海外高频跟踪 | 特朗普摇摆州支持率全面领先

精选链接一：美国通胀，再起波澜？

8、9月美国经济和CPI数据证伪了前期的衰退交易和超额的降息交易，后续美联储降息节奏是否有变？我们认为，年内两次25bp仍是基准假设，但需关注明年降息不达预期的可能性。

热点思考：美国通胀，再起波澜？

一、9月美国CPI通胀超预期，成色如何？

9月美国CPI超市场预期强劲，核心通胀除房租外多有升温。9月美国CPI同比2.4%，环比0.2%，市场预期同比为2.3%。从核心通胀结构来看，车辆通胀主要反映前几月二手车价格回升，核心非耐用品通胀反映今年以来进口价格上升，核心非房租服务通胀对应近几月居民薪资增速反复。

四季度美国通胀压力可能再起。主要因素可能是房租通胀（房价）、核心非耐用品（进口价格传导）。若美国就业强势持续，则核心非房租服务通胀也可能成为通胀韧性的来源。展望明年，通胀粘性仍是主基调，在降息的累计影响下，存在结构性地二次通胀压力。

二、三季度美国经济韧性来源于何处？

各类数据指向美国三季度经济韧性较强。如国庆节期间公布的美国9月就业数据、9月ISM服务业PMI。从更为高频的数据来看，花旗美国经济意外指数自7月以来持续回升。根据最新亚特兰大联储实时预测，三季度美国GDP季调环比折年增速可能达3.2%，高于二季度增速。

在美国二季度GDP公布之后，市场对于美国下半年的经济增速预测不到2%，为何美国经济在三季度一步步展现出更强韧性呢？我们认为有两方面因素可能是潜在支撑：财政发力、金融状况放松，美国实体较低的杠杆率也使得三季度飓风冲击对经济影响较小。

三、展望：美联储11月降息仍然是基准假设

美联储11月降息仍然是大概率事件。美国9月CPI数据并未对降息预期形成较大冲击，本周失业金数据高于市场预期（飓风）可能是一个因素。由于美联储当前对于就业的关注远高于通胀，11月降息25BP仍是基准假设，但需关注明年降息不达预期的可能性（当前交易100bp+）。

有两方面因素可能成为四季度经济的“逆风”，一方面近期美债利率的回升，可能会制约金融条件的放松。另一方面，在新财年+大选季+明年1月1日债务上限临近影响下，四季度美国财政能否继续发力需要观察。未来美债利率走势需观察经济以及大选结果，而美元指数则需关注日央行加息进程（石破茂表态偏鸽）以及欧央行降息进程（下周欧央行举行货币政策例会）。

精选链接二：美国大选“全解”：政策比较、宏观经济与资产含义

2024年美国大选投票进入倒计时阶段，选情焦灼、结果难料。选举的四种场景对美国乃至全球宏观经济的影响有显著差异，关键是政策落地情况，对大类资产的影响形态上更多是脉冲式的。

（一）哈里斯与特朗普的政策比较：哈里斯向左，特朗普向右，关注中间选民立场

距离大选不足一个月，特朗普支持率再度领先。截至10月10日，RCP综合民调显示特朗普支持率47.2%，哈里斯49%。七个摇摆州当中，特朗普在密歇根、佐治亚、亚利桑那、北卡、宾州、内华达六个州领先，哈里斯仅在威斯康星州领先。Predictit显示，特朗普胜选概率再度超越哈里斯，已达到54%。

双方均在调整政策，部分领域实质上已形成共识。中间选民是“必争之地”，这使得候选人的政策在部分领域趋同，包括：两者均可能加强移民和边境的管控；都主张为居民减税；均认可抗通胀的重要性；均可能填补美加墨协议的漏洞；都支持实现美国能源独立等。

两党在关税、堕胎权、援乌和移民政策上仍存在分歧。双方主要差异体现在：外贸领域是否应采取新一轮关税措施；税收领域是否应采取加税措施；社会问题上，是否支持堕胎；外交问题上，是否应停止援助乌克兰；移民问题上，是否应大规模驱逐非法移民等。

