投资要点
深耕煤炭供应链，混改强化资源控制。
瑞茂通深耕煤炭供应链领域20余年，积极开发国内与国际市场，构建全球化的煤炭供应网络。公司拥有完善的产业互联网生态体系，依托丰富的线下产业运营生态和成熟的线上系统，实现大宗商品的交易流程化、标准化，提升了供应链管理的效率和价值。2013年以来，公司成立多家合资公司，积极通过“混改”方式绑定上下游企业，依托双方股东的优势资源及核心竞争力，实现线上线下资源的精准对接与高效整合，强化了供应链管理能力。
以煤为主，多品类协同发展。
煤炭物流：增量源于进口煤与互联网平台建设。1）进口煤持续增长推动公司煤炭物流业务发展。2024年1-11月，中国煤炭进口量累计为49044.20万吨，同比增长14.81%，并已超过2023年全年进口量，创历史新高。瑞茂通2014年来国际煤炭发运量不断提高，2014-2023年公司国际煤炭发运量的复合增速为10.47%，2025年进口煤预计仍将保持高位，公司国际煤炭发运业务有望继续受益。
2）线上线下双轨经营：一是，公司通过推出互联网平台“易煤网”，加强了产业链上下游企业之间的黏性，扩大公司煤炭供应链管理规模；二是，公司持续布局全球物流供应链服务体系。截止2024年9月，公司经营管理的船舶数量达19艘，公司力争5年内管理经营船队规模超30艘，为重要大宗干散货物运输提供保障。
非煤大宗：多品类发展战略，对冲煤炭周期风险。近年来积极拓宽自身大宗商品业务范围，降低主营煤炭供应链服务的周期性风险，同时涉足期货行业进行套期保值、基差交易等进行期现货对冲。目前，公司非煤炭大宗商品主要包括石油化工等能源商品和农产品。2024年上半年，公司油品发运量为74.74万吨，同比下降2.87%，油品平均销售价格为4203.89元/吨，同比增长0.47%。
混改战略强化产业链控制能力。
瑞茂通积极响应国家“混改”政策号召，围绕供应链核心节点聚焦产业链上下游，先后与区位优势、政策优势及资源优势明显的地方政府平台、大型国有企业成立合资公司，成为利益共同体。通过混改合资战略，公司进一步加深了同我国产煤大省的头部国有煤企的合作，对上游煤炭资源进行了有效整合与资源控制，为公司扩大下游市占率提供了强有力的支撑。
未来三年分红政策确定，分红比例提升值得期待。
公司于2023年12月发布未来三年（2024-2026年）股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，并采取差异化的分红政策：发展阶段属成熟期且有/无重大现金支出的，现金分红比例最低应达到40%/80%。中期分红积极，保证股东权益。公司于2024年10月底公布中期分红方案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.10元（含税），合计派发现金红利0.16亿元；2024年第三季度拟派发现金红利0.11亿元（含税）。年中及三季度合计派发现金红利0.27亿元，占比21.51%。
盈利预测、估值及投资评级：
预计公司2024-2026年营业收入分别为267.38/255.02/259.35亿元，增速分别为-33%/-5%/2%；实现归母净利润分别为1.53/1.59/1.68亿元，增速分别为-48%/4%/6%，对应PE分别为28.3X/27.2X/25.6X。基于公司煤炭物流主业业务量有望随煤炭进口量增长而复苏，且自身PB较低，首次覆盖给予“持有”评级。
风险提示：煤炭发运量不及预期、煤炭价格大幅下跌、研报使用的信息数据更新不及时的风险。
