绕不过的宏观研究

彼得林奇有句著名的绕口令：当你花费了十分钟研究宏观，那么你就浪费了十分钟。

宏观研究是指对经济整体的研究和分析，包括经济增长、通货膨胀、失业率、货币政策、财政政策、国际贸易等等方面。宏观研究通常通过分析大量的经济数据和指标，来尝试预测经济趋势和资产价格表现。

为什么以彼得林奇为代表的“自下而上”派基金经理，会对宏观研究弃若敝履？过去的解释主要围绕三个方面：

1、市场有效假说相信所有的信息都已经反馈在了价格中，因此试图通过宏观研究来预测市场走势是徒劳的；
2、宏观经济的变动往往受到多种复杂因素的影响，而且这些因素的变化具有很大的不可预测性；
3、宏观经济的表现与资本市场的表现经常脱节，经济数据好可能股市反而会跌，因为背后有类似“预期的预期”的二阶导机制。

1977年才出任富达麦哲伦基金管理人的彼得林奇，职业生涯见证了标普500从滞胀的泥潭中蹒跚起步，走向辉煌的长牛。实际上并不止彼得林奇，受益于美股超级牛市的大佬们，大多对宏观研究看的很淡。巴菲特和芒格这对老爷子，在不同场合都表达过自己是宏观经济走势的不可知论者。

命运啊，当然与个人意志有关，但不可避免的，更与历史的进程。

这两年巴菲特的投资经常被围观，今年二季报大幅减持苹果，被讨论是否在等待衰退；重仓资源股，则被认为是看多通胀；布局日本五大商社，更是向世人展示了Carry Trade的可能性。

有意思的是，人们惊讶的发现，股神似乎也有口嫌体直的一面，嘴上说着对宏观研究没有兴趣，实际上投资的落子，怎么处处都有宏观研究的深厚功力？

这倒也未必是已近人瑞的巴菲特嘴上主义心里生意，2022年以来，全球宏观形势巨变。中美贸易摩擦撕裂了全球化叙事的裂痕；俄乌冲突、巴以冲突展现了地缘政治的巨大不确定性；激进的美元宽松和全球供应链的紧张带回了通胀的魅影……种种迹象表明，一个混沌又激烈的崭新时代正在揭开序幕。股神从具体公司出发的投研视角，与这个强宏观驱动的外部环境，无可避免的撞在了一起。

当“乱纪元”的叙事被越来越多人接受，重拾对宏观研究的重视或许正当其时。

最近开车的时候听了国泰基金的播客栏目《泰客Talk》最新一期，宏观研究出身的基金经理张容赫讲了很多自己对于当前宏观形势的看法，其中有科普，更有观点。播客这种内容形式，好处在于方便灵活，什么时候都可以听，但也有缺点，就是严肃内容往往要多听几遍，才能不至于漏过重要的信息要点。

我自己是把这期播客听了好几遍，觉得颇有一些值得拿出来仔细聊聊的细节，这里做一个记录。

如果以一条河流来形容我们的经济周期，那么不同经济体和全球经济的运行方向，可以类比为这条大河里顺流而行的纤夫和船。

在以往的国际分工体系下，尽管有惊涛骇浪，有顺流有逆流，但纤夫们的努力方向是一致的，形成的合力让船向着目标前行。

现在情况发生了变化。纤夫们的政治倾向或者价值观开始分化，这导致他们用力的方向不一致了，大船受到的合力变得混乱起来，稳定的行驶被中断了，在经济周期的一个片段中停滞不前。

团长的笔记：对中国来说，一切更加复杂

张容赫在谈到美林时钟为什么失效时，认为逆全球化是关键，过去的经济规律在逐渐失效。一部分在全球化进程中的受益者，在试图维护全球化的体系，同时也有很多在全球化过程中的失意者正在急切地想要重新制定规则，在这种争执中，经济陷入滞胀的窘境。

历史上逆全球化会导致要素自由流通受限，进而发生“经济下行，通胀上行”的现象，最为典型的例子就是70年代的石油危机和90年代苏东巨变前后的滞胀。但这种叙事的主体，一直都是围绕欧美来的。在这轮逆全球化中，中国作为最大的工业生产国，面对海外需求的受阻，可能会发生由于供给过剩带来的价格下跌，这有待于全要素生产率提高来破局。

