【中泰交运】皖通高速深度：内生外延增长空间较大，政策调整有望抬升估值

1）公司是安徽省内唯一的公路类上市公司，主营收费公路业务。截至2024年6月30日，公司拥有营运公路里程约609公里，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著。2023年，不考虑建造期收入/成本，公司毛利率约为63%，归母净利率约为40%，加权平均ROE处于行业前列，路产盈利能力较强。2）公司经营性现金流充沛，并进行高比例分红回报股东。公司于2021年11月发布《关于股东回报规划（2021-2023年）的公告》，承诺未来三年（2021-2023年）现金分红比率不少于当年实现的合并报表归母净利润的60%。2023年，公司每股派发现金红利0.601元（含税），现金分红总额9.97亿元，占归母净利润的60.05%，现金分红比例处于高速公路行业上市公司前列。以公司2023年每股股利（税前）及2024年11月27日收盘价为基础，测算股息率约为4.2%。

1）核心路产改扩建，赋能主业长期发展。公司核心路产合宁高速改扩建工程于2019年底完工，收费期限有所延长的同时通行能力大幅提升。另一重要路产宣广高速改扩建工程预计于2024年底完工， 改扩建期间车流量及通行费收入有所下降，参考合宁高速改扩建前后的变化，培育期过后有望迎来较大增长空间，从而增强公司长期盈利能力。2）断头路已被打通，经营效益提升显著。宁宣杭高速于2022年底全线贯通，2023年车流量实现大幅增长；2023年底宁安高速通车后对宁千、宣宁高速效益增长产生新的利好，2024年前三季度公司宁宣杭高速通行费收入（含税）同比增长约65%。2023年10月无岳高速通车， 沪武高速安徽段全线贯通对岳武高速安徽段产生利好，2024年前三季度公司岳武高速安徽段通行费收入（含税）同比增长约78%。路网结构有望持续优化，公司路产后续仍具备增长潜力。3）控股股东实力雄厚，外延并购空间较大。截至2023年末，公司控股股东安徽交控集团全资及控股的营运路产达到75条，全部为经营性收费公路，运营总里程约5087.65公里，约占安徽省已通车里程的92%左右，为公司拓展省内路产提供了丰富的资源。

2024年5月， 国务院办公厅印发《国务院2024年度立法工作计划》，《收费公路管理条例（修订）》 被列为“拟制定、修订的行政法规”；同月，交通运输部印发《交通运输部2024年立法工作计划》，其中包括《收费公路管理条例（修订）》。高速公路企业多数以路桥运营为主业，《收费公路管理条例（修订）》出台后，若在收费期限及收费标准等方面有所优化调整，高速公路行业或将迎来价值再发现。

预计公司2024-2026年实现营业收入分别为92.75、45.73、48.70亿元，归母净利润分别为15.83、17.18、18.71亿元，每股收益分别为0.95、1.04、1.13元，当前股价14.30元，对应PE分别为15.0X/13.8X/12.7X。考虑到公司路产区位优势显著，盈利能力较强，核心路产改扩建叠加路网结构优化背景下，现有路产仍然具备增长潜力，且后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间，同时公司高比例分红重视股东回报，具备长期投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。

市场担忧高速公路企业的可持续经营能力以及认为高速公路企业的成长性不足。我们认为皖通高速区位优势显著，核心路产改扩建后收费期限有所延长，可持续经营能力得到提升；内生增长方面，公司路产通行条件的改善叠加路网结构的优化使得公司长期盈利能力进一 步增强，且可为公司持续进行高比例分红提供现金流，长期投资价值无虞；外延并购方面，公司控股股东实力雄厚，省内路产可拓展空间较大，后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间。

1、公司所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著，盈利能力较强；核心路产陆续进行改扩建，收费期限有所延长的同时通行能力大幅提升；原“断头路”已相继被打通，路网结构优化带来的经济效益有望持续释放。随着长三角一体化战略的深入实施，公司现有路产具备增长潜力。

3、公司于2021年11月发布《关于股东回报规划（2021-2023年）的公告》，承诺未来三年（2021-2023年）现金分红比率不少于当年实现的合并报表归母净利润的60%。2023年，公司每股派发现金红利0.601元（含税），现金分红总额9.97亿元，占归母净利润的60.05%，现金分红比例处于高速公路行业上市公司前列。公司经营性现金流充沛，后续有望持续进行高比例分红，具备长期投资价值。

关键假设：假设2024-2026年收费公路业务营收增速分别为-4%、15%、7%；建造期收入/成本分别为52.82、0、0亿元；公司毛利率分别为26.3%、58.4%、59.5%；公司期间费用率分别为3.4%、7.8%、7.6%；2025年公司毛利率及期间费用率的变动预计主要受宣广改扩建 工程PPP项目完工后不再确认相应建造期收入/成本等因素影响。

