居民财富「辩」与「变」

巴黎奥运如火如荼，但相对往年奥运期间紧张激烈的金牌数竞猜，今年相当一部分网友表现得非常松弛。

面对当前混沌的全球环境，到底应该松弛还是内卷每个人都有自己的答案。为了内求自己的答案，也为了借鉴大家的答案，我在上周末受邀参加了“慢慢辩富”线下活动。本次活动主持人是我的前同事、“听懂涨声”播客主理人杨天楠，嘉宾除我以外还有华夏基金指数基金经理鲁亚运。

上周末的活动氛围非常松弛，但我们讨论的内容干货满满，主要包括当前环境下居民家庭资产配置的重要原则、下半年市场的可能机会、ETF在居民资产配置中的具体作用等等。

一个半小时的活动大约贡献了4万字录音稿，我尝试将其压缩至千字。如果还是感觉太长，大家也可以根据Q&A提纲按需跳读：

Q1：当前市场存在哪些投资机会？

Q2：已经深套的基金割不割？

Q3：ETF替代主动权益是不是一种趋势？

Q4：基金跨境配置的心得分享；

Q5：投资中应该遵循哪些“底线”？

Q6：如何提升自己的投资能力？

Q7：中年人应对房贷、养老的具体方法；

Q8：嘉宾们的资产配置方案。

正文开始。

Q1：当前市场存在哪些投资机会？

鲁亚运：可能是创业板和科创板。我在两年多前开始定投自己管理的华夏创业板成长ETF联接（A类：007474；C类：007475），做出最终决策前，我进行过仔细分析，其中最重要的判断就是双创向下有底、向上有弹性。

向下有底主要体现在市场环境层面，包括两部分，一是中央汇金的表态，就是“通过ETF持续参与市场投资”的表述；二是技术形态上看，市场确实在3000点形成了一定支撑。

向上有弹性主要体现在市场风格层面，也有两部分，一是美联储可能会在今年9月份开启降息，届时美股或许会经历一段调整，A股可能表现更好。二是7月份刚刚结束的重要会议反复强调科技创新、强调新质生产力，未来可能的投资机会大概率围绕科技赛道展开。抛开尚不明确的具体受益细分赛道，优先配置双创“泛科技ETF”或许可以取得一定领先优势。

最后提示一下风险，创业板、科创板当下的最大风险就是时间成本，你不知道机会什么时候爆发，但是从投资性价比或胜率/赔率比角度分析，当下已经是比较好的介入时点了。

楚团长：亚运总讲了左侧资产，我就讲讲右侧。我个人当下比较看好黄金，因为黄金现在越来越被视作全球信用的一个有效锚点。

怎么理解黄金的信用锚点作用？大家肯定关注了今年的美国大选，一个前所未有的撕裂美国正在诞生。美国的内部撕裂导致其主导的全球化贸易体系发生剧烈变化，曾经非常有效的美元信用也在这一过程中遭遇了实质性挑战。

面对百年未有之大变局，我更倾向于从历史中寻求答案，正好达里奥做过一个国力增长对比图。达里奥的最主要结论是：世界第一大国每隔130年到150年会发生一次倾覆，当下恰好是最新一次世界第二大国综合国力向世界第一大国逼近的时点，而这种综合国力的重新排位，就会导致时代背景的混沌底色。

时代洪流中的个人肯定是渺小的，尤其当我们处在一个混沌的环境中。面对世界的不确定性，个人更应该寻求一些确定性的机会，黄金就是其中的代表。目前各大银行都有出售实物黄金，华夏基金也有黄金ETF华夏（518850）。黄金ETF是一种记账式黄金，从资产配置角度来说效果更好，因为不需要考虑实际存放问题。

杨天楠：我自己认为沪深300也比较有机会，理由可能是亚运总和团长的观点结合，说到底就是买完睡得着。

我看好沪深300的第一点是亚运总说的向下有底，毕竟国家队确实在买，个人投资者因为船小好调头，所以理论上成本可以做到更低。一旦你买得比聪明钱更低，就能卖得比笨蛋稍早，当中的收益机会肯定相对更多。

