作者：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
联系人：
王茂宇
摘要
大类资产&海外事件&数据：特朗普全国民调追平哈里斯，美债收益率飙升
美债收益率飙升，金价再创新高。日经225下跌2.7%，恒指下跌1.0%，WTI油上涨3.7%，COMEX金上涨0.8%，10Y美债收益率上行17bp至4.25%，美元兑离岸人民币升值至7.14。
特朗普全国民调追平哈里斯。截至10月24日，RCP集合民调显示，特朗普支持率48.5%，哈里斯48.6%。9月份时，特朗普民调落后2个百分点，目前已追平哈里斯。摇摆州民调方面，特朗普领先优势较上周继续扩大。Predictit显示，特朗普胜选概率已达到61%。
美国9月耐用品订单（环比-0.8%）、制造业PMI（47.8）强于市场预期。9月美国新屋销售73.8万套，强于市场预期的72万套。但9月成屋销售384万套，低于市场预期388万套。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
每周报告精选
2024年美国总统大选已开始倒计时。如果特朗普重新当选，并升级贸易冲突，影响几何？本报告基于全球贸易分析模型（GTAP），定量分析了特朗普“关税2.0”的宏观和中观影响。
一、 贸易冲突的缘起：从201、232全面关税到301对华关税
2018年初以来，特朗普政府依据201、232、301条款对进口商品加征关税。2021年拜登政府执政后，基本保留了特朗普政府的关税，并以“小院高墙”（Small Yard, High Fence）策略加强对华技术封锁。截止到2024年7月，中国出口至美国的应税商品平均税率约为21%。
比较而言，301关税对中美双边贸易的冲击最为显著。以2017为例，301关税商品规模达3220亿美元，占美国自中国进口商品的61.2%，而201和232关税商品占比仅0.22%。但301关税是分批落地的，因为部分商品进口依赖度较高，短期内难找到替代品，部分缓和了关税冲击。
关税的宏观含义基本符合教科书的描述：增长和就业的净效应为负；有利于美国国内的部分竞争性企业；具有一定的通胀效应。贸易冲突加速了中美贸易的“脱钩”，但代价主要由美国消费者承担。文献估算结果认为，特朗普关税对美国实际GDP的负向冲击为0.3-0.5个百分点。
二、 贸易冲突的升级：“非最惠国”框架下的中美贸易关系
特朗普提出了多项新的关税措施：（1）取消中国“永久正常贸易伙伴关系”（PNTR），对中国商品征收60%的关税,；针对转口贸易，对中国在墨西哥生产的汽车征收100%关税；（2）对其他国家的所有进口商品征收10%的基线关税；（3）对特定国家的商品实施对等关税等；
如果美国取消中国PNTR，中国将不再享受美国进口关税的“最惠国待遇”，进而提升美国对中国加征关税的自由度。根据美国的《协调关税表》，取消PNTR后，适用于中国的税率或将大幅提升，特别是机械设备及零件、车辆机器零附件、集成电路半导体器件等。
可将“60%+10%”关税提案拆分成3个部分分析其可操作性：（1）将中国应税商品税率提高到60%；（2）对中国非应税商品按照非MFN税率征收；（3）对其他国家征收10%关税。其中，第（1）条关税较容易落地；第（2）条依赖于国会选举；第（3）条虽有法律基础、但无现实条件，更可能是谈判筹码。
三、 特朗普“关税2.0”的经济后果
本报告模拟了三种关税场景：（1）美国对中国全面征收60%关税；（2）美国对中国征收60%全面关税，对其他国家征收10%全面关税；（3）美国对中国征收60%关税，对其他国家征收10%关税，中国反击、对美全面征收60%关税。
三种场景对中美双边贸易规模、总产出、就业等均有不同程度的负向冲击，且程度趋强。以场景一为例，美国GDP水平和就业均显著下行，但贸易平衡有所改善，物价水平略有上升。比较而言，场景一关税对中美GDP的冲击基本持平。
