作者：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
屠强 FRM 资深高级宏观分析师
联系人：
屠强、耿佩璇
摘要
11月9日，国家统计局公布10月通胀数据，CPI同比0.3%、前值0.4%、预期0.4%、环比-0.3%；PPI同比-2.9%、前值-2.8%、预期-2.5%、环比-0.1%。
核心观点：油价下行、中下游产能利用率偏低，构成通胀回升的两个堵点。
10月国内政策加码带动国内大宗价格上涨，该因素拉动PPI环比0.3个百分点，但总体PPI环跌0.1%。10月，PPI环比-0.1%，同比低至-2.9%、不及市场预期。近期钢、铜等大宗价格上行，有色采选（环比0.9%）、黑色压延（环比3.4%）、有色压延（环比2.1%）PPI明显回升，测算钢、铜等大宗价格支撑10月PPI环比上行0.3pcts。
前期国际油价下行传导至国内石化产业链PPI环跌，拖累整体PPI环比-0.1个百分点。国际油价领先国内石化产业链PPI半个月左右，近期国际油价下行对国内油价的压制显著体现，石油化工产业链PPI环比-0.3%、同比降至-7%，该因素使10月PPI环比-0.1pcts。其中石油开采（环比-2.4%）、石油加工（环比-2.6%）等行业PPI全面回落。
中下游产能利用率偏低的影响下，中下游PPI超跌，拖累整体PPI环比-0.4个百分点。近两年PPI持续低于市场预期，本质上在于价格传导机制发生变化。中下游产能利用率持续低于上游，导致中下游价格出现超跌；10月该现象继续显现，中下游产能利用率拖累PPI环比-0.4pcts。其中汽车、计算机通信、通用设备等行业PPI跌幅扩大。
10月CPI继续下行，食品、非食品分项均有拖累。10月食品CPI环比-1.2%，低于近十年同期平均水平，主因是极端天气对价格的扰动消退。另一方面，非食品CPI同比降幅扩大。其中成品油CPI同比（-2.9pct至-10.5%）明显下滑，核心商品CPI同比（-0.4%）维持低位，反映国际油价回落、国内PPI偏低传导核心商品CPI。
拆分核心CPI结构，核心商品CPI处于低位，核心服务CPI则有回升。10月生活资料PPI有所回落，核心商品PPI同比下滑0.5pct；PPI下行会传导至CPI，核心商品CPI同比在低基数下仍维持-0.4%低位。另一方面，受假期出游增加影响，非房租核心服务CPI同比回升0.2个百分点至0.7%，结构上宾馆住宿和旅游业CPI上涨。
总结：国际油价存在下行风险，中下游产能利用率持续偏低，未来再通胀仍有两大堵点。PPI方面，特朗普上任后美国原油产量或更快恢复，触发OPEC竞争性增产，油价预计趋于下行。同时，短期来看，中下游产能利用率偏低的问题难以扭转，预计年底PPI或仍处于-2%以下。CPI方面，极端天气扰动消减，并且中下游价格偏低，对终端CPI、尤其是核心商品CPI形成约束，预计四季度CPI同比持平于0.4%的低位附近。
常规跟踪：食品CPI明显回落，非食品CPI也有下滑。
食品与餐饮：食品供给压力缓解，CPI同比明显下滑。10月，食品CPI环比-1.2%，低于近十年同期平均水平。分结构看，前期强降雨天气对鲜菜的供给扰动消退，鲜菜CPI（环比-3 %）明显走弱。生猪存栏收缩的压力逐步缓解，猪肉CPI（环比-3.7%）有所下滑。目前猪肉价格已显现回落态势，当月平均零售价较前月下滑5%至29.9元/公斤，预计后续猪肉价格仍将向下。与此同时，餐饮CPI同比小幅回落0.1个百分点至1.5%。
非食品消费品CPI：受油价下行的影响，燃料类CPI同比有所下滑。非食品消费支出项目下，油价下行拖累燃料类CPI回落，交通工具用燃料、水电燃料10月CPI同比分别回落2.9、0.1pcts。此外，服装（-0.2pct至1.4%）、家用器具（-1.3pct至-3.3%）、烟草（-0.1pct至-0.7%）CPI同比均有下行。
服务CPI：房租CPI较弱，但核心服务CPI有所回升。10月，服务CPI同比回升0.2pct至0.4%。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，10月房租CPI环比-0.1%，就业市场的结构性问题对租房需求仍有约束。而出行需求对应的非房租服务CPI，10月环比0.1%，结构上宾馆住宿和旅游价格分别上涨4.1%和1.3%，支撑旅游CPI同比改善。
风险提示
风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。
报告正文
11月9日，国家统计局公布10月通胀数据，CPI同比 0.3%、前值 0.4%、预期0.4%、环比 -0.3%；PPI同比 -2.9%、前值 -2.8%、预期-2.5%、环比 -0.1%。
（一）核心观点：再通胀的两大堵点
国内政策加码带动国内大宗价格上涨，该因素拉动PPI环比0.3个百分点，但总体PPI环跌0.1%。10月，PPI同比低至-2.9%、不及市场预期（WIND，-2.5%）。近期政策加码，钢、铜等大宗价格大幅上升，有色采选（环比0.9%）、黑色压延（环比3.4%）、有色压延（环比2.1%）PPI明显回升，测算钢、铜等大宗价格支撑10月PPI环比上行0.3个百分点。
前期国际油价下行传导至国内石化产业链PPI环跌，拖累整体PPI环比-0.1个百分点。国际油价领先国内石化产业链PPI半个月左右，近期国际油价下行对国内油价的压制显著体现，石油化工产业链PPI环比-0.3%、同比降至-7%，该因素使10月PPI环比-0.1个百分点。其中石油开采（环比-2.4%）、石油加工（环比-2.6%）、化学原料（环比-0.9%）、橡胶塑料（环比-0.1%）等行业PPI全面回落。