我看好沪深300的第二点就是团长说的混沌时代的确定性。核心-卫星策略的底层逻辑之一就是放弃对市场的预测，专注对市场的应对，所以在核心仓位上我们要提高对宽基的重视。目前来看，沪深300流动性好、市值大，行业分布相对均衡，成份股盈利能力也相对较好。包括沪深300ETF华夏（510330）在内，只要投资者的持有成本足够低，收益一定不会迟到。

Q2：已经深套的基金割不割？

鲁亚运：基金经理回答这个问题可能有点难，因为自己既是投资人，也是管理人。如果从投资人角度展开讲，大概包括两点：一是逆向投资、坚持定投；二是追求弹性、找准方向。

2022年5月开始，华夏基金就倡议投资者逆向投资、坚持定投，包括我自己的定投也是那时候开始的。逆向投资的核心就是不要在市场相对高位入场，即使是纳斯达克，你在历史估值百分位的顶点入场，定投体验也不会太好。我自己做过一个统计，包括2018年下半年、2020年春节后，我在这些市场情绪极差时期做的逆向投资，最后都挣了钱。

今年大家现金流可能都比较紧张，很多朋友非常焦虑，其实我也是。但我想了想，过去两年市场估值相对偏高的时候我都坚持下来了，现在放弃实在很可惜。而且我定投的产品成本已经拉到很低，现在可能一个小型技术性反弹我就回本了。

至于今年开始做成长方向，原因在Q1里说过，就是我们的经济要摆脱地产、基建驱动模式，所以投资者也要关注新经济、硬科技的潜在投资机会。

楚团长：基金深套割不割这个问题真的没有标准答案。私募基金经理冯柳大家应该都听过，有段时间他的年化复合收益超过30%，媒体一度造神很厉害，但他自己就给投资圈泼冷水，说“学我者生，抄我者死”。什么意思呢？就是每个人对资产的理解、跟踪、回撤控制能力都不一样，所以只抄持仓不一定能赚钱，关键是要理解自身需求。

我觉得中医理论解释这个问题很合适，就是我不一定懂你持有的资产，同时我也不懂你，但我可以介绍一些投资原则，投资者可以根据这些原则自我诊断。

第一个原则叫多元配置。张磊在《价值》里说，你在上海街头可以看到各种各样的人，因为我们20年快速城镇化的过程提供了极强的社会容错率，你可以一次次错，但只要敢all in，赌对一把就是阶级跨越。但这个理论最近不行了，你看一些二本警官学院的录取分数线已经超过一本了……

股市动辄20%的波动其实不适合大部分人，所以最近基金经理在给我推《预期收益》，这本书的核心就是要求从底层资产角度建立收益预期，而非从历史业绩角度出发。落地到资产配置上，投资者需要根据家庭资产情况分散配置大类资产，既不要重配股票，也不要完全不配。

第二个原则叫不要装懂。特朗普上台后，全世界懂王突然变多了……我想想自己工作都不能说全懂，怎么有的人什么大类资产都懂？包括一些基金经理也是，当下什么热他就懂什么。他是真懂，还是为了在个人自媒体上赚流量？

芒格说过，普通人只要不犯错，长期来看投资回报肯定比别人好。所以大家不要在自己不了解的资产上下重注。

第三个原则叫保守为先。就是Q1里提到过的，当下世界愈发混沌，保守为先可以让我们在应对上更从容。

杨天楠：大家说得太好了，我做一些补充吧。

第一是亚运总提到的逆势。A股的风险收益特征是熊市很长、波动很大、斜率不高，所以顺势而为做错的概率很大。况且国内金融机构和投资者都不够理性，比如在市场情绪最高点搞动量销售，猛卖基金，这种行为必然导致投资者亏损。

第二是团长说的预期。我前面参加公益活动进了一个残障人士交流群，我感觉他们都比A股股民乐观……大家想想当前的居民情绪，21年进星巴克大家聊估值，23年变成了哪家公司交社保，今年又在讨论领失业金会不会被追回。现实如此，要降低预期。

最后是团长说的多元配置，就是加强组合韧性。比如你不能全配白马股，一旦市场风格不匹配你就只能去白马会所上班了对吧？

Q3：ETF替代主动权益是不是一种趋势？

杨天楠：这个问题我先来。以前大家说投基金就是投人，现在看，人是很难被研究清楚的。除基金经理自己外，其他人只能看到基金经理的某个截面，而这个截面是受市场风格、管理规模、组织系统实时影响的。

