投资要点
价格复盘与展望：煤价再降，幅度收窄
2024年煤炭价格弱稳运行。现货价格方面，前十一个月动力煤价格中枢（Q5500）863元/吨，同比上年下滑106元/吨(-10.9%/去年-23.6%)；炼焦煤价格中枢2067元/吨，同比上年下滑220元/吨(-9.6%/去年-19.4%)。长协价格方面，秦皇岛Q5500价格701元/吨，同比下滑13元/吨(-1.8%/去年-1.1%)；河南主焦煤价格2103元/吨，同比下滑124元/吨(-5.6%/去年-18.6%)。预计2025年煤炭价格仍将维持窄幅度、季节性波动，震荡走弱，且长协价格支撑性仍将偏强。
展望2025——供给端“三不”，边际增量预计有限
一：安全生产是否会紧抓不放松？2024年安全生产要求前紧后松，煤炭生产逐步恢复正常，山西减量背景下，全年原煤生产规模有望稳中略增达47亿吨（同比增加5000万吨，归上口径）。展望后市，安全生产紧抓不放松、监管常态化，主产地GDP增长诉求下，预计煤炭作业在“有”重大安全事故干扰的背景下“生产从紧”、否则“生产从松”，2025年全国原煤生产规模预计仍将稳中有增。
二：进口煤炭规模是否会不增加？继2023年全面放开澳大利亚煤炭进口以来，2024年进口煤炭规模有望再创新高，今年前十个月进口煤炭4.35亿吨（同比增长13.5%），全年预计将超过5.0亿吨。展望后市，主要进口来源国澳大利亚、蒙古、俄罗斯、印度尼西亚供应稳定，在煤炭内外价差机制引导下，2025年进口煤炭规模增量有限，仍将维持在5.0亿吨左右高位。
三：疆煤外运量是否能够不增长？十四五以来高位运行的煤炭价格给新疆煤炭提供了充分的生产、外运条件，继2023年生产规模超过4.5亿吨后，2024年生产规模有望再创新高（前十个月同比增长21%），同期疆煤外运（铁路）规模不断扩大，前九个月疆煤外运（铁路）6381万吨，同比增长52%。展望后市，基于十四五以来发改委、能源局核准的百万吨以上煤矿数据分析，核准新疆煤矿数量占比61%、产能占比40%，叠加煤炭外运经济性依然较强，预计2025年疆煤外运量（铁路+公路）仍将保持稳中有增。
展望2025——需求端“四不”，下游分化显强韧性
2024年在房地产不景气、地方政府专项债发行缓慢的拖累下，煤炭下游需求分化加大，2024年1-10月份煤炭下游需求增速化工7.7%＞电力1.2%＞钢铁-3.3%＞建材-7.4%，钢铁、建材降幅明显。
电力：清洁能源冲击下“煤电”能否不掉队？继风电、光伏2023年装机大年后，2024年装机规模依然维持在高位，叠加水电出力增加（1-10月增速12.2%），测算今年火电发电量增速在3%左右、新增燃煤需求在6500万吨左右。展望后市，基于宏观经济弱增长、清洁能源装机规模有增无减、水电出力维持稳定假设，预计2025年火电发电量稳中略增1.1%、新增燃煤需求在2500万吨左右。
钢铁：粗钢控产要求，铁水是否能够不下滑？十四五以来，钢铁产能和产量“控制”政策一以贯之、不断加码，2024年5月继续实施“粗钢产量调控”， 2024年8月暂停公示、公告新的钢铁产能置换方案，预计2024年日均粗钢产量规模272万吨/日，同比下滑8万吨（-2.9%）。展望后市，外需稳中有增，钢材出口预计维持在高位；受房地产、基建下行拖累未完，内需走弱概率大。预计2025年铁水将延续下滑趋势，增速在-3%左右。
化工：现代煤化工耗煤需求是否能够不减少？基于“从严从紧控制煤制化学品” 的政策定调，十四五以来审批建设了宝丰300万吨/国能包头二期75万吨/中煤榆林二期90万吨煤制烯烃,国能哈密400万吨煤制油综合能源项目，以及陕煤榆林1500万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目、山东能源新疆80万吨/东明80万吨煤制烯烃等项目，2023年下半年以来煤化工耗煤需求明显增加。展望后市，基于原油价格高位运行、煤化工项目建设推进现状，2025年煤化工耗煤需求预计将稳中有增。
建材：房地产再走弱，水泥出库能否不下降？房地产由“保交楼”到“保交房”，2024年房地产开工/施工/竣工/销售纷纷下滑。其前置指标：2024年1-11月100大中城市成交土地楼面均价下降-15.6%、成交土地规划建筑面积下降-19.4%，预计2025年房地产弱复苏趋势延续，对建材行业需求带动有限。建材行业典型耗煤品种水泥出库量2024年至今累计下滑超过30%，预计2025年降幅收窄。
投资建议：配置价值再发现
确定性优先，买入龙头白马、一体化资产：板块轮动拥抱确定性，叠加长期国债收益率再降催化，低估值红利属性强、机构重仓标的，仍将占优。推荐【中国神华】【陕西煤业】以及煤电一体【新集能源】【淮河能源】。【中煤能源】【晋控煤业】【山煤国际】【兖矿能源】【广汇能源】有望受益。
预期先行，弹性优先，推荐炼焦煤：财政政策持续发力，房地产+基建边际改善，顺周期预期催化，煤炭下游需求改善在路上。重点推荐炼焦煤【淮北矿业】【平煤股份】【潞安环能】【山西焦煤】，【神火股份】有望受益。
市值管理催化，破净标的迎来机遇：推荐央企破净标的【上海能源】，交易面与基本面共振，上涨可期。破净民营标的、中证A500成分股【永泰能源】有望受益。
风险提示：
供给放量超预期，政策干扰生产秩序，需求超预期下降，来水冲击影响等。第三方数据存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风险；研报使用信息更新不及时风险。
报告正文
重要提示
本文内容节选自中泰证券研究所已发布报告：《2025年投资策略：价值难自量，唯煤不可替》（发布时间：20241216），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：杜冲（S0740522040001）
研究助理：鲁昊
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