随着控股股东、实际控制人、持股5%以上的股东（以下统称“大股东”）减持上市公司股票政策日趋严格，大股东减持股票越来越难。为了应对自身资金需求，大股东们会想各种方法利用手里的股票融资。在减持股份监管比较宽松的时代，大股东通常会以股份减持（集中交易转让、大宗交易、协议转让）、离婚减持、辞职后减持等方式来减持股份。但监管机构针对性地出台了一些法规补上了法律上的缺陷，比较典型的是上市公司股东、董监高减持股份的若干规定（证监会公告〔2017〕9号）。除了通过股份减持来融资之外，大股东也会采用非减持类的方式来融资，常见的方式有股份回购式回购、股份质押贷款等。
由于上市公司数量日益增加，上市公司大股东法律合规意识也参差不齐。部分上市公司（特别是民营上市公司）股东缺乏合规意识，会采用一些“野路子”来减持股份。最近我们在工作中遇到的一个案例比较有代表性，大股东通过与他人签署一份股份转让的“抽屉协议”将股份转让给他人。股份受让方向股份出让方支付股份转让款，股份转让不在中国证券登记结算公司（以下简称“中证登”）办理登记，股份受让方成为上市公司不显名的实际股东，上市公司股权结构形成股份代持。
以上减持方式看似简单可行，但从法律上看“抽屉协议”欠缺合法性，可能被认定为无效合同，同时“抽屉协议”不会履行信息披露义务，存在信息披露违规的法律风险。
“抽屉协议”的效力分析
《民法典》规定了合同无效的几种情形，分别是；
第一百四十四条无民事行为能力人实施的民事法律行为无效。
第一百四十六条行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。
第一百五十三条违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。
违背公序良俗的民事法律行为无效。
第一百五十四条行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。
参与上市公司股份转让的一般不会是无民事行为能力，所以第一种无效的情形可以排除。
部分股份转让“抽屉协议”名义上为股份转让，实际上是大股东将股份质押给相对方用于担保债务的履行，实为股份质押融资。按照《民法典》第一百四十六条的规定，此种行为属于双方虚假行为，股份转让协议无效。涉及虚假意思表示的，应按照协议所隐藏的真实意思表示来认定合同的性质，在否认股份转让协议效力的同时认可质押协议的效力。股份转让“抽屉协议”可能涉及前述第二种无效的情形。
协议内容违反法律而无效
股份转让“抽屉协议”更多的可能涉及《民法典》所规定的第三种合同无效的情形，即合同违反法律、行政法规的强制性规定。如前所述，很多“抽屉协议”目的就是规避监管部门对于大股东减持股份的规定。关于大股东减持股份的规定散见于《公司法》《证券法》、证监会部门规章、交易所业务规则等。比如《公司法》第一百四十一条，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董监高在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。
如果“抽屉协议”的内容违反法律的强制性规定，毫无疑问协议是会被判无效的。比如公司原始股东在公司股票上市后一年内即转让，协议内容违反公司法的规定，协议内容无效。
协议内容违反行政法规效力强制性规定而无效
如果协议内容只违反证监会部门规章，合同是否有效呢？根据《民法典》的规定，违反行政法规的强制性规定的合同无效，该法条同时规定了“但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外”。本法条如此规定是因为在过去的司法实践中，司法机关一律认为违反行政法规的合同无效，导致交易双方的权利得不到保障。因此，司法机关将行政法规的强制性规定区分为管理强制性规定和效力强制性规定。如果合同内容仅仅是违反管理强制性规定，合同仍然是有效的，只有在合同内容违反效力强制性规定时合同才会无效。
但是后来司法实践对于何为管理强制性规定，何为效力强制性规定又发生了争议。为了解决这个问题，在最高院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称“九民纪要”）中专门对管理强制性规定和效力强制性规定进行了区分。在认定效力强制性规定时，要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质。强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，一般应认定为效力强制性规定。