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01
民营煤炭物流公司，积极拓展非煤业务
深耕煤炭供应链，推进混改合资战略
瑞茂通供应链管理股份有限公司成立于2000年，2012年8月在上交所上市。 公司主营业务为煤炭供应链业务、非煤大宗商品供应链业务与产业互联网平台业务。历经二十多年发展，瑞茂通已实现全球化的大宗商品供应链布局， 在产业链上下游寻找拥有区位优势、政策优势及资源优势的地方政府、大型国有企业成立合资公司拓展业务规模。2013年开始公司涉足混改合资领域，并于2019年进一步完善混改战略，实行类做市商制度，增强了公司对产业上下游核心资源及核心物流节点的把控能力。2023年，公司与丸红株式会社签署战略合作协议，进一步开拓国际市场、做强大宗贸易国际业务。
民营物流企业，股权结构集中。公司控股股东为郑州瑞茂通供应链有限公司。 郑州瑞茂通供应链有限公司持有51.02%股份为控股股东，上海豫辉投资管 理中心（有限合伙）持有8.22%股份为第二大股东。
经营结构稳定，需求对业绩影响较大
公司营收受下游需求影响。公司主营业务涵盖大宗商品供应链和产业互联网平台业务。在大宗商品供应链方面，公司目前形成以煤炭供应链为主，石油化工品和农产品为辅的经营结构。受国内煤炭市场整体需求不足的影响，公司营业收入和净利润均有所下降。公司2024年前三季度营业收入为225.46 亿元，同比下降36.23%；实现归属母公司净利润1.25亿元，同比下降 68.74%
煤炭物流营收占比高且贡献主要毛利。公司自2017年后形成了以煤炭物流业务和非煤大宗商品供应链业务为主导的营收结构，营收占比超95%。2024 年上半年，公司煤炭物流业务的营收占比为71.87%，非煤大宗商品业务占比为27.99%。毛利结构方面，煤炭物流业务自2021年来贡献公司主要毛利润。2024年上半年，公司煤炭物流业务的毛利润占比为91.73%
在手资金充足，分红比例提升可期待
公司主要在建工程完工，未来资本开支可控。公司目前主要资本开支的项目为大豆加工压榨项目，并且大豆加工压榨项目已于2024年上半年竣工。
公司在手货币资金充裕。截止2024年9月，瑞茂通公司货币资金达到34.99 亿元，同比下降27.54%。公司在手货币资金充足，且未来资本支出预期减少，公司分红比例有望提高。
公司中期分红积极，保证股东权益。公司于2024年10月底公布中期分红方案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.10元（含税），合计派发现金红利0.16 亿元；2024年第三季度拟派发现金红利0.11亿元。两次累计派发 0.27 亿元，现金分红占比21.51%。
未来三年分红政策确定，分红比例提升值得期待。公司于2023年12月发布未来三年（2024-2026年）股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，并采取差异化的分红政策：发展阶段属成熟期且有/无重大现金支出的，现金分红比例最低应达到40%/80%。考虑到公司目前在手资金充裕且在建工程基本完工，预期后续分红比例有望提高。
02
深耕供应链管理，煤炭非煤协同发展
煤炭供应链：进口煤增势有望拉动公司发运量
