深度｜欧洲能否摆脱“低温经济”？——欧洲经济分析框架及展望

       美国大选落地之后，欧洲经济未来前景如何？我们基于海外对比的角度，对近几年欧洲经济孱弱根源、欧央行降息传导路径进行梳理，并展望欧洲经济、欧央行降息、中国相关出口前景。

（一）俄乌冲突以来的欧洲：服务业恢复，内部分化加剧

俄乌冲突爆发以来，欧洲经济居民消费、投资明显较弱，2024年亮点在服务贸易。欧元区三季度实际GDP环比折年数为1.5%（单季环比为0.4%），居民消费、投资、商品贸易对GDP拉动均远弱于俄乌冲突爆发之前，导致欧元区实际GDP环比连续五个季度在技术性衰退边缘徘徊。2024年欧元区经济增速的确出现小幅提振，但其主要驱动力来自于服务贸易，而非内需。

      欧元区成员国之间的经济分化加剧，德国从疫情之前的“火车头”变为了“吊车尾”。新冠疫情、俄乌冲突爆发之后欧元区国家经济是明显分化的。从结构上来看，疫情之前，德国经济长期是欧元区经济“火车头”，而西班牙、马耳他等国家明显是欧元区经济的拖累。但是，过去几年德国成为了欧元区经济拖累，反而是马耳他等“边缘”国家的经济增速优于欧元区整体。

欧元区2024年经济增速较2023年小幅提升，更多是由旅游业推动的，而不是内需，对应欧元区北方工业国家经济明显弱于南方服务业国家。从旅客到达人数看，马耳他、希腊、西班牙等国均已经超过疫情之前，而德国、斯洛伐克、芬兰、爱沙尼亚分别仅为2019年底水平的91.7%、86%、81.7%、77.3%。从GDP行业结构看，希腊、西班牙、马耳他等国服务业占比较高，而德国、芬兰等国制造业占比更高。

欧元区经济较弱的参照系：其他发达国家及自身历史中枢。1）俄乌冲突爆发以来，美欧之间的经济差距是拉大的，截止2024Q3，美国、欧元区实际GDP分别为2019Q4水平的111%、105%。美欧经济的差距也同时体现在居民消费与固定资本形成上，而且相比日本，欧元区固定资本形成也明显偏弱。2）相比欧元区经济增速历史平均水平，过去几年经济增速也明显偏弱。2000-2024Q3期间，欧元区实际GDP同比增速均值为1.3%，2024Q3同比增速仅为0.9%。

欧洲经济当前处于什么阶段，未来经济动能如何？根据欧盟统计的经济景气指数，疫情以来欧元区经济已经经历了完整的一波“复苏——扩张——下行——收缩”周期。单从周期论来看，欧洲经济下一步可能进入复苏——扩张阶段。但从高频指标来看，欧洲经济恢复动能并不强。虽然最为高频的花旗欧洲经济意外指数的确指向欧洲经济环比动能有所改善，但从Eurocoin领先指数、欧元区经济景气指数来看，欧洲经济预期尚不强。

       欧元区去通胀幅度远高于美国，这导致2023年以来欧元区居民实际可支配收入增速改善幅度也远强于美国。2022年至今，美国CPI同比由9.0%的高点回落至10月的2.6%，而欧元区HICP则是从10.6%的高点回落至当前的2.0%，欧元区去通胀幅度明显快于美国，这使得近几个季度欧元区居民实际可支配收入增速改善幅度远大于美国。从2023Q1至2024Q2，欧元区居民实际可支配收入同比改善1.9个百分点至2.2%（未经过4QMA处理）。同期内，美国居民实际可支配收入同比却是下降2.5个百分点至3.2%的。当然，此期间美国居民收入受到了个税税收优惠的影响。但即便剔除缴税这一项扰动，2023Q1-2024Q2期间美国居民收入增速改善幅度也仅在1.3个百分点，仍然小于欧元区改善幅度。

但是，虽然欧元区居民收入的改善较美国更为显著，但欧元区居民消费相对美国的差距反而在拉大。从2023Q1至2024Q2，虽然美国居民实际可支配收入增速下降，但美国居民实际消费水平却从疫情前的109.8%改善至113.0%。同期内，欧元区居民实际消费仅从101.5%恢复至102.5%。