盈利预测：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为92.75、45.73、48.70亿元，归母净利润分别为15.83、17.18、18.71亿元，每股收益分别为0.95、1.04、1.13元。

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收入端：通行费收入为主。公司的主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路。1）优化产业结构方面，公司于2021年6月21日召开第九届董事会第九次会议，审议通过了《关于合肥皖通典当公司清算解散事项的议案》，同意皖通典当清算解散；2022年12月6日，皖通典当注销完毕，不再纳入合并范围。2）主业收购扩容方面，公司于2021年12月24日以同一控制下的企业合并方式收购控股股东安徽省交通控股集团有限公司全资子公司安徽安庆长江公路大桥有限公司100%股权和相关股东债权，大桥公司主要从事安庆长江大桥和岳武高速安徽段的收费和运营。3）具体经营模式方面，公司通过投资建设、收购或合作经营等多种方式获得经营性公路资产，为过往车辆提供通行服务，按照收费标准收取车辆通行费， 并对运营公路进行养护维修和安全维护。2024年上半年，不考虑建造期收入/成本，收费公路业务收入约占公司总营业收入的98%；而收费公路业务收入中，约99%为通行费收入，其余约1%为服务区收入。2024年前三季度，合宁高速、高界高速、宣广高速三条路产合计通行费收入（含税）占公司总通行费收入（含税）的60%以上。

成本端：固定成本占比高。公司收费公路业务的成本包括折旧及摊销、通行养护成本以及其他成本，2023年这三项成本分别占公司收费公路业务成本的59.7%、12.7%、27.6%。2021-2023年，公司折旧及摊销金额分别为9.23、9.38、9.14 亿元；无形资产摊销金额分别为7.41、7.59、7.56亿元，主要为收费公路特许经营权摊销。公司收费公路特许经营权在相关公路开始营运时依照当地政府部门授予的特许经营期限采用年限平均法进行摊销，单个项目每年的折旧摊销成本较为固定，运营初期盈利能力较弱，路产的毛利率会随着车流量的爬坡、通行费的增长而有所提升。

利润端：盈利能力位前列。受疫情扰动、路产改扩建、收购资产并表等因素影响，公司近几年的经营业绩有所波动，但整体盈利能力处于高速公路行业上市公司前列。2021-2023年，不考虑建造期收入/成本，公司毛利率在60%左右，归母净利率接近40%；加权平均净资产收益率由12.58%提升至13.51%。2023年，公司实现归母净利润16.60亿元，同比增长14.87%；受益于出行复苏，通行费收入同比增长9.94%。2024年前三季度，公司实现归母净利润12.21亿元，同比下降9.60%；受国内有效需求不足、恶劣天气天数较多、宣广高速改扩建等不利因素影响，通行费收入同比下降7.61%。

公司核心路产区位优势显著，盈利能力较强。公司拥有合宁高速公路（G40沪陕高速合宁段）、205国道天长段新线、高界高速公路（G50沪渝高速高界段）、宣广高速公路（G50沪渝高速宣广段）、广祠高速公路（G50沪渝高速广祠段）、宁淮高速公路天长段、连霍高速公路安徽段（G30连霍高速安徽段）、宁宣杭高速公路、安庆长江公路大桥和岳武高速安徽段等位于安徽省境内的收费公路全部或部分权益。截至2024年6月30日，公司拥有的营运公路里程约609公里，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著。2024年H1，公司路产综合货车占比约26%，收费公路业务毛利率为60.49%，预计后续具备较强顺周期弹性。

高界高速预计将进行改扩建，公司长期盈利能力有望进一步增强。高界高速也为上海至四川成都“两纵两横”国道主干线的组成部分，向东通过合安高速与公司经营的合宁高速公路相连，向西连接武汉、重庆、成都等城市，为连接中西部地区与东南沿海地区的重要干线公路。2015-2023年，高界高速折算全程日均车流量稳步增长，毛利率保持较高水平，资产质量较好。2024年前三季度，高界高速折算全程日均车流量为25483架次，同比下降约13%；通行费收入（含税）为6.15亿元，同比下降约14%。根据公司公告，高界高速预计将进行改扩建，目前已启动前期研究申报阶段。若高界高速改扩建项目顺利开展并完工，则其收费期限有望进一步延长，同时将进一步增强公司核心路产的长期盈利能力。

