整理了一个假期的思路，在开盘之前做个梳理。

在开始之前，我想强调，这里是牛市，而且看情况，似乎是情绪比以往任何一次都高亢的牛市。而每一轮情绪激昂的牛市，最终都有大量支离破碎的买单者。请带着这样的认知，更冷静的围观燥热的情绪。以下正文。

这次最大的特征是行情来的急促，深度熊市的政策底暴力反转并不是没有过，2008年底4万亿的时候，单周沪深300也有过15%左右的暴力反弹（之前刚见了1664的历史低点）。但这次尤为特殊，我认为变量主要呈现在两个方面：

1、中国资本市场的政策地位发生了根本性的改变，在中国经济中扮演的角色，正在从融资市场转换到财富增值市场。未来历史对这次国九条做定位的时候，中国资本市场定位的切换，一定会被置为核心变化。在这一轮对中国经济的刺激中，资本市场的优先级前所未有的高。从2018年就不断有分析师提出中国经济体系，未来将从土地财政切换到股权财政。沉舟侧畔千帆过，今天应该可以斩钉截铁的说，切换正在自上而下的发生。

2、全球资金对A股的影响力显著，且呈现出较强的交易特征。无论是之前的持续阴跌，还是最近港股的暴涨，外资的配置意向都扮演着重要作用。外资对中国资本市场的系统性配置主要在17年之后，经年的持续配置后，外资已经成为A股举足轻重的配置机构。在百年未见之大变局的外部环境下，外资对中国资产的态度切换起来也很快。这是过去A股分析中，没有遇到的情况。

所以简单的刻舟求剑历史行情，其实对于如何应对这轮史无前例的“闪电牛”，并无帮助。我们要做的是，结合当前变化和历史机制，推演未来的路径，并观察推测是否正确，对了就做好应对，错了就调整思路。

双主线机制

从历史上看，A股的牛市，向来是一部由增量资金和市场主题交织的双主线电影，就像盖里奇的电影，主线之间互为表里。理清增量资金的决策约束、投资偏好和潜在规模，对于确定市场主题的方向、高度和节奏都至关重要。

2015年的伞形信托和互联网+，2017年的外资和漂亮50，2020年的公募基金和核心资产……其实回过头看，无外如是。

需要说明的是，个人资金从银行账户到证券账户的转移，也向来是中后期非常汹涌的增量资金。从过去的经验看，个人投资者虽然占比高，但更多是提供流动性，难以形成定价权。很多人都在强调本轮牛市不一样之处在于短视频极大加强了信息分发的效率，但我想从机制上讲，恰恰是认知水平决定了接受信息的的质量。信息分发效率提高容易，但认知水平的提升却是长期过程。所以还是很难看到个人投资者群体形成类似“一致行动人”的机制，A股仍然将是由机构增量资金决定市场主线。

那么这一轮潜在的机构增量资金有没有浮出水面呢？我觉得已经比较明了，来自两方面：全球财富对中国资产的标配、中国耐心资本对权益资产的加配。

新质生产牛

我在《螺旋吞噬一切or中国正在赢？》里，对比了付鹏在凤凰财经论坛上的讲话和美国事务网站上的文章《China Is Winning. Now What?》。

其实这两种观点的碰撞，也是现实中国的两个侧写，一面是资产负债表的衰退，另一面是中国制造业这些年的快速进步。只不过前段时间国内经济压力大，国内更把目光聚焦在前者上。其实最近海外对于中国制造业，特别是中国汽车、机器人、半导体等新质生产力的发展，尤为关注。

在近日的政策反转，包括洲际导弹的秀肌肉后，海外资金对于中国资产的定价思维，发生了系统性的切换。

截至2023年底，中国GDP占全球比重约为18.6%，而全球投资者对中国权益资产的配置比例还没有超过5%。这里面当然有很多决策约束的问题，中国资本市场程度、海外资金对中国政策的理解程度、中美对抗带来的不确定性……但无论如何，客观的说，全球资本对于中国权益资产的配置，还是不足的。

卡塔尔投资局作为全球著名的国家投资机构，持有德国大众约10%的股权；海外投资者大约拥有丰田约30%的股权。今天比亚迪正日益成为全球最重要的汽车品牌，相较之下，全球资本显然对比亚迪是配置不足的。

