【建投新能源】碳酸锂：区间震荡格局难破，谨慎看待上涨

作者 | 张维鑫   中信建投期货研究发展部有色组

本报告完成时间  | 2024年11月4日

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从收盘价看，2月下旬，03-04合约价差从大约-3000元左右的价差扩大至-4250元/吨，6月下旬07-08价差从-2500元左右扩大至-4700元/吨。两次价差走扩叠加市场对仓单接货压力的判断，使得市场对仓单注销月的反套策略关注度极高。

从持仓来看，在03合约进入交割月前的倒数第三个交易日，持仓量仅剩下7776手，而07合约到期前的倒数第三个交易日，持仓量有4.09万手，到11合约时，这个持仓量达到了6.61万手。如果参照过去4个月的交割数量计算，估算至少有4万手需要在进入交割月前进行平仓，反套交易的拥挤程度显著上升。

优先于LC2411合约交割的碳酸锂“老”仓单可能低于市场预期。从10月8日以来，碳酸锂仓单总体持平，从4.47万手变成10月31日的4.485万手，其中所有交易日仓单累计减少量为6804吨，仓单增加量累计值8093吨。如果在同一个仓库有注册和注销行为，数值只能反映净值变化，所以仓单的增加量和减少量会低于实际的注册量和注销量。如果假设实际注册量1万吨，则在接近4.5万吨的仓单中，生产日期在10月份以前的“老仓单”可能已经低于3.5万吨。如果实际注册量更高，那么老仓单数量会更少。如果再考虑其中一部分仓单可能存在已售出但未注销提货的情况，那么实际会优先考虑用于LC2411合约交割的仓单，或者说在LC2411合约上交割有性价比的仓单，可能远比市场看到的仓单数量要低。生产日期在10月份以后的仓单，在11月底集中注销后可以重新注册仓单，这类仓单在12月份及以后合约去交割会获得更大收益。这也意味着，在LC2411临近交割月的数万手空单中，有较大比例是没有现货仓单匹配的，属于裸露头寸，LC2411合约多头实际面临的接货压力也并不大。

多头接货意愿坚决，存在较大比例产业接货情况。从10月31日收盘后的持仓及价差情况来看，由于价差缩小至1400元/吨，如果是贸易商进行正套交易套利，继续持有至交割兑现的利润已经很难再有扩大的空间，且兑现过程中还面临较多风险。11月1日，持仓减少的幅度有限，且价差未扩大。进入交割月时，LC2411合约持仓量仍旧高达2.6万手，此前1-10月合约中，除LC2408合约进入交割月有1.8万手外，其他合约都在1.3万手以下。从这些表现来看，推测11合约可能存在产业较大规模接货的情况。

反套交易拥挤度偏高，在LC2411合约交割具备性价比的仓单老货数量较少，存在产业中下游较大规模接货等多方面因素，导致临近交割月时反套空头头寸集中平仓，近月合约强势拉涨，并带动整个碳酸锂上行。

具备竞争优势的矿山下调产量预期。皮尔巴拉公布季度报告，其中涉及对FY25的产量指引，有年中的80-84万吨锂精矿下调至70-74万吨锂精矿，降幅10万吨，约1万吨LCE。Ngungaju 工厂的生产将从 2024 年 12 月 1 日起进入临时维护和保养 (C&M) 状态。皮尔巴拉锂矿一直被认为是在成本曲线左侧的供给，在考虑出清时一般不被纳入。此次比较意外的下调产量预期，似乎向市场传递着拒绝低价开发、减产挺价的意愿。无论其作出该决定的动机是什么，供给的减少都是有助于供需回归平衡的，毫无疑问属于利多信息。

