行为金融学拥趸、雅典娜投资的CEO托马斯·霍华德在《基金投资的真相》一书中指出，一家优秀的投资管理机构必须定期、定量考核投资经理的业绩归因，并帮助旗下投资经理及时调整投资行为框架、稳定创造价值。
托马斯·霍华德的书主要面向投资机构管理人员，但其中的部分理念同样适合普通个人投资者。比如个人在复盘投资收益时，虽然不必采用Brison或多因子模型进行专业的业绩归因，但仍需要定期考察各类资产对投资组合做出的具体贡献。
知其然，知其所以然，知其所以必然。投资者进行业绩归因的最大目的，就是明确市场业绩基准和自身主观决策在实际投资过程中产生的具体作用。
华泰证券固收首席张继强在7月3日的一份研报中回顾了部分大类资产2011年至今的年度表现，其中海外资产共包括三类，分别是黄金、商品和美国国债。
根据张继强的研究，排除尚未结束的2024年，在过去13年的统计周期中，黄金和美国国债各有7次位于涨幅统计上半区，商品有8次。但相对黄金和商品巨大的业绩方差，美国国债即使位于涨幅统计下半区，依然有较高概率维持绝对正收益——2011-2023年间，美国国债仅有3次取得年度负收益，而黄金和商品出现年度负收益的次数均为5次。
从统计结果出发，张继强认为当前全球市场已经在为新趋势的确认进行定价。对于普通个人投资者而言，在并不具备信息优势的情况下贸然进入机构搏杀前线显然并不理智，所以分散配置投资组合大概率是更具性价比的投资行为，而美国国债因其相对稳健的历史表现，或许应该在投资组合中占据一席之地。
“适量的债，是一种对国家的恩赐”——美国首任财政部长汉密尔顿。
美国的诞生就伴随着国债的发行——1775年美国独立战争开始后，华盛顿政府为筹措军费，一边向法国、荷兰等外国政府借钱，一边发行“大陆币”对内融资，而这种对内发行的不可兑换货币，就被认为是美国国债的前身。
伴随着第二次独立战争、美国南北战争、一战、二战的连续发生，美国先后多次扩大国债发行规模。这种“无止境”的债务增发显然在一定程度上击穿了市场信心，所以自1917年起，美国国会明确要求财政部发行的国债规模必须低于约定债务上限，除非国会同意提升上限额度。
根据美国财政部官网的资料显示，美国国债发行采用荷兰式招标流程，即投资者竞标美国国债票面利率，美国财政部将所有标书按照利率从低到高或价格从高到低排列，并依次填入拟发行美国国债计划中，直到该计划被彻底填满后，最后被纳入的报价即被确认为本期美国国债票面利率或发行价格。
经历了二战结束至今约80年的发展，美国国债总规模已于2024年初正式突破34万亿美元，但受益于美国国家信用背书，美国国债流动性较强且久期结构、投资者结构较为健康。
数据来源：建设银行金融市场部；统计截止时间：2023.12.31
根据建设银行金融市场部的分析，截至2023年底，存续的美国国债中，54%将在2026年以前到期，且5年以上期限的国债个券占比大约30%。
而从美国国债持有人角度分析，截至2023年底，美国政府机构及外国投资者持有的美国国债占比合计约47%，其余均为美国国内投资者持有，且机构投资者占绝对多数。
因为交投更为活跃，十年期美国国债到期收益率往往被投资者视为全球无风险收益率锚，而这也成为了当前困扰投资者的关键点，即美联储降息将如何影响美国国债到期收益率走势。
根据华泰证券张继强的研究，十年期美国国债到期收益率与美国联邦基金基准利率（FFER）的存在极高的正相关性，但考虑到美联储去年开始“鹰鸽乱舞”的利率调整预期，当前市场可能更倾向于交易长期政策利率路径。
结合1984年至今美联储8次降息前后的美国国债到期收益率变化情况，其认为，降息带动短端下行+利率走低后，基本面往往出现回暖，届时长端反而可能上行；叠加美国大选对货币政策的影响，或许本轮降息前后押注美债曲线陡峭化是相对高确定性的投资机会。