这里就体现出ETF的好处，就是ETF可以很好地表达出我对市场的认知，最少我能亏得明明白白，而且ETF成本也低。

鲁亚运：作为基金经理，我还是希望大家赚得明明白白。

关于ETF的持仓透明度，我做个补充，就是ETF命名结构简单，比如公用事业ETF、沪深300ETF，你一看就知道这只产品大概配了什么。并且指数基金经理的最主要工作就是保证产品净值贴合指数走势，就是控制跟踪误差和偏离度，把ETF做成一种资产配置工具，而不是表达基金经理对市场的判断。

关于ETF替代主动权益，巴菲特一直这么说，包括最近特朗普的竞选助手万斯，他的投资组合也重配了美股三只主流ETF。国内ETF的崛起就在这两年，我在2018年借调到交易所时，单一交易所的ETF持有人只有100万，现在最新基金半年报显示数据超过1600万人了，这背后最大的原因就是国内ETF产品线逐渐丰富，包括宽基、行业主题、债券、货币、商品ETF等等。

10年前大家买车可能纠结选不选新能源，但现在新能源车价格便宜，还不要拍牌，大家最多纠结买哪个牌子、哪种型号的新能源车。ETF其实也是如此，底层工具丰富后，投资者自然就多了。

楚团长：有个小程序叫红色火箭，大家可以在上面查看ETF持仓股、流通盘等等，比较方便。

Q4：基金跨境配置的心得分享

鲁亚运：跨境基金投资我分两部分讲，一是必要性，二是具体方法。

先说必要性，这个其实就是楚团长前面提过的多元配置。我研究过1990年代至今的日本，经济增速换挡、人口老龄化，所以社会整体比较佛系。在这样的社会氛围下，红利、债券和宽基都是比较受益的，其中前两者主要受居民风险偏好下降影响，后者主要因为日本央行亲自下场买ETF，目前日本央行大约持有日本国内ETF八成份额。

再说具体方法。跨境基金投资主要分场内、场外两种，场外目前主要困境是QDII额度不足，所以投资者大概率只能把每日限额用满，就是每日定投；场内也有限购问题，但更严重的高溢价率。

ETF溢价的一个通俗解释是，一个只值一块钱的东西，你用1.1元买了，等于买入后立亏10%。但跨境ETF因为限购，所以溢价率不一定会被立刻填平。一般ETF溢价率超过5%、10%，风险就很大了。至于有些投资者认为部分ETF跟踪指数未来会涨20%、30%，当前10个点溢价无所谓，那就是个人选择了，但从金融原理上看，肯定是不合理的。

最后我谈一下用ETF做波段的问题。理论上高抛低吸收益最丰厚，但很少有投资者可以精准择时，所以往往大家卖出后就找不到机会接回来了。我建议大家至少在跨境ETF配置上坚定持有，买入时就选那些具备长期投资价值的标的，而非想着做波段。

今天的活动主题是“慢慢辩富”，这让我想到自己打麻将时的心态：一旦我很想赢，最后往往赢不了；但我心态平和，抱着娱乐的想法，可能还会赢钱。所以大家在做跨境ETF的家庭资产配置时也应如此，追求慢慢变富。

楚团长：我对跨境资产配置的观点还是回到前面说的三点上：不要装懂、保守为先、多元配置。落地到具体组合构建上，可能有两点不一定对的心得体会：配置为先、估值反身性。

什么叫配置为先？就是在分散的基础上，为跨境资产分配固定比例。因为普通人在投资上分配的时间有限，你希望依据市场短期风格做波段，那往往就会出错。比如标普500我们可能还能讲一讲，但罗素2000成份股到底有什么，知道的人就很少，这时候你说要重配，就等于在自己不熟悉的领域过度暴露风险。