需求超预期。此前对11月的排产是预期下滑，但实际情况可能是接近持平，虽然没有环比的增长，但也明显是超出了预期，甚至于已经在考虑12月的需求是否仍会维持高位，最终呈现淡季不淡的特征。从终端观察的情况来看，新能源汽车继续保持强劲增长。10月比亚迪销量环比提升20%，达到50万辆以上，新势力车企中大多数也实现了较高的环比增幅。同比增速来看，受益于以旧换新政策发力，国内零售同比增长甚至还有加速的迹象，9月份已经达到50%，是今年2月份以来最高增速。考虑到以旧换新政策在明年是否延续还有较大不确定性，年末新能源汽车销售预计还将继续受益。储能方面，今年也是一直超预期，目前在特朗普上台预期较大的情况下，在可能的加征关税落地前，抢出口也使得需求强劲。

从数据来看，SMM公布的周度数据显示，过去一周产量微幅下降，库存去化2468吨，连续两周加速去化，距离预期的库存拐点似乎还较远。

除了基本面的利好外，由于美国总统选举、美联储议息会议以及国内重要会议召开在即，宏观情绪总体偏乐观，商品近来总体表现也较强。

总体来看，对于碳酸锂而言，近期基本面、宏观总体是偏多的，也为碳酸锂的反弹提供了一定支撑。

从供需平衡展望看，2025年较大概率仍处在供大于求状态，且需要较低的价格对供应形成压制，以缩小过剩幅度至较健康的状态。因此，虽然碳酸锂价格已经来到底部区域，且可能最早在2026年迎来修复，但当下的碳酸锂价格仍不具备涨至过高水平的基础。供需平衡是有条件的，2025年结束下行周期也是有条件的。

从需求变化来看，虽然短期频超预期，但并非毫无风险。以储能来说，目前装机增速增长高，但出货量仍然大于装机量，不能排除渠道库存积压的风险，尤其是考虑到需求若是由抢出口带来的增长，那么明年的增长可能会非常疲软。抢出口只是改变节奏，不改变总量。动力方面，今年国内需求表现强劲，但需要考虑到新车型投放的红利和政策刺激的提前消费，是否存在一定透支风险，是明年需要密切关注的，尤其是一季度。此外，1-2月份汽车产销量总体环比回落是一个比较确定的事件，这意味着动力端带来的高需求最终仍会体现在12月份的电池产销上，也可能会体现在11月-12月的正极产销上，难以一直维持在当前高位。

至于皮尔巴拉的产量指引下调，只是聊胜于无的利多因素。它不是一般出清考虑的项目，且只是转为维护状态，并非彻底关停，实际影响非常有限。

至于由LC2411合约交割引起的空头集中平仓带来的上涨驱动，至下周一已经不剩多少余力了。部分反套头寸在11月1日继续离场，然后经过当日滚动交割配对后，剩余持仓降至1.8万手，而仓单毕竟有4.5万手，如果LC2411合约果真意外大涨，导致价差进一步收敛，那么“新”仓单也可以交割在11合约上。因此，反弹头寸集中离场带来的驱动几乎可以认为已经消失。

最后，如果下游接货的主要目的是生产使用，可能意味着其认为期货价格低，可以进行采购，或是因为现货确实偏紧，需要通过交割购买，这当然算一个偏利好的信息，但这也意味着其需求在短期内得到了极大满足，市场采购可能会进入暂时的真空期。因此，单纯的看产业交割接货这一行为，不能简单解读为利多或利空，尤其是在较长的时间维度上

从绝对价格水平看，我们确实认为已经处在周期底部区域，继续下行的空间已不大，从时间周期上也能大致看到供给过剩状态还能继续保持的时间终点。但是，站在当前时间节点，一方面是未看到足以支撑碳酸锂价格向上突破的驱动力量，另一方面则是对需求的后续变化仍存在悲观预期，因此维持碳酸锂价格经历震荡后下跌的观点。时间节点最早可能在11月中旬。因此，当下的反弹可能仍是企业逢高布局卖出套期保值的机会。

风险提示：

需求超预期、供给再现意外收缩、政策刺激