当上证指数从3000点开始，一路跌破2900、2800、2700整数点位后，投资者是否应该继续关注哀鸿遍野的A股段子群？
仁桥资产夏俊杰在9月初发布的月度观点中指出，投资者的市场预期往往具有较强非对称性：下跌市场中，投资者往往对利好消息逐渐麻木，反而倾向于充分反馈各种利空冲击。
顺着夏俊杰的结论继续发散，上涨市场同样具备“审美惯性”，比如2021年初，坚信“茅指数”、“宁组合”出现泡沫的投资人凤毛麟角，或者说大家其实都不敢公开发声。
钟摆在摆动路径的最高点速度最小，但换个角度思考，钟摆“失速”现象的出现，同样意味着“变盘”节点正在、或即将发生。在对后市的投资展望环节，夏俊杰提出了下一轮牛市的驱动因子研判——股东回报率指标。
根据夏俊杰的分析，提高股东回报率不仅可以向投资者直接派发红利（股息分红），还可以间接提升上市公司经营质量（无效内卷将会减少，竞争环境优化有利于企业利润率提升），并最终以股价上涨的方式回馈投资者。
股东回报率的提升，对A股而言是正在实现的目标，但在美股市场中，已经有投资者切实践行了相关投资策略，比如Cambria ETF管理的美股股东回报ETF——SYLD。
SYLD:美股股东回报ETF
研究A股投资策略时，言必称“1980后的美股”，大概算是一种把“舟”刻出洞的愚蠢行为。但宏观行为的不可取，不代表微观决策毫无参考价值。
根据Cambria ETF官网介绍，Cambria Shareholder Yield ETF（简称SYLD）筛选持仓标的时，首先会以股息、回购指标剔除排名位于80%后的美股，随后综合债务偿还、价值指标（PB、PE、PS、PCF、企业价值倍数）对剩余个股进行排序，最后参考动量、行业分散度指标精选出100只个股，并纳入ETF。
SYLD每季度调仓一次，并保证调仓后的100只持仓个股等权重配置。
从上文持仓标的的筛选规则中可以看出，SYLD是一只主动管理型ETF——该ETF不跟踪特定公开指数，仅存在框架性“约束”规则。Cambria ETF官网介绍显示，该ETF的标的筛选过程中，运用了Cambria ETF自行研发的量化模型。
“基金教父”约翰·博格告诉我们，要想在ETF“内卷”大赛中胜出，超低费率是一项重要决胜手段。但对具备极强Smart Beta特征的主动管理型ETF而言，过低费率可能无法覆盖量化模型的维护成本。
在综合晨星（美股）中盘价值风格各ETF的费率情况后，Cambria ETF为SYLD设定了略低于平均值的0.59%/年综合费率标准。
数据来源：Cambria ETF官网；统计截至：2024.6.30
费率不占优势，那就要在风险收益比上想办法。根据Cambria ETF官网数据，2014年6月30日至2024年6月30日的十年间，SYLD以0.83的相关性，取得了接近标普500指数的年化收益率，并成功在晨星评级中取得了前1%的优秀排名。
数据来源：Cambria ETF官网；统计截至：2024.6.30
从市值分布上看，截至2024年6月30日，SYLD相对重仓美股中盘股（持仓占比53.6%）。但Cambria ETF已在官网反复强调，ETF持仓情况由量化模型计算得出，管理人并不对市值风格存在任何主观偏好（24Q1，该ETF在美股大盘和中盘上的持仓占比基本相同）。
数据来源：Cambria ETF官网；统计截至：2024.6.30
SYLD长期均衡的市值风格占比，很大程度上源自ETF持仓标的筛选规则中的“行业分散并等权重配置持仓个股”条款。根据Cambria ETF官网，截至2024年6月30日，SYLD的前五大持仓行业权重占比均位于12%-22%区间。
对于等权重配置持仓个股的ETF而言，深入研究其前十大持仓的意义有限。但SYLD的持仓列表里依然出现了一些有趣身影（截至2024.6.30），比如大家耳熟能详的福克斯电视台（Fox Corp）、全美知名特种车辆制造商REV Group Inc（主营救护车、消防车等）、旗下拥有多家美国（非知名）大学的Adtalem Global Education Inc等。
值得一提的是，或许出于申赎流动性考虑，截至2024年6月30日，SYLD共持有2.03%的美国国债（2040年还本付息）。
与标普500的相关性偏弱，但年化收益整体接近，SYLD的风险收益特征简直是为马科维茨的组合投资理论量身定做。截至2024年6月30日，多家专业金融机构已在投资组合中纳入了SYLD，比如该ETF的第一大持有人为摩根士丹利银行；而Cambria ETF的兄弟公司Cambria Investment Management，已经被挤成了该ETF的第七大持有人。
作为一只资产规模约12亿美元的ETF，SYLD的体量在美股市场中并不突出，这可能也是知名对冲基金对其配置较少的原因之一。
