作 者：
赵 伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
屠 强 FRM 资深高级宏观分析师
李欣越 高级宏观分析师
联系人：
李欣越
摘要
10月，“特朗普交易”联结着海外资产的波动、政策预期也牵动着国内资产的起落。11月，美国大选与国内政策的焦点何在、靴子落地之后的市场演绎？本文分析，可供参考。
（一）10月海外市场的主线？美国经济韧性与特朗普交易
10月，美债利率反弹、美股创历史新高后回落；油价大起大落、黄金续创新高。1）债市，10Y美债收益率全月大幅上行56bp至11月1日的4.37%。2）股市，分母端压制下，海外市场多数回调，标普500下跌1.0%；3）汇市，美元指数全月上涨3.1%；4）商品市场，油价随中东地缘局势而起落、布油全月微涨1.9%，COMEX金一度刷新历史新高、全月大涨4.3%。
当月，海外市场主要受两条主线逻辑影响：美国经济的“韧性”与“特朗普交易”的升温。第一，海外经济再度显现出一定韧性。9月30日以来，美国和欧洲花旗经济意外指数分别上行32.5、61.5点，经济韧性有所显现。第二，10月初以来，特朗普胜选优势的扩大，其利好/利空的资产价格也受到了显著冲击。如美债收益率上行、美元走强等均有“特朗普交易”的驱动。
（二）10月国内市场的焦点？政策脉冲式催化，市场“余温尚存”
10月初，国内权益市场大涨、股债跷跷板再现，商品市场快速反弹；随后风险资产震荡回落。1）股市，10月8日，上证指数刷新年内新高、较9月30日大涨4.6%，随后震荡回调，全月下跌1.7%。2）债市，股债跷跷板的作用下，10月8日10Y国债利率一度分别上行4bp，随后震荡回落。3）商品市场，月初黑色系等一度延续了9月下旬的上行态势，随后震荡走弱。
9月底以来，政策对市场的脉冲式冲击较为明显；然而，经济改善尚需更多验证，市场回暖的态势未能延续。9月底以来，受政策面对市场情绪提振的影响，股市在9月底至10月初一度走出“闪电牛”行情。但后续，经济数据层面，9月服务业表现偏弱，房地产延续调整、工业企业利润承压、出口低预期回落等，使得市场情绪有所回落；但从交易量等来看、市场余温尚存。
（三）11月市场博弈的关键？海外聚焦大选“意外性”，国内聚焦财政与经济验证
海外市场，选举落地后，市场或聚焦选举“意外”，同时也需关注经济数据的弱化风险。如特朗普当选，市场的表现或接近“低悬念下胜出”，前期交易或小幅延续；而一旦哈里斯胜选，交易或将大幅逆转。此外，关注海外数据弱化的风险：1）美国劳动力市场仍处于“松弛化”阶段。2）金融条件的收紧或也将对美国制造业造成一定冲击。
国内市场，财政力度与空间或是一阶段博弈的焦点；第二阶段，市场或聚焦经济数据的验证。当前人大委员长会议披露的议程草案虽无预算调整，但不排除调整财政预算的可能；可关注补充年内财政资金、新一轮地方化债政策等。10月PMI已现积极改善，后续关注：1）地产成交，管窥货币政策效果；2）乘用车销量，检验以旧换新成色；3）沥青开工率，观察基建发力速度。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。
报告正文
10月，“特朗普交易”联结着海外资产的波动、政策预期也牵动着国内资产的起落。11月，美国大选与国内政策的焦点何在、靴子落地之后的市场演绎？供参考。
一、10月海外市场的主线？美国经济韧性与特朗普交易
10月，美债快速反弹、美股刷新历史新高后快速回调；商品方面，油价大起大落、黄金续创新高。1）债券市场，10年期美债收益率由9月30日的3.81%大幅上行56bp至11月1日的4.37%。2）权益市场，分母端压制下，海外市场多数回调，除日经225上涨3.1%外，法国CAC40、英国富时100、德国DAX、标普500分别回调3.7%、1.5%、1.3%、1.0%。3）外汇市场，美德利差走阔，美元指数全月上涨3.1%。4）商品市场，油价随中东地缘局势而起落、布油全月微涨1.9%，COMEX金一度刷新历史新高、全月大涨4.3%。
当月，海外市场主要受两条主线逻辑影响：第一，美国经济再度显现出较强的韧性。9月30日以来，美国和欧洲的花旗经济意外指数分别上行32.5、61.5点，经济韧性有所显现：1）劳动力市场韧性仍在，10月初公布的非农数据录得25.4万人、大超市场预期；2）通胀粘性也开始显现，9月CPI同比2.4%、高于市场预期，主因二手车价格回升、居民薪资增速反复等①；3）美国三季度实际GDP环比折年2.8%，表现为“消费改善，设备强势，政府支撑”。
①更多分析可参考报告《美国通胀，再起波澜？》。
第二，10月以来，随着胜选优势的扩大，特朗普交易也再度升温。截至11月3日，RCP集合民调显示特朗普支持率48.4%反超哈里斯的48.1%，在7个摇摆州的5个特朗普也均占据优势。随着10月以来特朗普胜选优势的不断扩大，其利好/利空的资产价格表现也受到了显著的冲击。综合来看，“特朗普交易”中美债收益率上行、美元走强、比特币上涨有较高确定性，交易对美股和铜价则相对偏多②。
②更多分析可参考报告《“特朗普交易”全解》。
二、10月国内市场的焦点？政策脉冲式催化，市场“余温尚存”
