作 者：
赵 伟 申万宏源证券首席经济学家
贾东旭 高级宏观分析师
联 系 人：
贾东旭
报告正文
事件：11月9日，央行发布2024年三季度货币政策执行报告（以下简称《报告》）。
经济形势分析：经济回升向好基础仍需巩固。
央行对外部因素的扰动更加关注，《报告》指出“世界增长动能总体放缓”。《报告》在风险挑战中明确提出“当前外部环境的不确定性增多，世界增长动能总体放缓”。相比于2024年二季度的表述“外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的不利影响增多”，本次更加突出了外部增长动能放缓，显示央行在着手应对外部因素对我国经济增长产生的扰动。
央行对内部因素更关注需求和预期，《报告》指出“国内经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。相比2024年二季度表述“国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战”，本次《报告》摘要并未着重提及结构调整，而更多落脚在需求和预期两方面。这一变化显示当前央行的工作重心更加倾向对需求的呵护和预期引导方面。
政策基调：坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度。
总基调方面，《报告》前置“保持流动性合理充裕”，并强调“促进物价合理回升”，突出货币政策支持性立场。在整体思路方面，《报告》将“保持流动性合理充裕”前置于信贷增长之前，并将“维护价格稳定、推动价格温和回升”更改为“促进物价合理回升”。上述变化显示货币政策未来会持续保持偏宽松格局，支持实体经济需求恢复，与“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”新提法相匹配。
房地产方面表述明显增强，强调“着力推动房地产金融增量政策落地见效……促进房地产市场止跌回稳。”房地产方面，本次《报告》变化较大，明确提出要推动增量政策落地见效，和满足城乡居民刚性和多样化改善性住房需求。措施方面，相比2024年二季度更侧重保障房建设和供给，本次直接提出“积极支持收购存量商品房用作保障性住房，支持盘活存量闲置土地”。后续相关政策出台速度或加快，以实现“房地产市场止跌回稳”。
利率汇率方面，《报告》提出“研究适当收窄利率走廊的宽度”，“保持汇率弹性”。央行提出“进一步健全货币政策框架”，则如何更好发挥政策利率效果将成为后续关注重点，收窄利率走廊宽度是题中应有之义。另外，在外部风险加大背景下，汇率作为国际收支自动稳定器的作用将更突出。本次《报告》提出保持汇率弹性，或传递出我国汇率政策具有灵活性。如果联想到18-19年汇率和经贸形势变化的经验，汇率弹性特征更凸显。
热点议题：疏通政策利率传导，更加发挥价格型工具调控作用。
专栏三着重论述政策利率传导，点出“存贷款市场的利率传导效率受损影响调控效果”。过低的贷款利率和过高的存款利率或将成为央行后续治理的重点。央行明确提出“进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”。净息差方面，央行认为银行“内卷”严重，导致贷款利率“下行快”和存款利率“降不动”。央行提出五大措施缓和净息差下降压力，其中排在第一的就是“规范存款市场利率定价行为”，以及“不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”等。后续，商业银行负债端利率可能进一步下降，为降息留出空间。
专栏一和专栏四均传递出对于数量目标的淡化和更加注重发挥价格型调控的作用。专栏一讨论了M1和M2统计口径调整的方向。但专栏一落脚在“货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱”。专栏四讨论了直接融资发展对M2的影响，落脚在“货币政策框架转型需要持续推进，更加注重发挥价格型调控的作用”。综合两篇专栏，未来M2的重要性明显下降，政策利率将对全社会资产负债调整起到更加直接的作用。
除上述行业外，更值得关注的或为共识之外的以下几类：1）特朗普再工业化等政策，支撑空运物流、建筑材料、汽车等行业；2）相对哈里斯针对中低收入群体的减税与补贴，特朗普减税政策富人更受益，对必需消费、医疗保健等偏利空；3）特朗普地缘收缩性政策，对军工偏利空。
风险提示
经济变化超预期，政策超预期。
风险提示
经济变化超预期，政策超预期。
THE END
+报告信息
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《疏通利率传导成为首要》
证券分析师：
赵 伟 申万宏源证券首席经济学家
贾东旭 首席宏观分析师
发布日期：2024.11.09
