历史不会重演：中日地产不可比！——“镜见”系列专题之三

早期中国地产调控侧重需求，但2018年以来调控需求的政策工具动用频率明显减少。在2018年之前，我国地产调控更侧重需求，通过短时间快速加息或降息、收紧限购限售等手段进行政策调控。但2018年后，贷款利率未再出现大幅调升的情况，直到2021年房地产市场开始走弱时，个人住房贷款利率都一直持平于5%~5.6%附近。

同期，以2018年“资管新规”为代表，政策侧重开始向供给侧转变，2021年“三条红线”加强房企融资监管，也拉开了本轮地产调整的序幕。以2018年资管新规为标志，政策开始侧重对房企供给侧融资监管的收紧，2021年“三条红线”是监管政策趋于强化的标志。而由于房企前期杠杆过高的问题，短期流动性问题引发信用风险一次性暴露，房企信用融资增速由10%以上大幅下滑至负数区间（-10%），史上罕见出现房地产信用融资先于销售资金走弱的现象，房企比居民先承受压力。融资收缩也触发统计局对地产基数进行调整，数据上时点完全对应，这也是调控供给的“连锁反应”。

但日本政策调控更多侧重需求，短期大幅加息降息，1990年代地产泡沫破灭也更多源于政策遏制需求、与我国不同。日本调控时供需政策均加码，但更侧重遏制需求。为应对“广场协议”后货币宽松与金融自由化带来的资产泡沫，日本于1989年5 月开始采取一系列紧缩政策，贷款利率迅速从2.5%提高到1990 年8 月的6%。此外，1990 年3 月底日本央行出台《控制不动产融资总量的通知》，控制金融机构对住宅的融资余额，直接触发了1991年房地产市场的大幅调整。但我国2021年地产销售大幅走弱前，央行从未采取加息操作，虽然上海等地区上调房贷利率，但全国5年期LPR持平于4.65%。此外，我国央行当时仍在扩表，总资产增速由0%上升至7%以上。

人口增长方面，当下中国与日本1990s均经历人口增速下行、老龄化率较高的问题。日本人口增速由1985年0.6%，下滑0.3个百分点至1990年0.3%。人口结构方面，1985年前日本老龄化率提升速度并不快，年均提升0.25个百分点左右，但此后老龄化率加快提升，1990年后年均提升0.5个百分点，1994年达到14.4%，与当下中国老龄化率（14.3%）接近。在人口问题暴露的同时，地产销售均出现大幅调整。1991年前日本地产销售持续改善，但1991年大幅回落41.3%。

但人口流动类需求对地产需求影响更大，中国城镇化率明显低于同期日本近14个百分点。过去二十年中国地产销售走强并非单纯源于人口增长，同期我国人口增速基本处于1%以下。销售高增更多源于城镇化提速带来的人口流动类需求。数据上也表现为城镇购房年龄人口与城镇化率明显正相关。我们采用世界银行统一口径进行中日对比，当前中国城镇化率为64%，明显低于日本同期（1993年，77.7%）。从这个意义来说，当下我国地产需求空间仍大于1990s日本。

地产销售方面，中日均明显回落、但特征不同，地产调整初期日本销量下行幅度更深，而阶段性下行周期却短于当下中国。通过将2021年中国和1990年日本对应，比较地产调整前后销售面积的表现。在地产调整前，中日地产销售面积均持续上升。而在地产调整的第一年，日本地产销售降幅高达41.3%，明显大于同期中国（-21.8%）。但日本地产销售在下滑第3年后即出现阶段性反弹迹象（1993年），1994年销售面积更是超过地产调整前。但中国地产销售调整第四年时销售仍在下行（2024年）。

中国房企压力大于日本，其一体现为新开工下滑幅度更大、时间更长，而日本新开工下行一年后即回升。我国在房企信用风险暴露后，新开工已持续收缩四年，目前水平较2020年最高值已下滑68%，下滑幅度大于同期销售面积（下滑45%）。反映我国政策更侧重调控供给侧房企的特征。而日本新开工1991年明显下滑14.4%，但1992年即恢复正增长（1.5%），1994年甚至恢复至地产调整前水平。