10月初，国内权益市场大涨、股债跷跷板再现，商品市场快速反弹；随后市场情绪边际退坡，风险资产震荡回落。1）股票市场，10月7日、8日，恒生指数和上证指数相继创下年内新高，较9月30日分别上涨9.3%、4.6%，随后均震荡回调，全月分别下跌3.9%、1.7%。2）债券市场，股债跷跷板的作用下，10月8日2年期、10年期国债收益率一度分别上行6bp、4.1bp，随后震荡回落，2年期国债收益率全月震荡回落1bp，10年期国债收益率走平。3）商品市场，月初黑色系、能化品等一度延续了9月下旬的上行态势，随后震荡走弱。
9月底以来，陆续出台的政策对市场的脉冲式冲击较为明显。9月末以来，金融支持经济高质量发展发布会、政治局会议、商务部会议、发改委发布会、财政部发布会等会议密集召开，货币政策明显加码、财政加码的预期也有所升温。受政策面对市场情绪的提振影响，股市在9月底至10月初一度走出“闪电牛”行情。近期，市场情绪有所回落，但余温尚存：1）10月10日至10月31日，A股日均成交仍高达1.9万亿；2）截至10月31日，A股情绪指数仍达73.7、远高于9月25日的38.0；3）10月10日至10月31日，A股融资买入额日均1822.6亿元，仍处高位。
然而，经济基本面的改变仍需更多数据的验证，市场回暖的态势在下半月未能延续。9月工业增加值增速5.4%明显超预期；但工业偏强同时、服务业表现偏弱，服务业投资、服务消费等政策影响相对间接的领域均在走弱，房地产调整也令居民消费倾向走弱。1）房地产方面，9月融资增速明显回落至-18.4%，70城新房价格同比继续下行，商品房销售额仅-16.0%、住宅竣工增速仍低。③2）工业效益方面，其他损益与成本压力拖累利润率大幅走弱，1-9月工企利润累计同比-3.5%。④3）出口方面，9月出口同比2.4%、低于预期的5.9%，回落态势与外需转弱的趋势一致。⑤
③更多分析可参考报告《政策验证期开启——三季度 GDP 数据解读》。
④更多分析可参考报告《如何理解 9 月利润大幅走弱？——工业企业效益数据点评》。
⑤更多分析可参考报告《出口转弱，短期扰动 or 中期趋势？》。
三、11月市场博弈的关键？海外聚焦大选“意外性”，国内聚焦财政与经济验证
海外市场，选举落地后或进入“特朗普交易”第二阶段，交易选举“意外”。据此前选举结果，可将1936年以来的大选分为四种情形：结局反转、高悬念下胜出、低悬念下胜出和无悬念胜出。如特朗普当选，市场或表现或接近“低悬念下胜出”，前期市场的“交易”方向或小幅延续；而一旦哈里斯胜选，市场或将发生大幅逆转。⑥此外，若特朗普意外败选，“国会山冲击2.0”也需警惕。若“国会山冲击2.0”重演，短期内需关注美国国内政治冲突加大的风险。⑦
⑥更多分析可参考报告《“特朗普交易”全解》。
⑦更多分析可参考报告《哈里斯的“逆袭”？基于提前投票结果的分析》。
此外，金融条件收紧后，海外经济数据或也将有所弱化。1）美国10月非农新增人数仅1.2万人、低于市场预期的10万人。从非农结构上来看，飓风冲击下服务业就业损伤有影响，但对非农具有相对领先性的临时服务就业下滑，或也指向了劳动力市场的弱化。2）10月制造业就业下降4.6万人，对应了美国10月ISM制造业PMI的疲软。向后看，9月美债收益率大幅上行后，金融条件的收紧或将对美国制造业造成一定冲击，关注美联储货币政策与市场交易间的“反身性”。
国内市场，财政力度与空间或是一阶段博弈的焦点。当前，人大委员长会议披露的议程草案虽无预算调整，但根据2023年10月预算调整经验，不排除调整财政预算的可能性。假若本次人大常委会涉及预算调整，根据财政部新闻发布会指引，或重点关注补充年内财政资金，新一轮地方化债政策，商业银行补充资本金，中央债务空间利用等方面：1）年内一般财政收入缺口或可继续通过盘活存量资产，新增使用中央债务结存限额补充等不涉及预算调整方式补充。2）新一轮化债政策、商业银行补充资本金等或是中长期政策，可能在人大常委会、次年全国“两会”等分批审议推进。⑧
⑧更多分析可参考报告《财政预算调整，有何经验参考？》。
第二阶段，市场或逐步开始聚焦前期政策在经济数据层面的体现。从10月PMI数据来看，今年10月制造业PMI录得50.1%、高于预期的49.5%，已现积极改善。后续重点关注三方面变化：1）地产成交情况可管窥前期货币政策效果，近期30大中城市商品房成交面积已持续回升、但仍处历史同期低位；2）乘用车销量情况可检验以旧换新政策效果，近期已持续回暖；3）沥青开工率等可观察基建发力速度，当前沥青开工率仍处相对低位。⑨
⑨更多分析可参考报告《10 月 PMI 的“不同寻常”》。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。5月以来，美国经济数据全面不达预期，劳动力市场加速放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。
3、国内政策变化超预期。11月人大常委会等关键会议陆续召开，政策变化或超市场预期。
THE END
+报告信息
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《美国大选的“薛定谔时刻”！——11月宏观月报》
证券分析师：
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 首席宏观分析师
屠强 FRM 资深高级宏观分析师
李欣越 高级宏观分析师
发布日期：2024.11.4