综合而言，如果美国仅中国的301关税税率提高到60%，对美国的影响或在-0.5%左右；如果对中国所有商品征收60%关税，或拖累美国GDP 0.5-1个百分点；如果美国全面征收“60%+10%”关税，或拖累其GDP 1.5-2个百分点，且对中国的冲击小于对美国的冲击。
近年来，美国政界连续抛出提案要求取消中国最惠国待遇（MFN），今年呼声再次加强。相比于一般关税措施，最惠国待遇涉及面更广。若美国取消MFN，或产生哪些影响？
一、热点思考：如果美国取消中国“最惠国待遇”？
（一）取消中国最惠国待遇？美国政界呼声渐强
美国议员再次提出取消中国最惠国待遇。2024年9月，共和党议员汤姆·科顿、马尔科·卢比奥和乔什·霍利共同发起了取消中国最惠国待遇的法案。这是2022年以来，美国政界连续第三次要求提出取消中国最惠国待遇。今年，取消中国最惠国待遇也被纳入共和党的竞选纲领之中。
取消中国最惠国待遇，法律实施流程上独立于总统选举结果，两党均有可能实施。取消中国最惠国待遇的法律流程适用于美国国内普通法，仅需过参众两院半投票即可通过。美国可以选择取消部分产品的最惠国待遇，也可恢复年度审核制，进而大幅提升美国对华加征关税的自由度。
（二）中国享受美国最惠国待遇现状？半数产品已实质上不再享受最惠国待遇
当前，美国最惠国关税税率平均约为2.2%，处于全球较低水平。然而特朗普政府认为，美国长期以来对外国商品实施的关税较低，而其他国家却对美国商品设置更高的关税壁垒，比如欧盟、中国和印度的MFN关税税率分别为2.4%、2.9%和12.1%，形成对美国的不公平贸易环境。
中国出口至美国的商品总额里，约48%的产品已实质上不再享受最惠国待遇税率。截至2023年，中国被美国额外加征关税的产品规模占比约为48%。截止到2023年6月，美国从中国进口的应税商品的平均关税税率约为19.3%，远高于2018年初的2.3%（最惠国关税税率）。
（三）取消中国最惠国待遇的影响？平均关税税率将升至60%以上
若美国取消中国最惠国待遇，美国非最惠国关税平均税率为42%，叠加301框架下约20%的关税，对华平均关税将升至60%以上。取消中国最惠国待遇或对中美双边贸易规模、总产出、就业等均有不同程度的负向冲击，或导致美国总出口减少0.2%、总进口减少6%。
取消最惠国待遇后，中国出口至美国适用的关税将从第一栏变为第二栏，中国出口至美国规模最高的前20类产品税率均不同程度提升，其中机械设备及零件、车辆机器零附件、集成电路半导体器件，以及矿物与金属及制品的适用税率提升幅度较大。
报告正文
（一）大类资产：美债收益率飙升，金价再创新高
发达市场股指多数下跌，新兴市场股指多数下跌。发达市场股指，日经225、道琼斯工业指数、法国CAC40、英国富时100、恒生指数、德国DAX分别下跌2.7%、2.7%、1.5%、1.3%、1.0%和1.0%；新兴市场股指，开罗CASE30、伊斯坦布尔证交所全国30指数分别上涨1.4%和1.1%，胡志明指数、印度SENSEX30、泰国SET指数分别下跌2.5%、2.2%和1.8%。
美国标普500行业多数下跌。可选消费上涨0.9%，材料下跌4.0%，医疗保健下跌3.0%，工业下跌2.8%，金融下跌2.1%，公用事业下跌1.9%；欧元区行业多数下跌，能源上涨1.7%，科技上涨0.9%，金融下跌2.2%，材料下跌2.1%，必需消费1.7%。
恒生指数全线下跌，行业方面多数下跌。恒生指数下跌1.0%，恒生中国企业指数下跌1.2%，恒生科技下跌1.4%；行业方面，工业上涨2.8%，资讯科技下跌1.5%，能源下跌1.5%，原材料下跌1.3%，综合下跌1.1%，非必需性消费下跌1.0%。
发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10年期国债收益率上行17bp至4.25%，德国10年期国债收益率上行7bp至2.33%，法国10年期国债收益率上行14.7bp至3.05%，英国10年期国债收益率上行16.3bp至4.26%，意大利10年期国债收益率上行15.1bp至3.51%，日本10年期国债收益率下行0.8bp至0.96%。