那估值反身性又是何解？我举个例子。前年越南很火，10万+爆款文章频现，但在投资者情绪高涨时刻躬身入局，会不会等于高位接盘？包括很多基金经理在内，许多投资者亏钱的最大原因就是假借资产配置名义追趋势。越南不火的时候大家认知也不足，不想配；越南火了有些人突然就懂了，开始重仓……全球那么多资管机构，擅长跨境资产配置的也不多，偏偏有些人就成了流落民间的沧海遗珠？

我以前在券商营业部做过，一个真实数据是，交易越频繁的投资者，亏损概率越大。所以大家在做跨境资产投资时，或许应该以配置为主，放弃对短期波段的追逐。

Q5：投资中应该遵循哪些“底线”？

杨天楠：我的“底线”可能和团长说的不要装懂类似，就是在投资中尽可能去做简单的事。

我前面听过一个案例，就是香港一家机构让客户买香港保险，然后质押保单套现后买雪球。销售的话术是雪球票息10%+，保单质押利息才不到4%，一来一回就是6个点收益。

雪球大家应该都听说过，它并不是固定收益型产品。客户买香港保险顶多是需求错配，但买雪球可能真会亏钱，这里面三层金融产品嵌套就给客户带来极大风险。

摩根·豪泽尔在《金钱心理学》里说，猫狗这些宠物已经被豢养一万年，现在还是管不住；现代金融市场发展还不到百年，大家凭什么就觉得自己很懂呢？

大型资管机构在做组合构建时，往往将“做简单的事”落地到底层资产的三项指标上：现金流回报是否优质、资产分布是否足够分散、收益特征是否负相关或弱相关。三项指标组合起来其实就是说资产组合要有韧性。

房地产从业人员一般抄不到房价低点，因为房价不好他们收入就少，收入减少哪里有钱抄底呢？所以投资就是要做简单的事，同时关注组合韧性。

鲁亚运：我最近也遇到件事，就是有亲戚买了暴雷平台的理财产品，问我能不能追回。我说我虽然金融从业，但这家公司、这款产品的底层资产并不清晰，具体如何不好说。

反过来说，ETF产品在安全性和信披上就很清晰。比如我们有托管行，主要负责监督资金的合规使用；再比如指数基金的底层资产非常清晰，投资者买入时就可以设定大致的投资预期。所以底层资产的清晰度是投资中非常重要的一点。

Q6：如何提升自己的投资能力？

楚团长：以前我认为投资是认识世界，但刚刚天楠说了一句话很好，就是投资其实也是认识自己。

我们小时候写议论文有一套明确框架，论点、论据、开门见山、虎头豹尾等等。其实投资框架的确立也是如此，大家可以顺着别人的成熟路径先做，在做的过程中积累自身思考，最终生成符合需求的投资体系。

杨天楠：我补充一点具体建议，就是不要把炒股买基金当做纯粹投机行为，要把它当做资产配置的一部分，通过构建组合把波动率降下来，因为个人、机构都会高估自己的风险承受能力，一旦承受能力被击穿，就会导致操作变形。

Q7：中年人应对房贷、养老的具体方法

鲁亚运：我也是在北京买的房，高位上车。房贷问题我觉得有两部分，一是存量会不会降，二是要不要提前还贷。

先说存量房贷利率。目前不降存量的最大原因是保汇率，但考虑到后期美国大概率降息，我们的货币政策空间就会相应打开，存量房贷利率大概率跟随调降。

至于要不要提前还贷，还是看资产收益预期和房贷利率差的相对关系。当下市场比较悲观，但隐含的潜在收益预期也会相对提升，所以当前止损可能并不理性。但考虑到部分投资者确实存在比较严重的家庭收支现金流问题，所以提前还贷可能也是无奈之举。

楚团长：生命周期型养老公募产品在国内发展不好，但国外很推崇。它的原理是在产品运行初期多投权益，后续随着持有人年龄不断增加，风险偏好不断下降，就逐步将资产转换至固收类。华夏有很多此类产品，你搜“华夏养老”关键词，从2035到2060都有，大约5年一个阶段。

