作 者：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
李欣越 高级宏观分析师
联系人：
李欣越
摘要
大类资产&海外事件&数据：鲍威尔放“鹰”，风险资产齐跌
鲍威尔鹰派表态，权益、商品市场齐跌。当周，纳指下跌3.1%；10Y美债收益率上行13bp至4.43%；美元指数上涨1.7%、离岸人民币贬至7.2361；WTI油下跌5.1%，COMEX金下跌4.6%。
特朗普宣布内阁人选速度达60年代以来最快。截至11月15日，特朗普已宣布12名内阁人选。包括国务卿卢比奥、国防部长海格塞斯、国家安全顾问迈克·沃尔兹等。
10月美国CPI同比2.6%，核心CPI同比3.3%，符合市场预期。10月美国零售环比0.4%，市场预期0.3%，居民消费维持韧性。三季度日本实际GDP环比0.9%（折年），消费是主要推动。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
每周报告精选
精选一链接：深度｜欧洲能否摆脱“低温经济”？——欧洲经济分析框架及展望
美国大选落地之后，欧洲经济未来前景如何？我们基于海外对比的角度，对近几年欧洲经济孱弱根源、欧央行降息传导路径进行梳理，并展望欧洲经济、欧央行降息、中国相关出口前景。
一、回顾：欧洲经济孱弱源于何处？
俄乌冲突以来的欧洲：服务业恢复，内部分化加剧。俄乌冲突以来，欧洲经济居民消费、投资明显较历史水平及其他发达国家弱势。欧元区内部来看，北方工业国经济明显弱于南方服务业国家，2024年经济亮点在服务贸易。从周期角度，欧洲经济下一步可能进入复苏——扩张阶段。
消费：居民实际收入改善，但储蓄率走高。欧元区去通胀幅度较美国更大，实际居民可支配收入改善幅度亦远优于美国，为何美欧居民消费差距拉大？问题可能在居民消费倾向/储蓄率上，财富效应、超额储蓄结构不同可能是驱动因素。此外，消费者信心也是欧元区居民消费较弱的来源之一。上述三因素均或多或少取决于欧央行未来降息节奏，以及地缘政治环境变化。
工业：高耗能行业底部震荡，转型仍在过程中。德国、欧洲工业产出最大的逆风已经不再是高能源价格。地缘政治环境、欧央行未来利率政策、欧盟产业政策的不确定性可能将是核心关注。若前两者在2025年转为顺风，则2025年德国、欧元区工业生产有望反弹。
二、欧央行：降息能否拯救欧洲经济？
信贷渠道对于欧洲经济重要性远高于美国。对于欧洲非金融企业来说，其融资结构明显更为依赖信贷，而不是债券、股权融资，与美国不同。信贷条件松紧与欧元区经济增长有高度同步的关系。也就是说，欧央行前期加息对于经济的抑制效果是非常有效的。
欧央行降息如何对实体经济进行传导？M1是欧洲经济重要的前瞻指标，对应欧洲经济增速向上的趋势。从历史关系角度，欧元区居民信贷通常领先GDP一个季度，而企业信贷往往滞后于经济增速。当前，居民、企业贷款增速提升对应居民消费、住房投资、非建筑投资具备改善潜力。
欧央行降息前景如何？通胀缓和（商品、服务指标+PCCI、超级核心通胀等指标）、经济温和复苏组合下，欧洲或呈现“财政紧、货币松”的组合，可能导致欧央行未来降息空间大于“宽财政”的美国。欧元汇率的宏观驱动力有哪些？美欧货币政策倾向、制造业、通胀及贸易摩擦。
三、展望：欧洲经济、中国出口前景如何？
经济动能正在积聚，但财政紧缩、贸易摩擦可能成为逆风。后续欧央行降息有望提振居民消费以及私人投资。基准情况下，明年欧元区经济增速或至少将在1%以上，主要的风险可能来自欧盟财政紧缩以及美欧贸易摩擦（美国货物贸易逆差有20%来自于欧盟）。
从欧洲角度出发，中国出口是否存在机遇？欧洲2025年可能进入补库，综合考虑欧盟工业库存、需求、对华依赖度，可关注电脑电子、电气设备（电机、家电等）、其他交运设备（船舶）行业的中国对欧出口机会，以及中国价格优势对于欧洲，乃至其他国家出口份额的替代。
但也不可忽视的是，中欧之间贸易关系正在变得复杂化，欧盟对中国电动车关税已经落地。此次加征关税虽然占中国总出口商品比例较小，但是电动车出口势必受到较大影响（39.4%的电动车出口给欧盟）。从中国车企角度，上汽受欧盟关税影响可能最大。
精选二链接：鲍威尔的“后见之明”
11月美联储例会降息25BP，符合一致预期。在发布会环节，鲍威尔仍强调数据依赖，并表明开始考虑后续降息节奏。展望未来，美联储降息空间是否会被压缩、节奏如何把握？