（二）美国大选的宏观经济含义：承诺与兑现承诺是两码事，两院选举是重要约束

仅考虑政策本身的经济含义，哈里斯与特朗普的主张都有大财政及再通胀属性。两位候选人的财政政策主张都包含减税，净效应都是宽财政，但从中长期累计赤字而言，特朗普更积极。通胀维度，哈里斯扩大社保福利，特朗普减个税和加征关税等主张均可能产生再通胀压力。

经验上，总统候选人的竞选承诺兑现的概率并不高。双方税收、社保、补贴等领域的政策主张均需要国会通过。若缺少立法配合，竞选承诺兑现率或较低。今年两党政策组合中兼有扩张及收缩性政策，综合影响均较为中性，明年政策对经济的作用取决于国会归属和政策实施顺序。

区分白宫和国会四种情形，“横扫”情形对经济的影响较为正面，民主党横扫场景略好于共和党。民主党或共和党横扫情形下，减税等扩张性政策实施概率较高；哈里斯+分裂国会情景下，福利支出力度或将受限，影响中性偏负面；特朗普+国会分裂的情景下，财政扩张幅度受限，但驱逐非法移民、提高关税等收缩政策仍能够通过行政手段得以实施，对经济的影响较为负面。

（三）美国大选的大类资产含义：政治的影响非连续，关键是经济与政策落地情况

总统选举对权益资产的影响多为脉冲式的，较难成为中长期的“主线”，具体还要看国会选举结果，及政策落地的节奏和效果。党派差异、大选年与否、总统差异等对美股表现的影响均较低，但选举结果公布前后，政策不确定性加大可能引起市场波动放大。结构上，候选人政策对权益市场的影响具有短期性，长期而言，大选的影响让位于基本面因素。

财政赤字影响美债利率的方式有两种，一是财政收支-通胀/就业-美联储政策-风险中性利率；二是财政赤字-美债供求-风险溢价。所以，美国大选影响利率的渠道有二：一是政策的调整影响美国经济基本面与通胀，进而影响美联储政策和美债利率；二是影响财政赤字规模和美债供需，通过期限溢价影响美债收益率。并且，路径一的影响更为持续。

以最有可能的分裂国会情形为例，趋势上而言，哈里斯的政策对美债利率的影响偏中性，特朗普的关税政策或推动美债利率下行。以分裂国会情形评估，哈里斯2025年财政扩张力度受限，对经济的影响较弱；特朗普扩大《减税和就业法案》或受阻，若通过行政手段推行关税、驱逐移民等措施，或拖累美国经济，进而降低美债利率。

精选链接三：美国加征关税有多大影响？——基于全球贸易分析模型(GTAP)的测算

2024年美国总统大选已开始倒计时。如果特朗普重新当选，并升级贸易冲突，影响几何？本报告基于全球贸易分析模型（GTAP），定量分析了特朗普“关税2.0”的宏观和中观影响。

一、 贸易冲突的缘起：从201、232全面关税到301对华关税

2018年初以来，特朗普政府依据201、232、301条款对进口商品加征关税。2021年拜登政府执政后，基本保留了特朗普政府的关税，并以“小院高墙”（Small Yard, High Fence）策略加强对华技术封锁。截止到2024年7月，中国出口至美国的应税商品平均税率约为21%。

比较而言，301关税对中美双边贸易的冲击最为显著。以2017为例，301关税商品规模达3220亿美元，占美国自中国进口商品的61.2%，而201和232关税商品占比仅0.22%。但301关税是分批落地的，因为部分商品进口依赖度较高，短期内难找到替代品，部分缓和了关税冲击。

关税的宏观含义基本符合教科书的描述：增长和就业的净效应为负；有利于美国国内的部分竞争性企业；具有一定的通胀效应。贸易冲突加速了中美贸易的“脱钩”，但代价主要由美国消费者承担。文献估算结果认为，特朗普关税对美国实际GDP的负向冲击为0.3-0.5个百分点。

