最近接触了很多投资机构、创业公司和创业者，在与他们沟通的过程中了解到了一些重要信息。首先是创业者普遍感觉今年很难，多数创业公司今年业绩都不如去年，创业者面临对赌回购的压力，随时有可能成为老赖。其次是现在融资很难，市场化的创投要么倒了，要么没有投资计划，只有国资创投还有投资能力，一级市场已经全面国资化，但是国资投资往往附带总部搬迁或者当地落产能等条件，也并不好拿。三是IPO放缓，最重要的退出渠道不顺畅，一些创业公司只能选择境外资本市场，比如港股和美股，但是港股上市即破发很常见，而近年美股融资额度则非常有限。
在种种因素影响之下，私募基金募投管退各个环节都面临困难，创业者处于成为老赖的边缘，创业热情下降，独角兽企业锐减。如果个人破产制度不能相应完善，对于中国的创业投资环境将产生巨大的负面影响。
一、一级市场堰塞湖高悬
股权投资对于科技创新发挥着无可替代的重要作用，党中央要求完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策。但是早期项目存在巨大的风险，很多时候投入的资金都会血本无归，可谓九死一生。创投基金之所以仍然前赴后继地投向科创领域，为的就是那10%的项目能够顺利退出可以获得超额回报。在两三年之前，注册制如火如荼地推进，每年数百个成功IPO，二级市场的正常运行也给并购重组提供了空间。2023年起，因为疫情、美国加息、地缘政治冲突、内需不足等原因的叠加，二级市场呈现单边震荡下行的态势。加上IPO持续吸血，投资者普遍亏损，A股成交量持续萎靡。在这种情况下，监管层不得不放缓IPO。但是对于一级市场来说，IPO是最重要的退出渠道，IPO放缓使得大量的投资项目退出无门，形成了一级市场堰塞湖。
根据礼丰律师事务所撰写的《VC/PE基金回购及退出分析报告》，截至今年9月，大约13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司。如此多的公司无法通过IPO退出，加之二级市场低迷，并购重组也不活跃，国内二手份额转让基金（S基金）也不发达，使得一级市场退出问题更趋严重。GP在LP的压力之下只能选择通过司法诉讼程序要求被投公司及控股股东/实际控制人回购。
二、回购——创业者头上的达摩克利斯之剑
由于股权投资面临巨大的商业风险以及投资者与融资方之间存在的信息不对称，投资条款中一般都会加入估值调整条款（俗称对赌条款）。如果创业公司未能在一定期限内完成约定的条件（可以是业绩指标，产品研发进度，上市时间等），则投资者可以要求公司及创始人回购。回购条款的作用一是在投资者无法通过IPO退出时可以要求创始股东回购退出，二是通过回购压力激励创始人用心经营公司，尽力完成投资协议约定的回购指标。根据《九民纪要》关于回购的规定，只有在被投资企业有盈利时，与公司的对赌条款才是有效的，如果公司没有盈利，回购义务将全部由创始人承担。创业者为了融资，为了使项目得以继续存活，有时不可避免地需要承担沉重的回购义务。
当前宏观环境不景气，创业企业业绩通常都不理想。由于IPO放缓，最重要的退出渠道受阻，GP面临LP的巨大压力，通常会通过司法程序提起回购诉讼或者仲裁。根据《VC/PE基金回购及退出分析报告》，进入司法程序的案件，90.33%的回购案件将创始人列为被告，法院支持回购请求的比例大约为82.39%。因此，在涉及回购的司法程序中，投资机构的诉求得到支持的概率是很高的。但是，取得法院或者仲裁机构的支持只是第一步，创投机构能否最终退出还要看回购义务人的履行能力。
三、逾万创业者处于成为老赖的边缘
与动辄数千万甚至数亿元的投资金额比起来，大多数创业者的个人财产都无法履行回购义务。当投资者通过司法程序取得胜诉判决，走到法院执行程序，创业者个人财产无法承担回购义务时，创业者就可能成为失信被执行人（俗称老赖）。这意味着创业者需要赔上全部身家，还无法坐高铁，无法坐飞机，不能贷款。可以说创业者一旦因回购纠纷成为老赖，再翻身的概率几乎为零。锤子手机的创始人罗永浩因为创业失败，欠下了13亿的债务，为了还债老罗使出浑身解数，用了数年时间通过做直播、上节目、主持婚丧嫁娶、代理广告等方式也才还了8个多亿。但并非所有人都像老罗一样拥有那么强的个人能力和名人效应，也并非所有创业者都能通过二次创业翻身。一些科技领域的创业者就是一辈子与技术打交道的“理工男”，创业失败后只能回到职场，甚至走向铁人三项（快递、外卖、网约车）。
对于GP来说，取得胜诉判决，进入执行程序，除了给LP一个交代，把创业者变成老赖外，并不能真正解决项目退出问题。根据前面提到的报告，进入执行程序的回购案件，平均执行回款率仅为大约6%，100%回款并执行完毕的案件仅占大约4.62%，最终有约10%的创始人成为失信被执行人。
四、个人破产制度亟待建立
创业者大多都是这个社会的精英，就我接触到的创业者而言，他们许多是技术大牛、投行精英、体制内大佬，当然也有草根创业者。但他们都有一些共同的特点，比如富有创造力，充满激情，不安于现状，喜欢折腾，对自己、他人都有较高的要求，对金钱有强烈的渴望。笔者在做律师之前，曾经有过一段在创业公司从业的经历，对于创业维艰深有体会。创业是一件费力不讨好的事，一旦成为创业者就会背负投资者、员工、客户、供应商、政府等各方面的压力，创业者只有默默地负重前行。所以雷军才说，创业不是人干的活。大多数人只看到了创业成功者光鲜的一面，看不到他们成功之前所承受的巨大压力和付出的巨大努力，更看不到那些创业失败者所面临的凄惨人生。一将功成万骨枯，在创业领域同样适用。
我们国家建立在农耕文明的基础之上，农耕文明的特点是不思进取，安于现状，小富即安。从这个角度来讲，创业者是我们这个社会的异类，他们原本可以找份稳定的工作轻松拿个百八十万的年薪，但他们却选择了创业这条路。可是如果没有这些创业者，就没有人提供就业岗位，没有那么多的科技创新，社会也会更缺乏活力。所以，创业者同科学家一样，也是需要社会尊重和保护的群体。创业有风险，创业失败是非常正常的事，但是如果因为创业失败，创业者就被踩进泥里永世不得翻身，这对于创业者和整个社会来说代价都过于沉重。
在此，我并非批评投资中的对赌行为，而是呼吁从制度上给予创业者一条活路，这条路就是全面建立个人破产制度。个人破产制度的设立，对于陷入严重财务困境的个人来说，可以通过个人破产程序，依法免除一定的债务，使其能够重新通过努力实现正常的生产和生活。从这个意义上讲，个人破产制度对陷入严重财务困境的个人或家庭来说，实际上能够起到相当的保护作用。个人破产制度给了债务人东山再起的可能性，比起单纯地让创业者成为老赖，让创业者继续奋斗对于债权人来说实现债权的可能性也更大。对于社会来说，个人破产制度的建立可以防止社会中最有创造力的群体因为一次失败而躺平，营造包容失败，鼓励创业创新的氛围。在目前一级市场退出不畅，大量创业者处于老赖的边缘的现状下，个人破产制度的建立就显得更为必要。