热点思考：鲍威尔的“后见之明”
一、 美联储11月例会降息25bp，但可能会调整后续降息节奏
此次例会声明变化较小，对于通胀进展的表述删去了“进一步”（further）一词，删除了“委员会对通胀回落至2%具备更强信心”的表述，并将此前新增就业减缓的表述更换为“年初以来，就业市场总体放缓（eased）”，鲍威尔在记者会上表示前两者改动不传递增量信息。
市场对本次降息25BP的分歧不大，“预期差”出现在2025年空间和节奏，重点关注特朗普胜选背景下美联储的利率指引。鲍威尔仍然强调“数据依赖”的行为模式。短期内，美国大选、特朗普政策尚未影响美联储决策，鲍威尔亦否认美联储独立性、本人任期将受特朗普影响。
金融市场表现：纳指上涨、美债收益率下跌，美元下跌、黄金大涨。从记者会角度解读，数位记者问到美联储为何不暂停降息，似乎市场对于鲍威尔此次继续“和稀泥”的表态并不满意。换句话说，虽然鲍威尔表示“刚开始”考虑调整降息步伐，但市场此前预期明显更鹰。
二、特朗普胜选背景下，明年美国通胀压力不可小觑
明年美国通胀数据将很大程度上受到美国政策影响，特朗普2.0的财政政策、驱逐移民和关税政策都具有一定的通胀属性。综合考虑，核心通胀粘性仍是基准假设，“二次通胀”风险取决于政策落地的节奏和强度。美联储降息节奏也因此受影响、尤其是关税政策。
经济基本面方面，“软着陆”仍是基准假设。鲍威尔在记者会上也表示，商界认为2025年经济或强于今年。美国经济的“支柱”是消费，购买力的来源是稳健的劳动力市场。不低的非农、较高的工资增速和财富效应持续支撑着消费。私人部门健康的资产负债表支撑着稳定性。
美联储的“远虑”：鲍威尔在记者会上提到了两个“供给端”风险，可能导致美联储明年阶段性偏鹰，分别是地缘政治风险以及劳动生产率增速回落的风险。如果劳动生产率增速回落，那么目前的薪资增速就会显的过高，美联储态度可能会朝偏鹰转变。
三、展望：鲍威尔2025年美联储降息节奏或“后置”
对于美联储此轮降息，我们认为可能呈现为“75BP+75BP”的节奏，75BP在今年，12月有暂停降息的可能性（通胀、就业韧性）。另一个75BP在明年，综合明年基本面通胀压力、特朗普政策落地，可能明年降息节奏更偏“后置”，而地缘政治、劳动生产率则为不确定性风险。
“特朗普交易”是否还能持续？对于整体大类资产，短期内“特朗普交易”中美元偏强，美股、铜偏多，美债、金偏空的格局可能持续，但历史上“低悬念”胜选交易的持续性是较弱的，未来驱动大类资产核心因素将是美国经济基本面及政策落地节奏。
报告正文
（一）大类资产：鲍威尔鹰派表态，权益、商品资产齐跌
当周，发达市场股指全线下跌，新兴市场股指多数下跌。发达市场股指，恒生指数、纳斯达克指数、日经225、标普500、道琼斯工业指数分别下跌6.3%、3.1%、2.2%、2.1%和1.2%。新兴市场股指，伊斯坦布尔证交所全国30指数、开罗CASE30分别上涨2.0%、0.6%；韩国综合指数、胡志明指数、印度SENSEX30、泰国SET指数、南非富时综指分别下跌5.6%、2.7%、2.4%、1.5%和1.5%。
当周，美国标普500行业多数下跌。金融、能源分别上涨1.4%、0.6%；医疗保健、材料、信息技术、工业、房地产分别下跌5.5%、3.3%、3.2%、2.1%和2.1%。欧元区行业多数下跌，能源、公用事业、金融分别上涨2.1%、1.7%和0.7%；医疗保健、材料、必需消费、通信服务分别下跌3.7%、1.7%、1.5和0.9%。
当周，恒生指数全线下跌，行业方面全线下跌。恒生指数下跌6.3%，恒生中国企业指数下跌6.5%，恒生科技下跌7.3%。行业方面，原材料、地产建筑、非必需性消费、必需性消费、金融分别下跌10.5%、8.4%、8.2%、7.1%和6.0%。
当周，发达国家10年期国债收益率走势分化。美国10年期国债收益率上行13bp至4.43%，德国10年期国债收益率下行5bp至2.37%，法国10年期国债收益率下行4bp至3.08%，英国10年期国债收益率持平前值4.47%，意大利10年期国债收益率下行10bp至3.55%，日本10年期国债收益率上行6bp至1.07%。
当周，新兴市场10年期国债收益率走势分化。泰国下行1bp至2.43%，越南下行3bp至2.81%，印度上行6bp至6.83%，土耳其上行221bp至30.18%，巴西上行15bp至12.90%，南非下行2bp至9.14%。