岳武东延线全线贯通，助力岳武高速安徽段经济效益提升。岳武高速安徽段是连接我国中、东部地区的一条快速通道，也是沟通安徽、湖北两省最便捷的省际区域干线之一。随着2023年10月28日无岳高速通车，岳武东延线全线贯通，往返江浙与湖北方向的车辆选择从岳武路段行驶，岳武高速安徽段11、12月份通行费同比增幅达82.39%。2023年，岳武高速安徽段折 算全程日均车流量为9455架次，同比增长约19%；通行费收入（含税）为1.50亿元，同比增长约12%；毛利率转正至2.29%。2024年前三季度，岳武高速安徽段折算全程日均车流量为16231架次，同比增长约80%；通行费收入（含税）为1.86亿元，同比增长约78%。

控股股东路产资源丰富，省内路产可拓展空间大。高速公路上市公司的控股股东大部分均为省属大型企业，无论在资产规模、资本实力、盈利水平和核心竞争力方面都颇具优势，多数股东与控股上市公司间具有“大集团、小公司”的特点。公司控股股东安徽交控集团在安徽省内高速公路建设和运营业务中具有很高的垄断性，且所辖路产基本为纳入国家高速公路网、安徽省 “四纵八横”主骨架、安徽省政府东向战略连接线等重点项目，路产竞争力强。截至2023年末，公司控股股东安徽交控集团全资及控股的营运路产达到75条，全部为经营性收费公路，运营总里程约5087.65公里，约占安徽省已通车里程的92%左右。同时，公司控股股东安徽交控集团已运营路产的收费年限以20-30年为主，短期内路产收费权到期压力不大。随着国家 战略的深入实施，公司所辖路段的路网经济效益有望愈加凸显，同时后续优质路产注入的空间较大。

若后续收购新的优质路产，公司主业有望进一步做大做强。2023年10月，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 （草案）（修订稿）》，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买安徽交控集团持有的六武公司100%的股权，交易对价合计36.66亿元，其中以发行股份支付对价31.16亿元，发行价格为6.64元/股；若交易方案得以实施，则2023-2025年，在符合现金分红条件的情况下，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的75%。2023年11月，公司发布《关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的进展公告》，本次交易未能获股东大会表决通过，后续公司将审慎研究是否继续推进重组相关事宜。六武公司的主营业务为运营管理六武高速及相关配套设施，六武高速是国家高速公路网G42沪蓉高速的重要组成部分，收费里程92.7公里，2009年12月28日建成通车，收费经营期限为30年，2023年1-6月六武公司实现净利润1.28亿元。

核心假设：1）受宏观经济发展、宣广改扩建等因素影响，预计2024年通行费收入小幅下滑；考虑到宣广高速改扩建完工后车流量有望迎来大幅修复， 以及经济发展向好、路网结构优化背景下公司路产盈利能力有望增强，预计2025-2026年通行费收入持续增长。整体来看，假设2024-2026年公司收 费公路业务营收增速分别为-4%、15%、7%。2）考虑到宣广高速改扩建PPP项目预计于2024年底完工，假设2025-2026年不再确认相应建造期收入/成本。3）假设2024-2026年公司毛利率分别为26.3%、58.4%、59.5%。4）假设2024-2026年公司期间费用率分别为3.4%、7.8%、7.6%。2025 年公司毛利率及期间费用率的变动预计主要受宣广改扩建工程PPP项目完 工后不再确认相应建造期收入/成本等因素影响。

盈利预测：基于以上核心假设，我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为92.75、45.73、48.70亿元，同比增速分别为40%、-51%、7%， 实现归母净利润分别为15.83、17.18、18.71亿元，每股收益分别为0.95、1.04、1.13元。

估值及投资建议：选取同样以收费公路业务为主营业务的粤高速A、宁沪高速、山东高速作为可比公司，按照2024年11月27日的收盘价，可比公司平均PB为1.9，皖通高速PB为1.8；可比公司2024年平均PE为14.6倍，皖通高速2024年PE为15.0倍。考虑到公司路产区位优势显著，盈利能力较强，核心路产改扩建叠加路网结构优化背景下，现有路产仍然具备增长潜力，且后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间，同时公司高比例分红重视股东回报，具备长期投资价值，我们认为应给予一定的估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。

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风险提示

宏观经济下行风险：高速公路在我国交通运输体系中占有重要地位，与国民经济发展水平密切相关。若未来宏观经济走势恶化，高速公路客货运需求降低，将对公司发展产生不利影响。

收费政策调整风险：收费政策变化对公司路产通行费收入影响较大，若收费政策出现调整，将会影响公司未来盈利能力。

改扩建工程不及预期风险：若公司改扩建工程不能按期完成或者改扩建工程完成后效果不及预期，将会影响到后续车流量以及通行费收入的增长情况，降低收费公路业务的盈利能力。

使用信息数据更新不及时风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。

本文内容节选自中泰证券研究所已发布报告：《内生外延增长空间较大，政策调整有望抬升估值》（发布时间：20241201），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：杜冲（S0740522040001）

研究助理：邵美玲