为了回答这一“矛盾现象”，需要关注美欧居民消费倾向，也就是储蓄率的不同，可以由两方面因素解释，分别为财富效应、超额储蓄结构不同，同时居民消费者信心也是拖累欧元区居民消费的因素。2024Q2欧元区居民储蓄率在15.7%（最新数据），而9月美国居民储蓄率则仅在4.8%，且美国居民储蓄率有进一步回落的趋势，反观欧元区还在上行通道中，导致美欧居民收入转换为消费的效率天差地别。

1）美欧居民储蓄率/消费倾向分化，对应居民受财富效应影响不同。疫情之后，美国居民部门净值增长幅度远远超过欧元区，而且自2023年以来，美国居民净值/可支配收入在经过加息冲击之后再度出现向上趋势。对比来看，虽然欧元区居民部门净值/可支配收入在2020-2022年之间也实现了提升，但过去几年这一比值持续回落，对于居民消费意愿是抑制的效果，导致居民储蓄率上升。

为什么欧元区居民净值/可支配收入明显弱于美国？首先，从居民资产结构入手，美国居民资产配置中权益占比达到36%，地产占比仅28%（2024Q2），而欧元区居民资产则更多配置在地产，占比为54%，权益资产占比仅14%（2024Q2）。也就是说，欧元区居民财富的增值是更依赖于地产市场的，而美国居民更依赖权益市场。从净值变化额来看，自疫情以来，美国房市、股市涨幅均远超欧元区，且差距在2023年之后进一步拉大，对应美欧居民财富净值变化的天差地别。

2）欧元区居民消费弱于美国，也体现在超额储蓄结构上。对比美欧超额储蓄，美国居民超额储蓄主要配置在流动性较高的金融资产上，而欧元区居民超额储蓄则更多配置在流动性较差的资产上。根据欧央行研究，持有高流动性资产居民的消费意愿要远高于持有低流动性资产的居民。具体来看，2020年，欧元区居民的确更多将超额储蓄投向现金、存款等高流动性资产，但2021年以后，欧元区居民持续将超额储蓄投至“其他金融资产”（股票、债券），以及地产投资等，同时居民借贷更少，或是偿还贷款（欧央行加息影响），导致欧元区居民超额储蓄规模并没有减少。

欧元区消费者信心疲弱，主要因素为货币政策滞后性以及地缘政治、经济政策不确定性。欧元区消费者信心和消费高度拟合，且前者呈现出领先后者约6个月的关系。这一角度出发，欧元区居民消费仍在恢复进程中。从结构来看：1）“未来12个月经济整体状况”一项仍明显弱于2022年俄乌冲突爆发之前，显示欧元区居民对于未来经济前景仍不看好。2）根据欧央行研究，2022年俄乌冲突爆发之后，欧元区消费者信心的下滑主要是受到高通胀影响。在2022年四季度之后，通胀回落驱动消费者信心改善。但是，居民失业预期、借贷成本仍是消费者信心的拖累，反映货币政策的滞后影响。此外，欧央行模型回归后的“余项”对消费者信心的拖累居高不下，这可能代表着地缘政治以及经济政策的不确定性。

       总结来说，随着欧央行降息推进，欧元区居民消费者信心改善趋势是确定的，而若未来欧元区经济预期改善，投资出口修复，则居民财富效应与股市、房市表现之间有望形成正向循环。此外，若特朗普上台之后缓解地缘冲突（俄乌），则欧洲居民信心有望进一步加速修复。

       和美国不同，欧元区经济中居民消费并不是主要驱动力，投资及出口的弹性更大，分析工业竞争力有较大意义，而恰恰是欧洲、德国工业生产在疫情以来表现明显较弱。从制造业生产指数来看，疫情以来，发达国家中恢复最弱的是日本和德国，目前分别仅相当于2019年12月水平的93%、91%。从Markit制造业PMI出发，我们也能够观察到10月德国制造业PMI仅为43，明显弱于欧元区整体及其他发达经济体。

从结构来看，今年以来德国高耗能工业产出小幅恢复，但其他行业拖累有所加剧。随着2022年俄乌冲突爆发，高能源价格一度成为德国、欧洲工业生产疲弱的主因。但是，欧盟天然气价格自2023年以来大幅下降，欧盟也更多将其发电结构转向依赖可再生能源，推动今年德国高耗能行业工业生产出现恢复。与此同时，部分非高耗能行业生产出现波折，如机动车行业。