由于证监会关于股份减持的规定涉及金融安全，股票交易市场秩序，还涉及对中小投资者利益的保护，因此其所保护的法益为国家金融安全，证券市场公平、公开、高效的交易秩序和广大投资者的利益。从交易安全角度，交易双方理应遵守国家法律和法规的规定，也应认识到其违反相关规定的后果，然而其明知而故犯，显然不属于法律法规保护的交易安全。从以上角度分析，涉及股份减持规范的行政法律应该是效力强制性规定，违反相关规定的合同应认定为无效合同。根据《民法典》，无效合同自始无效，交易双方的交易安全是不受法律保护的。
违反交易所业务规则的合同是否有效？
争议比较大的地方在于如果交易符合法律和行政法规的规定，仅仅是违反交易所交易规则，这样的合同是否有效呢？比如公司《上交所科创板股票上市规则》规定：公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内不得减持首发前股份……。由于实施注册制后，股票上市审核的权限下放至交易所，使得交易所具备了一定的行政审批权限，违反交易所交易规则的合同应认定为无效才符合法律逻辑和保护股票交易秩序的法益。但从法律体系解释的角度，只有违反国家法律和效力强制性规定的行政法规才会导致合同无效，若认定违反交易所规则的合同无效，则突破了法律法规的体系。这个问题值得另起一个题目来探讨。
“抽屉协议”中股份受让方交易安全无法保障
《公司法》第一百三十八条，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。证券交易所还制定了《上市公司股份协议转让业务办理指南》。因此，对于股份受让方来说，如果买卖双方只是签订了一份股份转让协议，而未在交易所办理股份过户登记，股份协议转让也是未完成的。而此时股份受让方若已经向转让方支付了股份转让款，其只根据合同享有对转让方的债权，并不享有股票的物权，其权利处容易受到损害。
综上，“抽屉协议”如果违反法律和行政法规关于股份减持的规定，应认定为无效合同，交易双方的权利不受法律保护。
股份转让“抽屉协议”的法律风险
根据字面解释，“抽屉协议”是指锁在抽屉里不为公众所知的协议，也就是说交易双方在签署协议后不会履行信息披露义务。因此，即使是合法有效的股份转让协议，如果在签署后不履行信息披露义务，也会存在严重的法律风险。
首先是证券监管机关行政处罚的风险。新证券法大幅提高了信披违规行政处罚的金额。根据证券法第一百九十七条，信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。
其次是刑事风险。根据《中华人民共和国刑法》第一百六十一条规定，违规披露、不披露重要信息罪，指依法负有信息披露义务的公司和企业，向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益的行为。关于本罪的立案追诉标准，《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第六条，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：
1、造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额累计在五十万元以上的；……
立案标准规定了九条，其中八条是列举具体情形，第九条为兜底条款。立案标准并不高，因为直接经济损失达到50万元并不难达到。
第三是民事索赔风险。如果信息披露义务人未履行信息披露义务导致投资者遭受损失，投资者可以通过起诉的方式要求信息披露义务人承担民事赔偿责任。2020年，最高人民法院出台了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，给中国版的“集团诉讼”提供了法律依据。投资者可以通过普通代表人诉讼和特别代表人诉讼提起索赔。康美药业案是中国证券市场特别代表人诉讼的首次法律实践，最终公司及董监高、承销商、会计师事务所均被判承担责任，赔偿总金额达24.6亿元。信披违规也可能受到大量投资者的巨额索赔。
因此，不管是基于交易安全还是基于防范法律风险的角度，通过“抽屉协议”的方式转让上市公司股份都是不可取的。虽然实践中有很多这样操作的案例，但一旦发生法律纠纷，则受让方可能面临“钱股两空”的不利局面。在签署相关协议后，转让方及受让方应披露权益变动报告书等信息，若不履行信息披露义务，轻则被民事索赔，次则行政处罚，重则被追究刑事责任。上市公司控股股东、实际控制人、大股东应规范减持行为，加强法律法规的学习，在实施减持行为前多听取律师的意见。