1980年代至今，美股市场的充沛流动性为各种投资理论的发展提供了肥沃土壤，一大批Smart Beta策略ETF的出现就是有力证明。但Smart Beta因子的有效性也并非随手拈来，Mebane T. Faber在决定创立以量化投资和另类资产管理为核心业务的Cambria Investment Management前，同样经过了深思熟虑。
股东回报策略三大支柱
美国共同基金公司很少出现明星基金经理，大家耳熟能详的各位美国投资大师更多出自各家对冲基金。不少朋友认为，这一现象的原因之一，源自美国共同基金综合费率偏低，基金公司缺少包装明星基金经理的营销费用。
我个人对此有一点小小的不同看法，毕竟美国共同基金公司虽然不包装明星基金经理，但他包装明星CEO啊！例如先锋领航的创始人约翰·博格——基金教父，贝莱德的创始人拉里·芬克——华尔街教父，甚至管理SYLD的Cambria ETF，其创始人Mebane T. Faber也是位“网红”投资人——玩社交媒体、出书、搞讲座、混采访、弄播客，其个人研究网站Meb Faber Research一度搞过付费阅读（现已免费）……
在不影响公司业务运作的基础上，创始人强烈的网络表达欲可能更有利于投资者理解公司的核心价值观。比如Mebane T. Faber就通过各种渠道不厌其烦地解释过股东回报策略的三大逻辑支柱：股息分红、股票回购和债务偿还。
出版于2013年的《Shareholder Yield: A Better Approach to Dividend Investing》/《股东回报：获取股息收益的更好方法》，可能是最全面概括Mebane T. Faber股东回报策略的“说明手册”。Mebane T. Faber在书中引用摩根士丹利研究主管Michael Mauboussin的观点，将股东回报看作上市公司的一种“义务”。
具体来说，上市公司可以通过股息分红直接回馈投资者；亦可以通过股票回购的方式，间接拉升投资者持有的股票价格；或者通过债务偿还的方式直接提升公司经营质量，进而间接提升投资者对公司的价值认知。
股息分红被视作一种股东回报方式应该不需要过多解释，毕竟投资者确确实实从上市公司处获取了直接收益。相对而言，股票回购的方式就显得更加间接一些。
巴菲特在1984年的一篇文章中指出，当公司拥有杰出商业模式及舒适财务状况时，一旦发现股价低于自身内在价值，回购就是确定性最强的股东回报方式。
从筹码流动角度可能更容易理解上市公司回购行为：当回购行为发生时，上市公司流通股数减少；在流动性基本不变的前提下，筹码总数减少大概率引起单个筹码的价值提升。
结合巴菲特的理论模型，Mebane T. Faber在考察股票回购行为时提到了更现实因素：股息分红需要缴税，但股票回购带来的股价提升，至少在投资者真正卖出前，是不产生交易、税收费用的。
相对股息分红和股票回购两种股东回报方法，债务偿还虽然被Mebane T. Faber列为股东回报三途径之一，但其更类似某种改善基本面指标，进而提升公司内在价值的财报考察标准。
比如在《Shareholder Yield: A Better Approach to Dividend Investing》一书中，Mebane T. Faber明确提到：债务偿还行为可以有效降低公司利息支出，并同时提高投资者对未来现金流的索取权。
数据来源：Cambria ETF官网；统计截至：2024.9.13
看似复杂的数学模型，落地到计算公式上，可能也不如大家想象中那么繁琐。比如SYLD玄而又玄的股东回报量化模型，大致可以用（股息分红金额+股票回购金额+债务偿还金额）/股票自由流通市值的简单公式定量计算。
Cambria ETF在官网上，将SYLD与标普500指数的前十大重仓股进行了对比，并得出SYLD在股东回报率指标上完胜的结论。这段介绍大可不必，就好像我赚钱虽然不如Jack马、Pony马，但说起怎么在A股亏钱，他们经验能有我丰富？以我之长，攻彼之短，胜之不武啊！
为了避免本文评论区变成A股比惨大会，下面还是介绍下国内类似SYLD，并将股东回报做为主要投资目标的各类基金产品。
股东回报策略在A股
美股市场可以孕育出Cambria ETF这类专精某种Smart Beta策略的ETF管理人，但对目前的A股指数编制机构而言，完成对各类宽基、行业主题的全面覆盖，或许才是需要优先解决的问题。
遍历中证、国证、华证三大指数编制机构官网后，一共发现4只最接近SYLD持仓标的纳入标准的A股指数：中证价值回报量化策略指数（930949）、中证国新央企股东回报指数（932039）、央视财经50回报领先指数（399553）和华证A股股东回报100指数（995216）。
拆解四只指数编制规则后可以发现，价值回报指数专注考察债务偿还指标；华证股东回报100、 央企股东回报指数专注考察股息分红与股票回购指标；而央视回报指数虽然评价全面，但其成分股纳入结果由央视财经频道联合五大高校（回报指标主要由复旦大学评价）打分排序，并在结合中国上市公司协会、中国注册会计师协会与大公国际资信评估公司意见后最终得出，整体过程并不透明，主观决策权重占比无法判断。