张容赫：美联储降息是确认需求下滑的信号，配置上注意东西方经济错位

站在90年代及以前，美联储降息之后，市场会开始对分子端（盈利）的下滑进行交易，但是进入到2000年及以后，其实尽管说分子端还没下滑，但市场已经开始充分的交易了分母端（货币）的宽松，使得在一个高利率的环境下，权益市场呈现了比较好的走势。但是如果美联储真的开始降息了，那么就意味着从官方的角度，对需求的下降进行了确认，那么对于股票市场来讲，分母下行的速度，是赶不上分子下行的速度的。同时分母已经有了一定的下行预期，那么真正开始到确认降息的时候，全球就已经一只脚迈入衰退了。

从经验讲，当全球经济走向衰退，投资应该尽量保留现金，向稳定收益方向进行靠拢，在股票上不要进行过多的投资。但是在当下，因为国与国、东西方经济节奏的变化与不同，在权益和固收资产上，东西方已经出现了非常明显的错位，如果西方社会确认步入衰退，对于东方的投资者来讲，应该提高风险偏好，投资于受益于利率向上的权益资产。因为美联储开始降息之后，会使得美元流动性从美国本土流向发展中国家，流向东亚。

团长的笔记：美联储的降息与降息不一样，不能过于刻舟求剑

关于美联储降息后的资产配置，张继强总去年有一篇研报很值得学习。在复盘了1957年以来的15轮降息周期后，认为从大类资产角度，美债的确定性最高，但是基本面企稳后，可能美债又会面临回调压力。美股在降息附近往往会有最后一波下跌，优势在于降息后12 个月平均回报较高，不同降息类型表现分化较大。

张容赫：投资是配置的子集，资产配置对于回撤控制至关重要

投资是指将资金投入到各种资本品中，如股票、债券、商品或外汇等，以期获得回报。投资的关键在于深入了解这些资本品的性质、市场表现和未来潜力，通过分析和预期市场尚未充分反映的信息，做出与市场不同的判断，从而选择买入（做多）或卖出（做空）这些资产。

配置则是指在管理投资组合时，根据投资者的目标、风险承受能力和市场情况，在不同类型的资产之间进行分配。配置的目标是通过多元化来分散风险，同时追求最佳的风险回报比。为了实现这一点，要评估每种资产的风险和预期回报、持有期限的灵活性以及其在整体投资组合中的作用，从而将资金合理地分配到各类资产中，以达到优化投资组合表现的目的。

作为基金经理，我们认为资产配置的首要目标是控制组合的回撤。这对于投资者、基金经理以及其他金融机构来说都至关重要，因为这能够使得投资者在波动较小的情况下，更有信心追加资金，保持组合的稳定性。

回顾一些投资大师的表现，他们的年化收益通常相当可观，但深入分析后可以发现，这些优秀的年化收益往往得益于卓越的回撤控制。一旦资产下跌超过30%，需要超过50%的涨幅才能弥补损失。因此，规避较大的回撤对于实现良好的年化投资收益非常重要。

我们认为，资产配置在控制回撤方面发挥了关键作用。这也是为什么我们建议投资者在资产配置上投入时间和精力，建立自己稳健的投资框架。通过合理的资产配置，投资者可以有效降低组合的波动性，达成更稳定的长期收益目标。

团长的笔记：关于资产配置，就绕不开达里奥的全天候策略和风险平价的理念

达里奥的名言是投资的圣杯就是要能够找到15个以上互不相关的投资或回报流，从而创建自己的投资组合。

然而对我们普通投资者而言，我们很难通过即时和有针对性的动态调整，来优化资产配置。所以更适合我们普通人的资产配置方案，还是寻找一些我们能够理解收益来源的资产，然后用固定比例配置的方式，去实现多元资产的配置。接纳可承受的波动，拥抱可预期的收益。

张容赫：资产配置的方案，重在和风险收益偏好做好匹配

作为基金经理，我们认为投资中的人性理解至关重要。有时需要顺应人性，有时则需要反其道而行之。在多数情况下，投资表现出反人性的一面，特别是在市场一致看好某个方向时。

谈到资产配置，选择适合的资产类别是一个复杂且困难的问题。没有一个通用的标准或程序能够确保每个人都获得理想的结果。在这种复杂环境下进行资产配置的目标是确保投资者感到舒适。一个重要的判断标准是配置的资产能够匹配投资者的风险偏好。如果投资者的风险偏好较低，但被动投资于高风险资产，他们可能会感到不适，特别是在市场不利时。因此，了解自己的风险偏好是资产配置的关键。

每个人对风险和收益的理解不同，对风险和收益比例的接受程度也各异。我们建议投资者在投资过程中完善自己的方法论，找到符合自己风险偏好的投资策略。没有一种一劳永逸的方法能够适用于所有人，因此，因人而异的资产配置是实现长期稳定收益的重要手段。