关于亚运总前面提到的资产收益预期计算，有一个公式，就是用市场主流宽基指数的PE倒数减去市场无风险收益率，这个差越大，就表示长期潜在收益率越高。

杨天楠：如果手上有闲钱，可以抓紧提前还一波房贷，毕竟现在信用贷利率都比存量房贷低，房贷成为投资者背负的利率最高债务，这在历史上看都是极为罕见的。

另外很重要一点就是不要过多关注边际变化，因为关注这些改善不了自己。比如以前房价波动也剧烈，但大家不会很痛苦，因为信息发布频率低。随着2021年房地产自媒体快速崛起，每天实时播报二手房交易信息，投资者被这些内容刷屏，肯定非常焦虑。

Q8：嘉宾们的资产配置方案

鲁亚运：做为指数基金经理，我更关注自上而下的判断，大概可以总结为三句话：熊市买宽基，牛市买行业主题，震荡市买风格。前两句很好理解，一个为了防守，一个为了进攻，最后一句怎么理解？

震荡市行业轮动很难做，尤其像今年轮动这么快，等你调完仓可能行情也快走完了。但风格特征的表现会更有持续性，比如今年新国九条提到强化上市公司的分红监督，这就是对红利或者大盘风格的相对利好。

杨天楠：亚运总从具体配置资产角度进行讲解，那我就说说配置方法，一是补仓节奏，二是配置比例。

补仓节奏的核心要点是我们要认清自己是普通人的现实，在投资的信息链条中我们地位靠后，所以不要急于补仓。另外不要梭哈，分批次补仓有利于控制成本。

围绕大类资产配置比例，我和团长2021年的时候就想过搞个组合。我们当时研究了桥水的全天候策略和股债6:4的永久组合模型，最后得出的结论是抛开房地产，每种金融资产在组合中的占比不要超过1/4。

大家在做具体组合构建前可以利用一些工具做业绩回测，重点关注组合的历史回撤，而非夏普比率。因为最大回撤很大程度上决定了你会不会低位割肉。

楚团长：我自己从大学就开始研究投资，工作时也接触了很多人，一度觉得自己很懂，最后发现自己其实就是个普通人。那从普通人角度出发应该如何配置资产呢？我总结了两点，一是做“固收+”，二是有择时的定投。

我自己的“固收+”配置目前大概股债2:8，实际收益波动比接近二级债基指数，我认为比较适合国内投资者。

至于有择时的定投，这是从大部分人的财务模型角度出发的，就是大家的主要收入来自每月工资，那不妨每个月拿出其中的20%延长久期、追求更高收益。这部分资金至少3年不用，左侧配置一些当下相对低估的权益资产，长期体验会比较好。

安蒂·伊尔曼恩在《预期收益》这本书里给出了一个幸福感公式：幸福=现实-预期。伊尔曼恩指出，大多数投资者往往通过增强现实收益提升幸福感，但这种极致的风险暴露很大程度上会导致更差的现实回报。

这一理论也不是伊尔曼恩首次提出，巴菲特在2008年接受美国证监会质询时就解释过这个问题，即为什么会爆发次贷危机？因为合理的预期会带来极端的配置，而极端的配置就会导致极差的现实回报。

如果大家喜欢刷研报，应该会看到Fundstrat联合创始人汤姆·李今年的一份研报，他在结论里看标普500指数2030年涨到15000点，现在标普500才5500点，就是差不多涨173%……李的一个论据是美国可能迎来新一轮人口潮，而历史上的人口潮都会抬升美股估值中枢。

李的判断是不是一种极端预期？我不是那么懂美股，我不好说。但华创证券首席宏观分析师张瑜今年提到了一个现象，即经济存在看得见的部分和看不见的部分，当下大家过多关注了看得见的部分，忽视了看不见的部分，所以才会导致极端预期的出现。

张瑜总的判断我很赞同，因为我自己会去跟踪克强指数，就是拟合一些实体经济数据构成的宏观经济指数，包括发电量什么的。从今年的克强指数看，我们的经济并没有许多投资者想象中那么差，这会不会就是大家视而不见的“房间里的大象”呢？

最后还是回到居民家庭资产配置讨论上，我个人的应对方法还是前面提到的：不要装懂、多元配置、保守为先。具体执行方案可以参考亚运总和天楠的核心-卫星策略——宽基构成核心持仓，并用成长风格基金追求卫星仓位的收益弹性。

时代的混沌是确定的，我也正和大家一起，摸索符合自身需求的、为应对不确定性的确定性资产配置方案。