2024年煤炭发运量下滑主要系国内需求较差。公司坚持对煤炭供应链产业的深耕，依托多年积累的渠道优势和运营风控优势，煤炭供应链业务实现稳定扩张，业务区域不仅覆盖国内煤炭主要的生产地和消费地，同时积极开发国际市场，实现了全球化煤炭供应链网络的构建。2024年来，受下游电力、钢铁、建材等行业需求较弱，公司的国内煤炭供应链业务受到冲击。2024 年上半年，公司煤炭发运量为1789万吨，同比下降34.13%。其中，国内煤炭发运量为252万吨，同比下降76.27%。
进口煤高增有望拉动公司业务量增长。2024年11月份，我国进口煤炭5498.2 万吨，同比增长26.37%，环比增长18.88%。2024年1-11月份，我国共进口煤炭49044.2万吨，同比增长14.8%，全年累计进口量创历史新高。相比国内同热值煤炭，进口煤具有一定的价格优势，面对国际市场煤炭采购的价格优势，瑞茂通可以依托在国际市场采销渠道布局多年掌握的资源优势，持续开发印度、泰国、菲律宾、印度尼西亚、韩国、日本、澳大利亚、蒙古等境外市场，国际煤炭业务量占比有望进一步提高，国际销售规模稳步提升，不断改善公司煤炭销售结构。瑞茂通2015-2023年国际煤炭发运量复合增速为11.70%，2025年进口煤预计仍将保持高位，公司国际煤炭发运业务有望继续受益。
公司船队规模不断扩大，积极布局全球供应链。2024年9月9日，瑞茂通 Ultra-Max 型散货船“CENTURYBEIJING(世纪北京)”在江苏南通交付。 “CENTURYBEIJING(世纪北京)”是瑞茂通航运全程参与打造的第二艘自有船舶，其“姊妹轮”“CENTURYZHENGZHOU”已于2024年7月交付 运营。截止2024年9月，公司经营管理的船舶数量达19艘，公司力争5年内管理经营船队规模超30艘，为重要大宗干散货物运输提供保障。
煤炭供应链：线上平台有望提高线下配置效率
易煤平台线上产品服务持续丰富。为了进一步提高煤炭行业的资源配置效率，深化煤炭流通领域整合，公司积极创新变革，通过互联网思维搭建产业互联网平台“易煤网”，实现线下传统运营方式线上化、标准化。“易煤网”作为供应链产业互联网平台上承载煤炭这一品类供应链生态建设的主体，依托公司在煤炭供应链细分领域多年经验积累的资源、渠道、风控等产业运营能力，致力于搭建集煤炭资源从生产方、贸易商、物流方等供应链参与者直至消费终端于一体的线上、线下相结合的产业互联网平台。截止2024年上半年，公司易煤资讯 APP 注册用户累计达28859人，累计发布资讯内容达 29229 篇。2024上半年，公司易煤资讯APP新增用户1859人，同比增长 6.89%；新发布咨询内容2556篇，同比增长9.58%
公司具备搭建数据要素与AI赋能潜力。易煤网致力于将大数据、云计算、物联网和人工智能等尖端科技融入煤炭供应链管理中，旨在打造一个全方位的产业互联网平台，为用户带来一体化的服务体验。该平台不仅提供全面的供应链解决方案，还通过积累和分析平台数据，深入挖掘数据背后的价值。在此基础上，易煤网能够为用户带来深度的行业研究、前瞻性的价格指数、及时的信息服务以及智能的资讯更新，助力客户把握行业脉搏，做出明智的商业决策。
非煤供应链：多品类发展战略，降低周期风险
积极布局农产品业务。除能源产品外，瑞茂通贯彻落实国家粮食安全战略， 同时为满足公司多品类业务发展的需要，公司深入布局农产品领域，主要经营品种包括棉花、红枣、大豆等。同时依托瑞茂通培育多年的大宗商品交易能力和区域优势，在农产品加工及产成品销售方面做产业链延伸，公司投资建设的沈丘大豆蛋白加工厂已于2024年5月正式投产，标志着公司在农产品领域的产业投资取得了初步成效，实现了从供应链向产业链的延伸，拓宽了农产品产业布局，体现了公司多品类发展战略.