但研究同时指出，该猜想面对的最大不确定性是特朗普的政策组合容易推升通胀压力，届时美联储可能维持当前高通胀、高利率的“不稳定”状态。
既然学者已经给出了具体的美联储降息路径推演，投资者是不是就可以大胆配置了呢？非也。正如研报中的表述，美国大选对本轮降息的政策扰动尤其巨大，任何企图押宝具体降息时点的投资策略都隐含巨大风险敞口。
面对巨大的不确定性，国海富兰克林基金经理马秋思认为，攻守兼备的“子弹型”久期配置策略或许更优于“哑铃型”策略。
民生证券研报数据显示，截至2024年6月18日，国内共有32只QDII债基（不同份额合并计算），其中投向美国市场的约28只，而国海富兰克林基金马秋思管理的国富美元债一年持有期债券QDII（人民币份额代码：003972，美元现汇代码：003973）就是其中较为典型的产品之一。
公开资料显示，马秋思在入职国海富兰克林基金前，曾在某外资券商担任美元债研究员一职，而在其于2016年加入国海富兰克林基金后，依然从事了5年美元债研究，并最终于2021年底转型基金经理。
从研究员到基金经理，长期扎实的研究经历为马秋思贡献了独特的分析视角。根据马秋思分析，当前美国利率的实际情况或可类比1995年的格林斯潘降息前夕——彼时美国经济靠计算机行业拉动迎来一轮快速发展；当下AI技术冒头，至少已经在财富效应上推高了权益投资的收益预期，并间接提升了美国制造业PMI数据。
当然，基金经理的本职工作是受托投资，所以在考虑持有人实际体验的背景下，单方面压重注的组合构建可能并不健康。面对当前混乱的降息时点、频次、幅度预期，马秋思认为攻守兼备的“子弹型”债券组合构建策略可能更具性价比。
所谓“子弹型”组合构建策略，即减少超长久期美国国债持仓，并将其腾挪至中短久期美国国债券种上，最终保证组合久期整体位于中短久期区间。相对哑铃型组合构建策略，子弹型策略更关注短久期债券提供的确定性票息收益，并战略性弱化长久期债券提供的收益弹性。
鉴于当前美国国债良好的投资性价比，在约八成仓位关注美国国债的基础上，马秋思将剩余仓位的关注中心投向香港市场货币基金及海外中资大行发行的美元存单产品，毕竟wind数据显示，近期以上两个品种提供的7日年化收益率已位于5.5%-5.7%区间。
先锋领航的创始人约翰·博格指出，由于复利效应的存在，在持仓品种大体一致的情况下，低费率基金产品的长期超额收益率一般更加明显。
我们注意到，国富美元债一年持有期债券QDII于月初发布公告，宣布调降产品管理费至0.7%/年、调降产品托管费至0.25%/年，实际每年合计降费0.25%。
自2023年开始，猜测美联储何时降息成为了海外投资的保留节目之一，但根据马秋思的研究，当前美联储点阵图对利率调整的预期略显滞后，直接将其用于指导美国国债投资的决定或许并不明智。
资深如马秋思这样从业超过10年的基金经理，面对当前扑朔迷离的美联储利率表态也只能以进可攻、退可守的“子弹型”策略进行应对，而普通个人投资者既缺乏深入研究时间，也缺少长期经验积累，单枪匹马杀入美国国债市场的胜率、赔率可能都会相对偏低。借道QDII债基，撬动机构投研资源杠杆或许是更适合普通个人投资者的美国国债投资路径之一。
安蒂·伊尔曼恩在《预期收益：在不确定市场创造非凡回报》一书中提到，投资者总是习惯放大对预期收益的关注并弱化投资组合可能存在的风险。根据美国知名量化对冲基金AQR资本的经验，分散投资有助于增强投资组合的鲁棒性，而美国国债因其相对稳健的业绩表现，或许可以成为投资者组合构建中的重要一环。
