作 者：
赵 伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
联系人：
王茂宇
摘要
11月美联储例会降息25BP，符合一致预期。在发布会环节，鲍威尔仍强调数据依赖，并表明开始考虑后续降息节奏。展望未来，美联储降息空间是否会被压缩、节奏如何把握？
热点思考：鲍威尔的“后见之明”
一、 美联储11月例会降息25bp，但可能会调整后续降息节奏
此次例会声明变化较小，对于通胀进展的表述删去了“进一步”（further）一词，删除了“委员会对通胀回落至2%具备更强信心”的表述，并将此前新增就业减缓的表述更换为“年初以来，就业市场总体放缓（eased）”，鲍威尔在记者会上表示前两者改动不传递增量信息。
市场对本次降息25BP的分歧不大，“预期差”出现在2025年空间和节奏，重点关注特朗普胜选背景下美联储的利率指引。鲍威尔仍然强调“数据依赖”的行为模式。短期内，美国大选、特朗普政策尚未影响美联储决策，鲍威尔亦否认美联储独立性、本人任期将受特朗普影响。
金融市场表现：纳指上涨、美债收益率下跌，美元下跌、黄金大涨。从记者会角度解读，数位记者问到美联储为何不暂停降息，似乎市场对于鲍威尔此次继续“和稀泥”的表态并不满意。换句话说，虽然鲍威尔表示“刚开始”考虑调整降息步伐，但市场此前预期明显更鹰。
二、特朗普胜选背景下，明年美国通胀压力不可小觑
明年美国通胀数据将很大程度上受到美国政策影响，特朗普2.0的财政政策、驱逐移民和关税政策都具有一定的通胀属性。综合考虑，核心通胀粘性仍是基准假设，“二次通胀”风险取决于政策落地的节奏和强度。美联储降息节奏也因此受影响、尤其是关税政策。
经济基本面方面，“软着陆”仍是基准假设。鲍威尔在记者会上也表示，商界认为2025年经济或强于今年。美国经济的“支柱”是消费，购买力的来源是稳健的劳动力市场。不低的非农、较高的工资增速和财富效应持续支撑着消费。私人部门健康的资产负债表支撑着稳定性。
美联储的“远虑”：鲍威尔在记者会上提到了两个“供给端”风险，可能导致美联储明年阶段性偏鹰，分别是地缘政治风险以及劳动生产率增速回落的风险。如果劳动生产率增速回落，那么目前的薪资增速就会显的过高，美联储态度可能会朝偏鹰转变。
三、展望：鲍威尔2025年美联储降息节奏或“后置”
对于美联储此轮降息，我们认为可能呈现为“75BP+75BP”的节奏，75BP在今年，12月有暂停降息的可能性（通胀、就业韧性）。另一个75BP在明年，综合明年基本面通胀压力、特朗普政策落地，可能明年降息节奏更偏“后置”，而地缘政治、劳动生产率则为不确定性风险。
“特朗普交易”是否还能持续？对于整体大类资产，短期内“特朗普交易”中美元偏强，美股、铜偏多，美债、金偏空的格局可能持续，但历史上“低悬念”胜选交易的持续性是较弱的，未来驱动大类资产核心因素将是美国经济基本面及政策落地节奏。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
报告正文
11月美联储例会降息25BP，符合一致预期。在发布会环节，鲍威尔仍强调数据依赖，并表明开始考虑后续降息节奏。展望未来，美联储降息空间是否会被压缩、节奏如何把握？
（一）美联储11月例会降息25bp，但可能会调整后续降息节奏
当地时间11月7日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，11月例会声明认为，去通胀取得进展，年初以来就业市场总体放缓，通胀就业风险大致均衡。会议下调政策利率25BP，继续按计划缩表。调整后的FFR目标区间为[4.50%-4.75%]。
此次例会声明变化较小，对于通胀进展的表述删去了“进一步”（further）一词，删除了“委员会对通胀回落至2%具备更强信心”的表述，并将此前新增就业减缓的表述更换为“年初以来，就业市场总体放缓（eased）”，鲍威尔在记者会上表示前两者改动不传递增量信息。
市场对本次降息25BP的分歧不大，“预期差”出现在2025年空间和节奏，重点关注特朗普胜选背景下美联储的利率指引。总结来说，鲍威尔仍然强调“数据依赖”的行为模式。鲍威尔在记者会上重申未来降息节奏取决于数据。短期内，美国大选、特朗普政策尚未影响美联储决策，鲍威尔亦否认美联储独立性、本人任期将受特朗普影响。
记者会重点：1）未来降息步伐方面，12月、明年降息节奏将取决于数据，随着政策利率接近中性利率，美联储可能放缓步伐，美联储“刚开始”考虑调整降息步伐。2）多位记者提问近期美债利率走高问题，鲍威尔表示近期利率走势并非由高通胀主导，而是更强的经济预期，长期通胀预期水平仍较为稳定。3）由于政策细节还未公布，鲍威尔未对特朗普政府的政策做出平价，声称短期内不会影响美联储立场，美联储也不会猜测、臆测财政政策。4）多位记者提问特朗普当选是否会影响鲍威尔任期，鲍威尔表示“不会”。