过去，外资对于中国资产的审美偏好主要集中在以茅台为代表的高ROE资产。在中国新质生产力的系统崛起之下，全球资本将系统性重新审视中国制造的投资价值。

在我看来，这一轮外资对中国资产的配置，将和2017年以来外资对中国股市的配置，有一些根本性的不同。之前的配置主力是美国资本，叙事的大逻辑还是基于全球化视角下，对新兴市场最重要权重国家的持续买入。未来的配置逻辑，是全球主权基金对双极世界可能性的下注，在这样的叙事下，投资的方向会不太一样，对于那些有可能改变竞争格局的产业，会有更高的关注。

因此外资关注度较高的中国高科技领域，像中国电动车、半导体、人工智能以及机器人等方面，有可能会成为增量资金重点关注的方面。这些恰也是我国大力支持的新质生产力，我将市场的这一条主线概括为，以全球资本重估中国竞争力为资金线索的新质生产牛。

在全球资本系统性重估中国竞争力的同时，国内的长期资本也不容忽视。国家队的平准基金、银行理财和养老金等耐心资本，正在逐步加大对权益资产的配置，成为市场增量资金的重要力量。

股东回报牛

在9月26日的三巨头媒体会上，吴村长特地提到了宽基指数的重要性，村长亲口介绍某种投资品类，其实还是比较特殊的。这一方面表明了吴村长确实是懂行的领导，另一方面也不得不承认宽基指数在这轮行情中扮演着尤为重要的角色。

国家队在今年前三个季度，大手笔的持续买入以沪深300为代表的宽基ETF，注定将被写进中国资本市场的发展史。而在经过这样一轮急涨后，国家队不仅获利丰厚，更重要的是廉价的筹码带来了更大的操作空间，中国平准基金已经实质上在运行中了。

伴随着中国经济的结构转型，中国无风险利率的持续下行和金融资产的标准化也在同步发生，对于中国的长久期资产而言，注重股东回报的股票资产，吸引力同样在系统性提升。

但中国资本市场长期跛脚，吴晓求总结的很好：1、是融资市场不是财富市场；2、制度缺陷，上市太宽松、减持太容易、退市太困难；3、市场藏污纳垢。其实三大批评是层层递进的，因为是融资市场，所以制度偏向于上市公司，进而整个市场难以监管。

这一次新国九条的推出，从根本上对资本市场的定位做了扭转。吴晓求对其的评价也很高，认为其正本清源了资本市场的根本：以投资者为本。实际上，本轮政策的各种措辞中，强调资本市场的股东回报，强调财富效应，背后都指向了一个实现股东和上市公司双赢的资本市场。

以这次较为引发关注的“互换便利”和股票回购增持专项再贷款政策为例，创新型政策的背后，都指向增强资本市场的稳定性和活力，推动上市公司重视市值管理、提升市场投资价值。截至本文写作的当时，就已经有第一家大股东贷款增持出现了，还是一家颇受机构投资者认可的科创板公司。如果这个机制跑通，无异于在A股打造了一个类似“美股回购牛”的机制。

在9月26日的经济工作会议上，特别强调了金融的重要性，指出金融关系到中国式现代化建设全局，对于推动经济社会高质量发展具有极其重要的作用。资本市场作为金融体系的重要组成部分，不仅能为新兴产业提供融资支持，还在扩大内需、缓解地方财政压力和应对养老挑战方面可以发挥更大的作用。

股东回报的系统性提升，将有助于国内的长久期资产对A股的积极配置。险资、银行理财、养老金等机构，在过去两年里，实际上已经开始了对红利资产的大幅增持。展望未来，中国资本市场中，有能力有意愿有诚心做好股东回报的资产，势必会越来越多，而长久期资本也必然会对这类资产给予更高的估值，形成一种正向循环。

中字头；现金流良好、竞争格局稳定、股东回报意愿强的行业龙头；公共事业……这类板块则可能会成为相关长久期资产持续配置的方向。我将市场的这一条主线概括为，以国内长久期资产为资金线索的股东回报牛。

最后的话

全球资本的重估和国内长期资本的加配，预示着A股市场正在进入一个全新的发展阶段。无论是新兴行业的崛起，还是股东回报的提升，都将引领未来的市场走向。

以上都是基于当前逻辑的推演，并不是绝对明确的路径。伴随着行情的深入，可以观察是否现实是否真的沿着这样的脉络发展。大胆假设的同时，也要小心求证。

最后再次强调，经过极速的暴涨，A股的绝对估值已经不算便宜了。正确的投资姿势，才是真正能够把盈利带走的关键，否则牛市大多数时候都是一场空欢喜。任何宏大叙事，哪怕再准确，也可能在极致的发散中，走向荒谬。

关于投资，冷静与理性从来是穿越周期的关键。