产业政策波动、全球制造业不景气可能是今年德国制造业生产走弱主因。以机动车行业为例，德国在2023年末结束电动车补贴，导致德国车辆产量在2024年陷入停滞。考虑到机动车占德国制造业增加值16%（2022年），这对于德国制造业的影响可能是极大的。德国内阁在9月4日批准了一项草案，旨在通过税收优惠鼓励企业购买电动汽车，需观察后续效果。另一方面，德国所面临的外部环境弱化，体现在全球制造业PMI自年中以来走弱，也可能是近几月德国制造业生产疲弱的因素之一。

但在惨淡的工业生产形势下，德国工业也在进行转型。

疫情以来，德国制造业实际增加值表现远强于生产指数，显示德国制造业持续向高附加值行业集中。换句话说，德国的制造业策略并非以量补价，而是以质补价。虽然德国今年以来的制造业表现堪称惨淡，但从另一角度来看，德国制造业增加值表现要远强于制造业生产，如何理解？制造业生产指数相当于剔除了价格之后的总产出，而实际增加值则是剔除了中间投入。所以，德国制造业实际增加值远强于制造业生产指数情况，可以解释为德国制造业在向高附加值行业进行集中。

德国实际贸易差额已经回到2019年水平、高科技制造业生产指数远强于整体，印证德国制造业“以质补价”的特征。1）首先，德国实际出口量跟随制造业生产指数走弱，但实际贸易差额却已经回到了疫情之前的水平，也远远强于2022年俄乌冲突爆发之前，凸显德国制造业向中间消耗更少的行业进行集中、转型。2）其次，疫情以来，德国高科技制造业生产指数明显强于低科技、中低科技制造业指数，也显示德国制造业更注重高附加值行业。

总结来说，德国，乃至欧洲工业产出最大的逆风已经不再是高能源价格。地缘政治环境、欧央行未来利率政策、欧盟产业政策的不确定性可能将是核心影响因素，若前两者在2025年转为顺风，则2025年德国、欧元区工业生产有望反弹。

（一）信息渠道对于欧洲经济的重要性远高于美国

       信贷渠道对于欧洲企业的重要性远高于美国。在分析降息对欧洲经济传导之前，我们先对美欧非金融企业融资结构进行对比。对于欧洲企业来说，其融资结构明显更为依赖信贷，而不是债券、股权融资，也就是说信贷渠道松紧对于欧洲企业经营有着至关重要的作用。但是，对美国企业来说，信贷融资的重要性是明显弱于欧洲的。美国企业不但更为依赖债券融资，而且过去20年体现出“发企业债回购股票”的特征。

       美欧企业融资结构上的不同，直接导致信贷条件变动与欧元区经济增长有高度同步的关系。也就是说，欧央行前期加息对于经济的抑制效果是非常有效的。但是，对于美国企业来说，美联储近一轮加息对国内企业压力有限，很大程度上与美国企业对于银行贷款融资依赖度并不高有关。

（二）欧央行降息如何对实体经济进行传导？

      M1是欧洲经济重要的前瞻指标，对应欧洲经济增速向上的大趋势。上文提到，信贷渠道融资对于欧洲企业至关重要，这也体现在货币量与经济的关系上，M1增速（流通中的纸币硬币+隔夜存款）仍然是欧洲经济增长的重要前瞻指标。从历史关系来看，欧元区实际M1增速往往对欧元区经济增速有四个季度的领先作用。从最近几年经验来看，随着欧央行于2022年中旬开启加息，欧元区实际M1增速跌破0%，直到2023年9月才重新拐头向上，这一时点与欧央行停止加息的时点基本吻合。相反，随着90年代以来美国金融市场规模扩张，美国货币量指标，如M2对于经济的指示作用明显走弱。

       欧央行利率决策如何传导至信贷增速？以上一轮加息为例，欧央行自2022年7月开启加息，居民贷款增速、非金融企业贷款增速在2022年四季度出现回落。在欧央行2023年9月最后一次加息之后，居民贷款和非金融企业贷款增速均在2023年四季度企稳回升，后续需观察欧央行降息是否会加速居民、企业贷款增速上行。