中下游产能利用率偏低的影响下，中下游PPI超跌，拖累整体PPI环比-0.4个百分点。近两年PPI持续低于市场预期，本质上在于价格传导机制发生变化。中下游产能利用率持续低于上游，导致中下游价格出现超跌；10月该现象继续显现，中下游产能利用率拖累PPI环比-0.4个百分点。其中汽车（环比-0.9%）、计算机通信（环比-0.5%）、通用设备（环比-0.1%）等行业PPI跌幅扩大。
10月CPI继续下行，食品、非食品分项均有拖累。10月食品CPI环比-1.2%，低于近十年同期平均水平，同比回落0.4个百分点至3%。食品CPI大幅回落的主因是极端天气对价格的扰动消退，鲜菜（环比-3%）和鲜果（环比-1%）CPI均有明显下降。另一方面，非食品CPI同比下降0.3%，降幅较上月扩大0.1个百分点。其中成品油CPI同比（-2.9pct至-10.5%）明显下滑，核心商品CPI同比（-0.4%）维持低位，反映国际油价回落、国内PPI偏低传导核心商品CPI。对比之下，服务CPI同比（+0.2pct至0.4%）有所回升，假期支撑下服务消费边际改善。
拆分核心CPI结构，核心商品CPI处于低位，核心服务CPI则有回升。10月，由于生活资料PPI有所下滑，核心商品PPI同比回落0.5pct至-1.6%；PPI下行会进一步传导至CPI，核心商品CPI同比在低基数下仍维持-0.4%低位，延续5月以来偏弱态势。另一方面，受假期出游增加影响，非房租核心服务CPI同比回升0.2个百分点至0.7%。结构上宾馆住宿和旅游CPI环比分别上涨4.1%和1.3%，构成主要贡献。
总结：国际油价存在下行风险，中下游产能利用率持续偏低，未来再通胀仍有两大堵点。展望后续通胀走势，PPI方面，虽然近期稳增长政策加码，对国内定价的大宗价格形成提振。但特朗普上任后美国原油产量或更快恢复，或触发OPEC竞争性增产，油价预计趋于下行。短期来看，中下游产能利用率偏低的问题难以扭转，预计年底PPI或仍处于-2%以下。CPI方面，极端天气对食品价格的扰动已经消减；并且中下游价格持续偏低，将对终端CPI、尤其是核心商品CPI形成约束，预计四季度CPI同比持平于0.4%的低位附近。
（二）常规跟踪：食品CPI明显回落，非食品CPI也有下滑
PPI：PPI同比小幅回落，新涨价因素拖累幅度较大。10月，PPI同比降幅较前月扩大0.1个百分点至-2.9%；其中，新涨价因素拖累2.4个百分点、较上月扩大0.1个百分点，翘尾因素拖累0.5个百分点。具体行业中，黑色压延、有色压延PPI同比明显改善，分别较上月上涨3.6、2.4个百分点至-7.5%、8.3%；而石油煤炭加工、油气开采的PPI同比显著回落，分别较前月下滑4.5、4.5个百分点至-13.9%、-14.6%。
CPI：CPI同比小幅回落，新涨价因素的贡献减少。10月，CPI同比较前月小幅回落0.1个百分点至0.3%；其中，新涨价因素贡献回落至0.7个百分点，翘尾因素拖累0.4个百分点，基数效应、与降价因素均导致CPI小幅走弱。
食品与餐饮：食品供给压力缓解，CPI同比明显下滑。10月，食品CPI环比-1.2%，低于近十年同期平均水平，同比回落0.4个百分点至3%。分结构看，前期强降雨天气对鲜菜的供给扰动消退，鲜菜CPI（环比-3%）明显走弱。生猪存栏收缩的压力逐步缓解，猪肉CPI（环比-3.7%）有所下滑。目前猪肉价格已显现回落态势，当月平均零售价较前月下滑5%至29.9元/公斤，预计后续猪肉价格仍将向下。与此同时，餐饮CPI同比小幅回落0.1个百分点至1.5%。
非食品消费品CPI：受油价下行的影响，燃料类CPI同比有所下滑。非食品消费支出项目下，油价下行拖累燃料类CPI回落，交通工具用燃料、水电燃料10月CPI同比分别回落2.9、0.1个百分点至-10.5%、0.3%。此外，服装（-0.1pct至1.4%）、家用器具（-1.3pct至-3.3%）、烟草（-0.1pct至-0.7%）CPI同比均有下行。
服务CPI：房租CPI较弱，但核心服务CPI有所回升。10月，整体服务CPI同比回升0.2pct至0.4%。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，10月房租CPI环比-0.1%、与季节性一致，同比小幅回升0.1pct至-0.3%，就业市场的结构性问题对租房需求仍有约束。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），10月国庆期间出游需求增加，环比0.1%，同比回升0.2个百分点至0.7%，结构上宾馆住宿和旅游价格分别上涨4.1%和1.3%，支撑旅游CPI同比（+1.7pct至-0.4%）改善。其他项目中，教育、通信、邮政CPI均维持韧性。
风险提示
食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。
THE END
+报告信息
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《再通胀的两大堵点？——通胀数据点评（24.10）》
证券分析师：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
屠强 FRM 资深高级宏观分析师
联系人：
屠强、耿佩璇
发布日期：2024.11.09