二、 贸易冲突的升级：“非最惠国”框架下的中美贸易关系

特朗普提出了多项新的关税措施：（1）取消中国“永久正常贸易伙伴关系”（PNTR），对中国商品征收60%的关税,；针对转口贸易，对中国在墨西哥生产的汽车征收100%关税；（2）对其他国家的所有进口商品征收10%的基线关税；（3）对特定国家的商品实施对等关税等；

如果美国取消中国PNTR，中国将不再享受美国进口关税的“最惠国待遇”，进而提升美国对中国加征关税的自由度。根据美国的《协调关税表》，取消PNTR后，适用于中国的税率或将大幅提升，特别是机械设备及零件、车辆机器零附件、集成电路半导体器件等。

可将“60%+10%”关税提案拆分成3个部分分析其可操作性：（1）将中国应税商品税率提高到60%；（2）对中国非应税商品按照非MFN税率征收；（3）对其他国家征收10%关税。其中，第（1）条关税较容易落地；第（2）条依赖于国会选举；第（3）条虽有法律基础、但无现实条件，更可能是谈判筹码。

三、 特朗普“关税2.0”的经济后果

本报告模拟了三种关税场景：（1）美国对中国全面征收60%关税；（2）美国对中国征收60%全面关税，对其他国家征收10%全面关税；（3）美国对中国征收60%关税，对其他国家征收10%关税，中国反击、对美全面征收60%关税。

三种场景对中美双边贸易规模、总产出、就业等均有不同程度的负向冲击，且程度趋强。以场景一为例，美国GDP水平和就业均显著下行，但贸易平衡有所改善，物价水平略有上升。比较而言，场景一关税对中美GDP的冲击基本持平。

综合而言，如果美国仅中国的301关税税率提高到60%，对美国的影响或在-0.5%左右；如果对中国所有商品征收60%关税，或拖累美国GDP 0.5-1个百分点；如果美国全面征收“60%+10%”关税，或拖累其GDP 1.5-2个百分点，且对中国的冲击小于对美国的冲击。

（一）大类资产：海外市场震荡上涨，大宗商品整体走弱

发达市场股指多数上涨，新兴市场股指涨跌互现。发达市场股指，德国DAX、英国富时100、道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、澳大利亚普通股指数、法国CAC40分别上涨1.5%、1.3%、1.0%、0.9%、0.8%、0.7%和0.5%，恒生指数、日经225分别下跌2.1%、1.6%；新兴市场股指，伊斯坦布尔证交所全国30指数、泰国SET指数、南非富时综指分别上涨1.5%、1.3%和0.5%，开罗CASE30、胡志明指数、印度SENSEX30分别下跌2.0%、0.2%和0.2%。

美国标普500行业多数上涨。公用事业上涨3.4%，房地产上涨3.0%，金融上涨2.4%，材料上涨1.9%，能源下跌2.6%，医疗保健下跌0.6%；欧元区行业涨跌互现，通信服务上涨2.5%，公用事业上涨2.2%，金融上涨1.9%，工业上涨1.3%，科技下跌4.9%，能源下跌4.0%，非必需消费下跌1.2%。

恒生指数全线下跌，行业方面多数下跌。恒生中国企业指数下跌2.0%，恒生指数下跌2.1%，恒生科技下跌2.9%；行业方面，医疗保健下跌4.2%，能源下跌3.7%，综合下跌2.1%，工业下跌1.9%，地产建筑下跌1.2%，原材料上涨0.3%。

发达国家10年期国债收益率多数下行。美国10年期国债收益率持平4.08%，德国10年期国债收益率下行7bp至2.26%，法国10年期国债收益率下行14bp至2.90%，英国10年期国债收益率下行13.3bp至4.11%，意大利10年期国债收益率下行20bp至3.36%，日本10年期国债收益率上行1.7bp至0.97%。

THE END