金融市场表现：纳指上涨、美债收益率下跌，美元下跌、黄金大涨。1）鲍威尔新闻发布会冲击较会议声明更大。截至收盘，纳指涨1.5%，标普500涨0.7%，2Y美债收益率下行6BP至4.20%，10Y美债收益率下跌11BP至4.33%。2）截至北京时间上午7:00，美元指数跌0.1%至104.35，离岸人民币跌0.1%至7.15；COMEX黄金涨0.6%至2704美元/盎司，布伦特原油跌1.0%至75.6美元/桶。
从记者会角度解读，数位记者问到美联储为何不暂停降息，结合过去一段时间美债利率上行幅度较大，似乎市场对于鲍威尔此次继续“和稀泥”的表态并不满意。换句话说，虽然鲍威尔表示“刚开始”考虑调整降息步伐，但市场此前预期明显更鹰。
（二）特朗普胜选背景下，明年美国通胀压力不可小觑
虽然此次会议鲍威尔仍无法对特朗普还未正式公布的政策做出评价，但明年美国通胀数据将很大程度上受到美国政策影响，特朗普2.0的财政政策、驱逐移民和关税政策都具有一定的通胀属性。综合考虑，核心通胀粘性仍是基准假设，“二次通胀”风险取决于政策落地的节奏和强度。美联储降息节奏也因此受影响、尤其是关税政策。美国通胀的粘性特征已经连续两个月超市场预期，如9月CPI数据多数核心通胀分项有所升温，对应当前美国就业市场韧性较强。如果特朗普在明年上任之后便通过行政令的方式驱逐移民，控制移民、可能再次推升劳动力市场紧张程度，抬升中期通胀预期。关税政策何时落地仍有不确定性，其对美国经济可能呈现为“通胀—滞胀—放缓”的传导路径。我们的基准假设是明年中至年底落地，进而对后续的PPI、CPI和联储政策产生扰动。当然，其强度还需要结合其他变量综合考虑，如减税政策、原油价格等。
经济基本面方面，“软着陆”仍是基准假设。鲍威尔在记者会上也表示，商界认为2025年经济或强于今年。美国经济的“支柱”是消费，购买力的来源是稳健的劳动力市场。三季度美国实际GDP环比折年2.8%，消费贡献持续抬升。10月失业率仍然维持在4.1%低位，就业高频指标反应未来非农新增就业可能反弹，经济韧性依然较强。不低的非农、较高的工资增速和财富效应持续支撑着消费。私人部门健康的资产负债表支撑着稳定性。
从此次会议来看，鲍威尔并无“近忧”（无需大幅降息，也尚未决定停止降息），但鲍威尔是否有“远虑”呢？我们关注到，鲍威尔在记者会上提到了两个“供给端”风险，可能导致美联储明年阶段性偏鹰：
1）一是地缘政治风险，如油价上行，这一因素可能向美国核心通胀内部传导，增加美联储偏鹰的可能性；
2）二是劳动生产率增速回落的风险，鲍威尔在记者会上表示，“在当前劳动力生产率水平下，薪资增长和通胀维持2%所需的水平匹配的”，但同时，鲍威尔也表达了对劳动生产率增速是否会回落的担忧（此处鲍威尔并未给出为何回落的原因，仅假设生产率增速可能回落至长期趋势）。换句话说，当前情况下，鲍威尔并不愿意看到美国劳动力市场进一步转冷，这对应过去一段时间美联储对于就业的关注。但是，假设明年劳动生产率增速回落，那么目前的薪资增速就会显的过高，美联储态度可能会朝偏鹰转变。
所以，美国未来经济前景如何，实际上也取决于经济效率、AI技术进步效果如何。如果高劳动生产率增速可持续，则美国可以实现“高增长、低通胀”的“金发女郎”式经济，一如90年代。
（三）展望：2025年美联储降息节奏或“后置”
基准情形下，对于美联储此轮降息，我们认为可能呈现为“75BP+75BP”的节奏，75BP在今年，这就意味着12月的确具备暂停降息的可能性（通胀、就业韧性），而另一个75BP在明年。明年前期驱逐移民、关税等政策预期可能导致通胀压力发酵，而后期关税落地之后可能使得经济放缓。综合明年基本面通胀压力、特朗普政策落地，可能明年降息节奏更偏“后置”，而地缘政治、劳动生产率则为不确定性风险。
“特朗普交易”是否还能持续？对于10Y美债利率，在大选落地+经济通胀韧性的加持下，短期内仍有冲高可能性，而明年上半年上行压力可能更大、原油价格上行或是进一步推升美债利率的“催化剂”。对于整体大类资产，短期内“特朗普交易”中美元偏强，美股、铜偏多，美债、金偏空的格局可能持续，但历史上“低悬念”胜选交易的持续性是较弱的，未来驱动大类资产核心因素将是美国经济基本面及政策落地节奏。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储再次转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
THE END
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内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《鲍威尔的“后见之明”》
证券分析师：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
王茂宇 高级宏观分析师
发布日期：2024.11.9