团长的笔记：约束自己，认识自己，和自己共同成长

“从众心理”、“损失厌恶”、“过度自信”……行为金融学解释了为什么这些人性的弱点，在投资中会被格外放大。因此，之所以要强调投资的反人性，就是强调要用成熟的体系约束自己。

刚刚开始投资的小白，常常困惑于如何搭建适合字的投资框架。这个过程其实也是认识自我的过程，可以从一些经典的理论和框架切入。比如按照股债六四的组合先配置起来，然后在持有的过程中，渐渐去体会是否与自己的风险收益特征相匹配，这与张容赫讲的“体感舒服不舒服”是相契合的。然后再去不断地微调，寻找适合自己的最佳方案。

认识自己的过程，也是自我成长的过程。

张容赫：普通投资者的资产配置指南

普通投资者在进行资产配置时，资金量的大小并不是首要前提。对于一些投资者来说，10万元已经是很大的金额，而对另一些人来说，10万元可能只是一个较小的投资比例。因此，我们不建议单纯从资金量的角度来决定是否进行资产配置。

我们建议投资者根据自己的时间和人生阶段来做出资产配置的决策。当你年轻且处于事业上升期时，应该将更多的精力放在工作和劳动所得上，这样能够积累更多的原始资金。而当你步入中年，面临家庭压力和事业发展的瓶颈时，则需要更加关注资产配置，通过合理的资产配置来确保一个稳定的现金流。

团长的笔记：普通人理财应该生命周期型基金的配置理念

生命周期型基金，也称目标日期基金，是根据投资者的不同人生阶段和退休日期，动态调整资产配置的一种投策略。它们旨在通过自动调整投资组合的风险和回报特性，帮助投资者在不同阶段实现财务目标。年轻人要注重积累与成长，配置高比例的股票和高风险资产，以最大化财富积累；中年人要强调平衡与稳定，逐步增加债券等稳健资产，降低高风险资产比例，实现稳健收益和稳定现金流；退休了就要关注保值与安全，转向保守投资，如固定收益类资产和优质债券，保护已积累的财富。

张容赫：纳指+中国债券的配置组合其实是同向的

例如，近年来，投资者可能会在投资组合中选择美股，同时选择中国的国债。从现实情况来看，通过回归分析，我们发现这两类资产之间实际上存在较大的相关性。那么，我们该如何解释这个现象呢？

自贸易战以来，全球形势变得比过去十年二十年更加紧张。特别是从2022年的俄乌冲突到2023年的巴以冲突，这种紧张趋势不断加剧并蔓延，导致大多数国家开始划分阵营，形成东西方阵营。

在这种背景下，传统意义上的美元资产通常代表对西方阵营的积极判断，而红利类或者长债类资产则代表对东方阵营未来经济增长的不乐观态度。从这两个资产的相关性来看，对东方的不乐观在一定程度上反映了对西方的不乐观，反之亦然。

因此，在资产配置中，如果我们将一部分资产配置在本国的债权资产上，另一部分配置在美股上，实际上并没有达到真正分散风险的目的。两者之间的高相关性表明，单纯依靠地理上的多元化可能不足以有效降低组合的整体风险。在这种全球紧张局势下，投资者需要更加注重资产间的深层次相关性，进一步优化资产配置策略，以实现真正的风险分散。

团长的笔记：理解收益的底层逻辑非常重要

当一种趋势持续的时间足够长，人们就会倾向于将当前的情况线性外推，并据此做出很多决策。有的时候，这些看起来基于合理预期的决策，会以一种类似合成谬误的机制，形成巨大的杠杆效应。

举个不那么恰当的例子，一名在互联网大厂的员工，总包收入中，有相当一部分来自股权激励，然后又在2020年前后买了公司附近的大平层，房价也一度在升值。看起来人生鲜花着锦，但实际上却危如累卵，因为该员工的所有抉择都建立在互联网行业的高景气度之上。

所以，理解收益的底层逻辑非常重要，否则价格上涨的繁荣，背后可能只是一厢情愿。

最后的话

播客毫无疑问是慢内容，大家通常会选择在不那么紧绷的场景下选择播客来放松，但实际上越是高信息量的播客，想要真的有所得，就必须要认真的吸纳和消化。靠集锦和碎片化的观点，是无法帮助我们在这个信息过剩的年代持续成长的。

对宏观研究感兴趣的朋友们，其实听一期播客也是远远不够的，但如果可以从国泰基金这期播客为起点，进一步深入阅读和学习，那么一定会对大家理解这个越来越混沌的时代，带来更多洞见与启发。