       从历史关系角度，欧元区居民信贷通常领先GDP增速一个季度左右，而企业信贷往往滞后于经济增速。根据欧央行分析。对于居民信贷来说（主要由购房贷款组成），当房价下跌、利率下行时，居民购房意愿往往会受到刺激，因此居民信贷呈现出领先经济的关系。对于企业信贷，由于欧洲企业在经济恢复期往往优先使用内部资金扩张，而后才会转向外部融资，所以，企业信贷往往是滞后于实际经济增速的。另一方面，由于居民贷款从抵押角度上来说是更为安全的资产，银行在经济恢复期也更倾向于对居民放贷，而非企业。

       结构上，根据上一轮加息经验，欧央行紧缩对制造业影响远大于服务业，对住宅投资传导更迅速，但幅度上不及企业投资。这一轮欧央行降息将影响欧洲经济哪些领域？从信贷渠道来看，居民、企业贷款增速提升对应居民消费、住房投资、非建筑投资具备改善潜力，与美国类似。上文阐述了欧元区货币、信贷与经济的关系，下一步，从信贷到实体经济是如何进行传导的？根据上一轮加息经验，欧央行货币紧缩对于经济各部门传导效果是不同的，对制造业影响远大于服务业。从另一方面来看，货币紧缩对于企业投资的抑制幅度要大于住宅投资，而对后者影响又大于私人消费。

（三）欧央行降息前景如何？

       由于欧央行锚定单一的通胀目标，因此分析欧元区HICP对判断未来欧央行降息决心至关重要。

       整体上，2022年以来欧洲通胀整体回落，当前部分国家距离通缩仅一步之遥。2022年俄乌冲突爆发之后，能源进口价格上行，导致欧元区国家通胀大幅飙升，且内部分化加剧，2022年拉脱维亚、爱沙尼亚、立陶宛平均通胀分别达17.1%、19.4%、18.8%。但在两年时间之后，随着能源价格回落+欧央行货币紧缩，部分欧洲国家通胀已经远远低于2%，甚至1%，明显低于欧央行通胀目标。

      结构上，我们将欧元区核心HICP（调和消费者物价指数）分为服务和商品两部分，商品主要跟踪进口、PPI价格，服务主要跟踪居民薪资，多项指标均指向欧元区核心通胀仍在回落趋势中。

      1）从商品通胀角度，疫情之前，欧元区非能源工业品HICP同比长期维持在0-1%之间的较低水平，疫情爆发之后，欧元区非能源工业品通胀受进口价格以及PPI价格的传导增强。从上述两个指标来看，短期内欧元区非能源工业品通胀不存在大幅反弹的基础。

      2）从服务通胀角度，和美国一样，欧元区服务通胀是黏性最强、最具趋势性的一部分，欧元区官方口径跟踪服务通胀的最好指标为谈判薪资增速（negotiated wages），但这一数据是季度公布，更为高频的月度数据可参考依据招聘信息编制的Indeed薪资数据。从最新数据来看，无论是季度指标还是月度指标均指向欧元区服务通胀仍在持续回落的过程之中。

       衡量“潜在通胀”（Underlying inflation）的途径不仅仅只包括核心HICP，欧央行还应用了一系列指标用以剔除通胀之中的“噪音”，如“共同且持续通胀部分” （Persistent and Common Component of Inflation）PCCI、超级核心HICP（定义与美国不同）。从上述两者来看，欧洲通胀回落趋势仍然平稳，而且2024年9月欧央行对于通胀的预测路径似乎还有所高估，这意味着12月欧央行货币政策会议有下修通胀预测的可能性。

       综合来说，欧央行通常使用三类衡量“潜在通胀”的指标，分别为永久剔除型指标、暂时剔除型指标、频率剔除型指标。

       1）永久剔除型指标，顾名思义，是在通胀之中永久剔除一些分项，如剔除波动性较大的食品、能源分项后的核心HICP；

       2）暂时剔除型指标，是剔除变化较大的极值后的通胀指标，例如截尾平均通胀。这一类指标可以将那些波动性不大，但出现短期一次性变动的分项剔除；

       3）频率剔除型指标，这一类更多应用到计量手段，将通胀中的暂时性冲击影响剔除后（Transitory），剩余的即是持续性通胀（Persistent），例子如欧元区超级核心通胀（Supercore），“共同且持续通胀部分”PCCI。欧元区超级核心通胀在核心HICP中进一步剔除了与经济周期、产出缺口敏感的分项。PCCI则是衡量在欧元区国家之间具备共性趋势且持续性较强的通胀部分，这一指标对于整体通胀拐点的预测效果较好。