03
混改战略强化产业链控制能力
牵手三大煤企，加强资源控制
公司于2019年分别与陕西煤业、山西晋煤集团、中国平煤神马集团开展混改合资，充分利用双方股东在资源、渠道、网络布局等方面的优势，强强联合，协同作业，大大提升了公司在上下游资源的整合能力。
2019年公司与陕西煤业合资成立了陕西陕煤供应链管理有限公司, 公司经营范围为煤炭、石油化工品、铁矿石、有色金属、农产品等大宗商品的批发与零售。陕煤供应链公司注册资本45亿，瑞茂通持股49%。陕西煤业具有资源优势、产品优势和区位优势，其拥有的煤炭资源主要位于陕北、彬黄等优质煤产区，属于优质的动力、冶金及化工用煤，储量丰富、品质优异。
2019年公司与中国平煤神马能源化工集团有限责任公司实施混改合作，以合资公司河南中平能源供应链管理有限公司为载体，重点开展焦煤焦炭业务，为公司焦煤焦炭业务发展扩宽了发展渠道，注入了全新的发展动力。
2019年公司与晋煤集团子公司合资搭建晋瑞能源，注册资本10亿元，通过与晋煤集团的合资经营，公司增强了对山西地区上游核心优质资源的掌控能力，完善了公司核心节点的线下布局。
通过混改合资战略，公司进一步加深了同我国产煤大省的头部国有煤企的合作，对上游煤炭资源进行了有效整合与资源控制，为公司后续扩大下游市占率提供了强有力的支撑。混改合资战略整合了国有企业的信用、实力和民营企业的机制、活力，实现了合作共赢。
做市商体系受益于混改战略
瑞茂通积极响应国家混改政策号召，围绕供应链核心节点聚焦产业链上下游， 先后与区位优势、政策优势及资源优势明显的地方政府平台、大型国有企业成立合资公司，目前已成立合资公司多家，主要合资企业包括陕西陕煤供应链管理有限公司、山西晋煤集团晋瑞能源有限责任公司和河南中平能源供应链管理有限公司、河南物产集团等。核心企业做市商制度同样是公司产业互联网平台搭建的关键，公司重点围绕现有的合资公司，依托双方股东的核心资源、各区域核心企业作为产业互联网平台触角，帮助平台实现线下能力的区域延伸、业务机会寻找以及各项资源的精准有效对接。由于煤炭利润收窄， 2024年上半年公司实现对联营、合营企业的投资收益共计0.71亿元，同比下降75%。
04
盈利预测和估值
主要假设：随着我国煤炭进口量再创新高，公司国际煤炭供应链业务有望受益。假设 2024-2026 年公司国际煤炭业务发运量为 3210/3274/3339 万吨； 2024-2026年公司煤炭供应链总发运量为3590/3673/3750万吨，同比增速 分别为-25.67%/2.32%/2.11%。
公司煤炭供应链业务预计受煤价中枢下行的影响稳中有降，并且公司国内煤炭发运量减少进而降低煤炭物流单位收入，预计公司2024-2026年煤炭物流单位收入分别为 519/467/462 元/吨 ， 同比增速分别 为-24.65%/-10.00%/-1.00%。
估值及投资建议：按照2025年1月13日的收盘价，由于瑞茂通为大宗商品供应链企业，主要业务包括煤炭供应链业务、石油化工品供应链业务和农产品供应链业务等，我们选取厦门象屿、嘉友国际和浙商中拓等三家大宗商品供应链物流的企业作为公司的可比公司。厦门象屿、嘉友国际和浙商中拓三家可比公司2024年平均PE为9.9倍，预计瑞茂通2024年PE为28.3倍；可比公司厦门象屿、嘉友国际和浙商中拓的平均PB为1.7倍，瑞茂通PB仅为0.6倍。
预计公司2024-2026年营业收入分别为267.38/255.02/259.35亿元，增速分别为-33%/-5%/2%；实现归母净利润分别为1.53/1.59/1.68亿元，增速分别为-48%/4%/6%，对应PE分别为28.3X/27.2X/25.6X。基于公司煤炭物流主业业务量有望随煤炭进口量增长而复苏，且自身PB较低，首次覆盖给予 “持有”评级。
煤炭发运量不及预期风险：若国内煤炭进口量不及预期或国内煤炭需求下滑，则公司煤炭发运量或不及预期。
煤炭价格大幅下跌风险：如果后期煤炭价格出现超预期下跌，则将对公司盈利形成较大压力。
研报使用的信息数据更新不及时的风险
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重要提示
本文内容节选自中泰证券研究所已发布报告：《深耕煤炭供应链，进口增长可期待》（发布时间：20250113），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：杜冲（S0740522040001）
研究助理：邵美玲
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