当周，美元指数上涨，其他货币兑美元多数下跌。美元指数上涨1.7%至106.68，欧元兑美元贬值1.7%，英镑兑美元贬值2.3%，日元兑美元贬值1.1%，加元兑美元贬值1.3%。主要新兴市场兑美元多数下跌，韩元兑美元升值0.1%；印尼卢比兑美元贬值1.5%、巴西雷亚尔兑美元贬值1.0%、墨西哥比索兑美元贬值0.9%。
当周，人民币兑美元、日元贬值，兑欧元、英镑升值。美元兑人民币升值0.8%，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.2339、7.2361，日元兑人民币升值1.1%，欧元兑人民币贬值1.2%，英镑兑人民币贬值1.6%。
当周，大宗商品全线下跌。WTI原油下跌5.1%至67美元/桶，布伦特原油下跌4.1%至71美元/桶；焦煤下跌4.7%至1261元/吨，螺纹钢下跌4.0%至3232元/吨。
当周，有色、贵金属下跌。LME铜下跌6.5%至9166美元/吨，LME铝下跌5.9%至2670美元/吨；通胀预期下行至2.33%，COMEX黄金下跌4.6%至2576美元/盎司，COMEX银下跌3.7%至30.2美元/盎司；10Y美债实际收益率上行15bp至2.10%。
（二）政策：特朗普宣布内阁人选速度达60年代以来最快
截至11月15日，特朗普已宣布12名内阁人选。包括：苏西·威尔斯被提名为白宫幕僚长；参议员马可·卢比奥被提名为国务卿；福克斯新闻主持人、前陆军国民警卫队成员皮特·海格塞斯被提名为国防部长；佛罗里达州众议员迈克·沃尔兹被提名为国家安全顾问等。特朗普公布内阁人选的速度已达到1968年以来的最快水平。
（三）流动性：鲍威尔表示不急于降息
11月13日当周，美联储总资产规模下降160亿美元，美联储BTFP工具使用量下降300亿美元。负债端，逆回购规模下降420亿，准备金规模下降130亿，TGA存款上升300亿美元至8471亿美元。截至11月16日，美联储12月降息25BP的概率为62%。截至11月14日，美联储官员发言情绪指数升至2.5，高于上周的0.6。本周通胀数据公布后，鲍威尔11月14日发言表示，近期经济表现良好，美联储不急于降息。
（四）通胀：10月美国CPI符合市场预期，房租通胀环比反弹
10月美国CPI同比2.6%，环比0.2%，核心CPI同比3.3%，环比0.3%，均符合市场预期。核心商品通胀中，虽然二手车通胀再度反弹，但服装通胀有所下行。核心服务通胀中，房租通胀环比从上月的0.2%反弹至0.4%，非房租部分服务略有降温。
10月通胀亮点不多，仍是在延续四季度美国通胀反弹的趋势，各分项呈现“你方唱罢我登场”的局面，反而是鲍威尔14日的鹰派讲话“不急于降息”对市场影响更大，使得美元指数、美债利率进一步上行。
总体来说，房租、薪资等因素可能是四季度通胀韧性来源，明年影响美国通胀更为重要的因素可能在于特朗普移民政策、关税政策。
（五）消费：10月美国零售强于市场预期
10月美国零售销售环比0.4%，同比2.9%，强于市场预期，对应近期不弱的就业数据。从结构来看，美国机动车零售环比从9月的0.2%上升至1.6%，电子产品及电器环比亦有所反弹，但整体非耐用品消费有所降温。
（六）日本：三季度实际GDP强于市场预期
日本三季度实际GDP同比0.2%，环比（折年）0.9%，超出市场0.7%的环比折年预期。从GDP结构来看，主要是日本居民消费恢复，而净出口较弱，前者可能对应今年涨薪支撑消费，后者可能对应下半年全球制造业需求走弱。
（七）就业：当周初申领失业金人数符合市场预期
截止11月9日当周，美国初申领失业金人数21.7万人，基本符合市场预期（22万人）。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
THE END
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内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《贬值之中的“积极信号”？》
证券分析师：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
李欣越 高级宏观分析师
发布日期：2024.11.19