       在通胀平稳回落、经济温和复苏的组合下，未来欧洲可能呈现“财政紧、货币松”的组合，这一结构可能导致欧央行降息空间大于具备“宽财政”倾向的美国。在当前市场预期下，美联储2025年降息幅度仅为2次，共50BP，而市场对欧央行2025年降息预期显然是远远超过50BP的。虽然市场对降息预期会继续调整，但这代表着明年美联储降息幅度可能明显小于欧央行。

       欧元汇率（兑美元）未来会如何表现？我们认为宏观驱动力来自于四方面：1）欧央行相对于美联储降息预期变化；2）欧元区工业相对美国强弱，高频跟踪指标如制造业PMI；3）欧元区内生性通胀与美国相比强弱，欧元区如果呈现出更韧性的服务通胀，将意味着欧元相对美元将会更为强劲；4）特朗普上台若推行关税政策，则可能造成欧元走弱，复制上一轮中美贸易摩擦期间走势。

（一）经济动能正在积聚，但财政重整、贸易摩擦可能成为逆风

       相比美国经济，欧洲经济有一个重要短板——财政。欧洲虽然有统一的货币政策，但是并没有统一的财政政策，这是过去欧债危机爆发的重要诱因。欧盟国家在未来可能将面临的是财政重整、财政紧缩，但对于美国来说，特朗普在统一两院的背景下，财政赤字倾向于扩张或是大概率，延续“顺周期”财政。

       未来几年欧盟财政紧缩可能集中于意大利、法国等国，但相对于2011-2014年爱尔兰、希腊等国的赤字缩减幅度，这一轮财政“重整”所需幅度更为温和。随着应对前期高能源价格、高通胀的财政措施退坡，欧元区财政至少不会如美国财政一样成为刺激经济的因素。在2024年7月，欧盟理事会已对波兰、法国、意大利、比利时、匈牙利、马耳他和斯洛伐克等六个国家启动过度财政赤字程序

       总结来说，上文提到信贷融资体系对于欧元区经济意义远大于美国，后续欧央行降息有望提振居民消费信心以及私人投资。根据IMF预测，2025年欧元区经济增速在1.2%左右，明显比今年更高。基准情况下，我们同样预计明年欧元区经济增速至少将在1%以上。欧洲主要经济风险可能来自于欧盟财政紧缩以及与美国潜在的贸易摩擦。过去几年，欧洲出口对美国市场的依赖持续提升，同时美国当前庞大的贸易逆差中，也有20%来自于欧盟，可能在未来受特朗普贸易政策影响。

（二）从欧洲角度出发，中国出口是否存在机遇？

       中国对欧洲出口是否存在机遇？我们认为可从两方面进行观察，一方面分析欧洲经济自身补库需求，进而拉动中国对欧出口，另一方面观察中国工业相对欧洲的成本优势，这在过去几年间驱动中国在全球范围内替代欧洲的出口份额。

       2024年欧元区补库远弱于美国，但从当前欧元区PMI情况来看，欧洲明年可能会进入补库周期。美国今年上半年实现了一波以“非耐用品、地产相关商品”为主的补库存，反观欧元区零售、工业库存补库明显是较慢的，这和上半年欧元区经济弱势、制造业生产仍在筑底相关。未来需要观察欧元区制造业PMI恢复趋势，从而判断欧洲补库需求是否恢复，但就从当前PMI情况来看，欧洲在明年可能会进入补库周期。

       中国哪些行业对欧出口可能存在机遇？

       从中观角度来看，欧盟工业库存中，烟草、电脑电子光学产品、其他交运设备（船舶等）同时具备生产预期较强+库存较低的特性。我们可以通过欧盟工业信心调查子行业数据进行分析，下图Y轴为生产预期指数——代表各行业上游工业需求，X轴产成品库存预期指数——对应各行业工业库存水位，数据均为过去三个月平均值在历史上的分位数水平，数据越接近100%（图中右上角），则行业库存越低、订单需求越强。从结果上来看，生产预期，即需求较强的行业为烟草、药品、其他交运设备、纸制品、电脑电子光学产品等，而库存较低的行业则集中在烟草、电气机械、服装、机械器具等行业。值得注意的是，今年中国对欧盟船舶出口已经成为一大亮点。