新兴市场10年期国债收益率走势分化。泰国下行2.3bp至2.40%，越南下行3.5bp至2.72%，印度上行17.5bp至6.96%，土耳其上行101bp至28.28%，巴西下行20.9bp至12.64%，南非下行2bp至9.29%。
美元指数上行，其他货币兑美元多数贬值。美元指数上行0.8%至104.32，欧元兑美元贬值0.7%，英镑兑美元贬值0.7%，日元兑美元贬值1.8%，加元兑美元贬值0.6%。主要新兴市场兑美元多数贬值，韩元兑美元贬值1.4%，印尼卢比兑美元贬值1.4%，菲律宾比索兑美元贬值1.4%，墨西哥比索兑美元贬值0.5%。
人民币兑美元、日元贬值。美元兑人民币升值0.3%，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.12、7.14，日元兑人民币升值1.1%，欧元兑人民币贬值0.1%。
大宗商品多数上涨，原油、黑色上涨，贵金属、有色、农产品涨跌分化。WTI原油上涨3.7%至71.8美元/桶，布伦特原油上涨4.1%至76.0美元/桶；玻璃上涨9.7%至1349元/吨，焦煤上涨0.3%至1355元/吨，生猪上涨0.4%至15215元/吨。
有色涨跌分化。LME铜下跌0.9%至9520美元/吨，LME铝上涨1.7%至2630美元/吨。通胀预期下行至2.29%，COMEX黄金上涨0.8%至2742美元/盎司，COMEX银持平前值34美元/盎司，10Y美债实际收益率上行19bp至1.96%。
（二）美国大选：特朗普全国民调追平哈里斯
特朗普全国民调追平哈里斯。截至10月24日，RCP集合民调显示，特朗普支持率48.5%，哈里斯48.6%。9月份时，特朗普民调落后2个百分点，目前已追平哈里斯。七个摇摆州当中，特朗普支持率已全面领先。截至10月26日，特朗普在佐治亚、亚利桑那、宾州、内华达、威斯康星州的领先优势较上周继续扩大。特朗普胜选概率达到61%，共和党横扫概率达到49%。
（三）流动性：美联储官员发言偏鹰派
10月23日当周，美联储总资产规模下降100亿美元，美联储BTFP工具使用量微降70亿美元。负债端，逆回购规模维持不变，准备金规模持平上周，TGA存款微升30亿美元至8174亿美元。截至10月26日，美联储11月降息25BP的概率为95%，12月降息25BP概率为75%。截至10月24日，美联储官员发言情绪指数升至0.08，高于上周的-0.26。达拉斯联储主席洛根10月21日表示美联储应该在降息方面保持谨慎；明尼阿波利斯联储卡什卡利表示，倾向于未来几个季度以更慢的速度降息；堪萨斯联储主席施密德表示倾向于放缓降息步伐，发言姿态偏鹰。
（四）美国9月耐用品订单、制造业PMI强于市场预期
美国9月耐用品新订单环比-0.8%，市场预期-1%，10月Markit制造业PMI为47.8（预期47.5，前值47.3），均略强于市场预期，10月欧元区、英国、日本制造业PMI分别为45.9、50.3、49.0。
（五）美国地产市场新屋和成屋销售的分化加大
9月美国新屋销售73.8万套，强于市场预期的72万套。但9月成屋销售384万套，低于市场预期388万套，假设10Y美债利率年内维持在4%，美国新屋销售年内仍有望继续改善。
（六）持续领取失业金人数高于市场预期
当周初申领失业金人数22.7万人（季调），低于市场预期的24.2万人，但持续领取失业金人数189.7万人（季调），高于市场预期的187.5万人，或反映飓风持续影响。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
THE END
+报告信息
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《全球制造业“众生相”》
证券分析师：
赵伟 博士 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
发布日期：2024.10.26
