疫情在全国井喷，全国各地施行封控政策，就地封控、“只进不出”，大部分行业停产停业，各机关单位停岗。尽管某某公司在2019年12月末已经通过改制、挂牌上市、聘请部分中介机构的议案，但在此大背景下，某某公司的改制方案不能呈报市场监督管理局报审，某某中介机构到公司进行尽职调查，其上市进程被强势打断，无法进行。某某公司不能按协议约定的时间挂牌上市的主要原因，是遭遇新冠疫情这一不可抗力因素，二者具有较强的因果关系，故回购条件不成就。某甲公司不具有回购义务，不构成违约。”
法院说理中并未对该主张进行回应，而是选择了无视。最终结果是驳回了某公司的再审申请，因此福建省高院并不认为新冠疫情是一个足够强的抗辩理由。
2、北京市高级人民法院（2022）京民申4650号
杨亚宁等与东方邦信创业投资有限公司合同纠纷再审审查与审判监督一案中，再审申请人提出：“疫情不可抗力亦影响卫平、杨亚宁未能按时IPO，新冠肺炎疫情自爆发以来持续至今对当前中国经济造成了深刻的影响。疫情直接影响零售实体店营收，餐饮、购物中心、百货商超、专业品牌店和旅游出行关停，导致实体店场景体验消费类目受挫。传统商超、便利店和街边店为保障民生需求虽然维持开业，但同样流量严重下行，人工、租金、库存等固定运营成本正常发生，以及银行贷款利息开支等使得现金流周转承压，经营利润大幅下跌，直接挑战企业生存。湖西岛公司作为有机食品的传统生产零售商，经营自然亦受到很大影响。根据民法总则第一百八十条、合同法第一百一十七条以及《最高人民法院关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（一）》等规定，卫平、杨亚宁因疫情导致未能根据合同约定在2021年12月31日之前实现合格IPO的，应免于承担违约责任。”
法院在裁判文书说理中回应：经梳理，涉案《补充协议》约定了十一种具体情形的股权回购条件，根据合同约定，出现其中任意一种情形，东方邦信公司均有权要求行使涉案股权的回购权，卫平、杨亚宁违约的原因难以归结为疫情影响，疫情难以成为东方邦信公司要求行使涉案股权的回购权的阻却因素，卫平、杨亚宁的主张难以成立。
即北京高院也不认为仅凭疫情就可以阻却回购义务人履行回购义务。
3、广东省中山市中级人民法院（2023）粤20民终5589号
李某某、黄某某股权转让纠纷民事二审一案中，上诉人称：“某某与黄某某于2019年6月21日签订协议，2019年7月2日转款，并有备注分期代持，因2019年12至2022年12月（国家官方公布的爆发疫情及结束的时间），全球爆发了新冠疫情，因公司是赴美上市，上市进程受到了不可抗力因素的影响，李某某疫情期间为维持经营公司背负了大量债务，根据《中华人民共和国民法典》第一百八十条：因不可抗力不能履行民事义务的，不承担民事责任。”
二审法院在裁判文书说理部分回应：李某某上诉主张双方签订的股权代持协议书显失公平且受新冠疫情等不可抗力导致公司上市进程受影响，但是李某某作为完全民事行为能力人，应对商事行为中的商业风险有所了解，其甘愿冒风险通过签订股权代持协议书获取相关权利，属于其为实现自身利益作出的选择，应承担从事商事行为的风险与责任。
即佛山中院认为疫情属于当事人应该预见的商业风险，不予认可疫情作为不可抗力的抗辩。
4、安徽省宣城市中级人民法院（2023）皖18民初14号
宣城市国有资产投资有限公司、宣城好彩头实业股份有限公司等民事一审一案中，回购义务部分抗辩理由 为：“好彩头实业公司未按约定履行回购公司义务属实，其受新冠疫情影响未能达到纳税目标且无力一次性支付回购款，请求相应顺延或分期支付。好彩头实业公司2018年获宣城国投公司投资，2019年进行项目建设，之后三年遭受新冠疫情重大影响，致使好彩头实业公司亏损严重，此节属于法律上的不可抗力。”
对此，法院在裁判文书说理部分回应：好彩头实业公司辩称其经营实绩因新冠疫情遭受重创，但其并未举证证明新冠疫情是其经营困难的直接和唯一因素。
即安徽宣城中院认为只有疫情作为唯一和直接原因导致未能实现对赌指标时，疫情作为不可抗力抗辩才是有效的。
5、福建省龙岩市中级人民法院（2023）闽08民终642号
厦门某某投资合伙企业、邓某权等二审一案中，厦门某公司要求邓某权等人履行回购义务，邓某权等人辩称邓某权等五人辩称：“某甲公司无法在预定期限内完成上市申报是因不可抗力及情势变更所造成。2019年底至2020年初疫情爆发，某辛公司并非如某某企业所说是利好，某壬公司产品触及的治疗领域与新冠病毒无法匹配，又均为处方药，对接的是医疗机构并非普通药房或百姓，加上严格的疫情防控使普通病种住院率和用药率下降，各地物流也全面断裂，某癸公司也只能停产，当时通过内部医药渠道得知此番疫情十分严峻，短期内根本无法恢复。
一审法院认可了新冠疫情为非商业风险的主张，回应：本案中，某甲公司生产经营受新冠肺炎疫情的影响，公司净利润自2018年起至今逐年下降，致其未能在2020年6月30日前向中国证监会上报IPO申请材料，某丙甲公司也未能在2021年12月31日前完成中国境内上市。显然，疫情的发生系双方当事人在订立股东协议时无法预见且不属于商业风险的重大变化。但是一审法院仍然判决回购义务人履行回购义务，只是免除了其承担违约责任。
因此，龙岩中院认可疫情为非正常商业风险，且对生产经营有重大影响，但并不认为可以疫情作为阻却回购义务的事由。
三、结论
从法律规定和司法案例可知，即使是受疫情影响特别严重的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游行业，也要结合疫情对相关公司的具体影响才能作出判断，而非以上行业的其他公司的控股股东，实际控制人若想以疫情作为不可抗力来抗辩履行回购义务很少被法院支持。