       综合欧盟库存、需求，以及对自中国进口依赖度，我们认为电脑电子产品同时满足需求较强、库存较低、依赖度较高的特征。此外，若放松对欧盟需求较强的条件，则电气设备（电机、家电等）行业出口机会也可关注。在关注欧洲自身订单需求、库存水位的同时，也需聚焦哪些行业欧洲依赖自中国进口。整体来说，欧盟约21%进口来自中国（Comtrade数据，2023年），规模为5553亿美元，其中玩具、家用电器、家具、计算机、手机、投影机、电气设备行业对自中国进口依赖度超过50%。综合上文库存较低、订单较强的行业筛选，可见电脑电子是唯一满足三大条件的行业。

       从另一角度出发，近几年中国出口一大竞争力来源于“价格”优势。中国与欧洲在贸易关系方面已经逐步在向竞争者转型，根据欧央行研究，2019年-2023年，中国相对于欧元区PPI优势越大，中国在全球范围内的出口份额对于欧元区的“替代”效应越强。我们观察2023年中国相对海外部分国家的PPI同比，也能够发现中国这一优势不仅仅是相对欧洲的，更是相对其他国家的。换句话说，中国PPI产出价格越低的行业，在全球会具备更强竞争力，也更能够对冲明年潜在贸易摩擦对中国的冲击。

       但也不可忽视的是，中欧之间贸易关系正在变得复杂化，欧盟对中国电动车关税已经落地。2023年10月，欧盟启动对中国电动汽车对欧出口的反补贴调查。2024年6月12日，欧盟披露对自中国进口的电动汽车拟征收的临时关税水平，于7月5日起由各成员国海关执行，此为暂定关税（Provisional Duties），后续欧盟于8月20日对税率进行微调。10月29日，欧盟委员会决定对自中国进口电动车施加正式关税，期限为五年。

       此次加征关税虽然占中国总出口商品比例较小，但是电动车出口势必受到较大影响。2023年，中国对欧盟出口电动车规模135亿美元，占中国对全球出口电动车比例39.4%，占中国对全球商品出口比例0.4%。根据德国基尔世界经济研究所测算，如果欧盟对中国进口电动车加征20%关税，则中国对欧盟出口电动车量将下降25%。

       上汽受欧盟关税影响可能最大。根据Marklines数据，2023年中国车企在欧盟电动车销量中，上汽占比最大达66.3%，其次为16.3%的吉利、10.5%的比亚迪。另一方面，上汽在欧盟销售的电动车占其全球电动车销量的16.6%（2023年），是中国车企中占比最大的，受欧盟关税冲击可能最大。

       主要结论：

       1.俄乌冲突以来，欧洲经济疲弱主要源于居民消费及工业生产，前者主要受地缘政治不确定性、居民财富效应较弱等因素影响，后者虽然仍在触底阶段，但其前景亦悬于欧央行利率政策、地缘政治风险，以及欧盟产业政策。

       2.信贷渠道对欧洲经济重要性远甚于美国，若未来欧央行稳步降息，则欧元区居民消费、住宅投资、企业投资均可能得到提振。若地缘政治环境改善，这对于欧元区经济也将是明显利好。

      3.基准情形下，预计2025年欧元区经济增速在1%以上，下行风险关注欧盟财政紧缩、美欧贸易摩擦可能性。中国出口方面，综合考虑欧盟工业库存、需求、对华依赖度，可关注电脑电子、电气设备（电机、家电等）、其他交运设备（船舶）行业的中国对欧出口机遇，以及中国价格优势对于欧洲，乃至其他国家出口份额的替代。

      2、欧洲经济弱于预期。关注贸易摩擦影响，以及居民消费改善不及预期可能性。

      3、欧央行再次转“鹰”。若欧元区通胀展现出更大韧性，可能会影响欧央行未来降息节奏。

证券分析师：

赵伟 博士 申万宏源证券首席经济学家

陈达飞 首席宏观分析师

王茂宇 高级宏观分析师

发布日期：2024.11.14