当然，如果从“存在关联公募基金产品”角度考虑，以上四只指数中，仅央企股东回报指数具备可投资性——广发、汇添富和招商基金的相关ETF均于2023年5月24日正式成立。
数据来源：中证指数官网；统计截至2024.9.13
相对SYLD，央企股东回报指数忽略了债务偿还指标的考察，并在加权方式中采用了现金分红和回购总额占总市值比率指标（个股权重上限10%；非央企实控人个股，权重上限5%）。
但从指数行业分布情况看，央企股东回报指数同样做到了均衡分散——采用申万一级行业分类标准考察，该指数前五大行业权重占比均接近11.5%（统计截至2024.9.13）。
数据来源：Wind；统计截至：2024.9.13
根据Wind统计，跟踪央企股东回报指数的三只ETF中，广发基金管理的央企红利50ETF（560700）虽然在场内扩位简称上最偏离指数本名，但却以6.22亿元的管理规模暂时位列第一（截至2024.9.13）。
深度分析广发基金在央企股东回报指数上的成功路径后，或许相对其它同类产品更低的费率是决胜因素之一：央企红利50ETF（560700）托管费仅为0.05%/年，相当于同类其它产品的一半。
美股重视指数被动投资的原因之一，在于市场beta收益较强，基金经理通过主动管理行为获取alpha收益的性价比相对有限。但A股市场仍然处于发展过程中，优秀主动权益基金经理获取超额收益的空间相对更大。
将重视股东回报作为国内主动权益基金经理的主要筛选标准，尚正基金张志梅和广发基金冯汉杰是我个人相对关注的基金经理。
1）社保老将张志梅
作为管理过社保基金组合的宗师级基金经理，张志梅在筛选持仓标的时的重要标准之一，就是公司能否为股东创造巨大价值。
将这一标准细化到具体投资组合构建过程中，张志梅重点考察上市公司四大业务能力：商业模式是否优秀；公司是否具备竞争壁垒并掌握定价权；企业能否提供稳定现金流，并具有高分红能力及意愿；未来5年潜在收益预期能否达到12%-15%的年化目标。
数据来源：Wind；统计区间：2021.11.2-2024.9.13
根据Wind数据，张志梅管理的尚正竞争优势混合（A类：013485；C类：013486），成立以来累计跑赢同期央企股东回报指数10.75个百分点。
复盘张志梅季报观点，追求绝对收益，并在重视股东回报基础上，以M1指标为依据进行低频宏观择时，或许是张志梅超额收益的最主要来源。
2）风险平价冯汉杰
成立于2020年的尚正基金非常年轻，投资者关注度较低，但提到广发基金冯汉杰，认识的朋友应该不少。
在广发主题领先混合的2024年中报中，冯汉杰认为当前市场的主要矛盾依然是预期收益确定性不足，而估值降低带来的风险补偿又不足以说服投资者左侧买入。
人弃我取大家都会说，但如何做到有选择地“智取”，冯汉杰或许提供了一个可参考范本。上市公司可以提供的预期回报率一直是冯汉杰重点关注的指标之一，但在此之前，冯汉杰会剔除竞争力偏弱或无法长期维持较强竞争力的企业。简而言之，冯汉杰希望投资企业不仅具有较高股东回报预期，同时还要具有一定持续性。
数据来源：Wind；统计区间：2021.11.2-2024.9.13
根据Wind数据，冯汉杰管理的广发主题领先混合（A类：000477；C类：021902），在业绩走势上非常接近央企股东回报指数，但波动率明显更低：2021年11月2日（冯汉杰接手基金时间）至2024年9月13日，广发主题领先混合区间最大回撤仅7.61%，同期指数最大回撤17.62%……
虽然并不追求完全意义上的绝对收益目标，但冯汉杰长期6成的权益仓位，确实实现了压低组合波动率的整体目标。综合冯汉杰对股东回报型企业的长期持有情况，其管理的公募基金产品，某种程度上事实践行了风险平价理论。
最后的话
《股东回报：获取股息收益的更好方法》一书开篇，Mebane T. Faber就指出了包括股息分红在内的股东回报手段重要性：根据Shiller的测算，1871至2011年间，股息及其再投资带来的收益，成为美股投资者获取回报的主要方法之一。
2024年4月12日，国内资本市场最新一批“国九条”《意见》发布。华泰证券张继强团队第一时间对《意见》全文进行了解读。
根据张继强的观点，“新国九条”除对监管部门、金融机构提出更高要求外，也对上市公司经营进行了明确引导：强化现金分红制度、推动投资价值提升。
短期来看，“新国九条”可能出清一大批低质经营上市公司，但从中长期角度考虑，股市资产质量的稳健提升，有助于投资者获得长期稳健的投资回报。甚至，结合美联储降息等全球宏观经济因素，张继强团队认为，股东回报率提升后的A股，或许有望引起一轮针对中国资产的回补交易。
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