其二体现在房地产价格方面，中日房价下行幅度接近，但我国房企出险后拿地主体减少，导致地价下行幅度明显大于日本。通过OECD统一口径可比数据，在地产调整后，日本全国平均房价指数三年下滑10%，与中国同期下滑幅度（-12%，OECD可比口径）基本接近。但地价方面，日本地价指数在地产调整后13年下滑32%，而中国地价下滑32%只用了4年。

居民端，中国居民大规模预防式储蓄，中低收入群体储蓄率高于高收入群体，居民仍保有购房能力但预期转弱。日本储蓄增速则明显下滑、购房能力下降。中国地产调整后居民储蓄增速上升，截止2024年9月，居民储蓄相对地产调整前（2020年底）增加56万亿，相当于2011年-2020年总和。其中，低收入群体储蓄率上升幅度高于高收入群体，按人均可支配收入对省份数据进行排序可以发现，近三年低收入省份新增储蓄率平均为20%左右，西藏（33%）、山西（26%）较高，而高收入地区除北京储蓄率较高以外（24%），上海、浙江、江苏均处于15%以下。而反观日本，1991年后，储蓄存款增速在5%~6%附近，甚至还慢于地产调整前速度（9%）。

供给侧房企融资承压导致施工周期被拉长，受更早期新开工项目减少的影响，地产投资持续下滑。2018年政策侧重调控房企融资以来，房企开始采取预售融资模式（先预售期房获得资金，但放缓之后施工进度），数据上也表现为地产实物投资开始趋势性低于期房销售金额。2021年房企融资承压进一步导致施工周期拉长，今年9月地产投资的在建项目，对应的仍是22Q1开工后的项目。而新开工自21H2至今持续下滑，也拖累投资走弱。同时由于融资承压，2022年以来投资表现持续弱于项目数。

投资对GDP影响更直接，因而我国地产对经济的下拉力快于日本。海外地产调整后，住宅投资占GDP比例下行周期一般持续8-10年，平均下滑5-6个百分点。日本更是20年才达到这一调整幅度。但我国住宅投资占GDP比例已下行至5.9%，较2020年水平（11.5%）下滑5.5个百分点，四年下行幅度已相当于海外十年。

中国出现了全球经济史中极为罕见的地产销售与利率“脱敏”现象，供给侧调整大背景导致了需求侧政策传导分化。2021年以前的地产周期中，央行降息能明显刺激1个季度后居民房贷与地产销售走强。但2021年以来，房贷利率降至3.3%的历史低位，实际利率也降至3.1%的极低水平。现房销售开始大幅走强（今年1-9月同比18.1%，下同），但出于对房企出险和住宅交付问题的担忧，权重更大的期房销售（-27.7%）增速下滑至历史低位。同时，刚需购房者出现购房但减少杠杆的情况，5.17地产政策刺激后，新房平均首付比例反而上升，与2014年明显不同。

而日本在地产泡沫破灭后，即使面临人口问题，利率仍能影响地产销售，美国也是如此。虽然日本与中国面临相似的人口问题，但日本在地产泡沫破灭后，贷款利率仍能发挥较好的调控地产销售的效果，譬如2008-2013年，日本人口已陷入负增长，但日央行大幅调降贷款基准利率100bp左右，有效推动地产销售增速由-30%回升至10%。美国在2008年地产泡沫破灭后，房贷利率也能继续稳定的影响地产销售增速。

房企融资压力导致竣工隐忧发酵，同时引发现房流动性“虹吸”期房保交楼资金的问题，导致保交楼压力大于总量竣工数据表现，期房正常竣工率仅40%左右。观察“保交楼”压力有无缓和不能简单分析竣工总量数据表现。2023年住宅竣工增速高达20%，并非说明竣工压力实质性缓解。拆分结构发现，支撑竣工高增的是未售现房竣工，因为现房销售火热、房企竣工现房是有盈利回报的，但过度竣工相应形成了高库存，因而触发今年收储政策加码。而已售期房竣工偏弱，现房累库存也导致期房竣工资金被占用，加剧了期房竣工压力，测算期房正常竣工率目前仅40%左右，低于2018年政策开始调控供给前水平（80%）。

竣工问题也导致居民购房偏好分化，一手现房与二手房等成屋销售非常强劲，但期房销售明显走弱，因此导致政策刺激与销售分化。2021年某房企事件后，居民出于对期房能否正常交付的担忧，更倾向于购置成品房，一手现房（1-9月累计同比18.1%，下同）、二手房（2.3%）成交明显走强，其中一手现房表现已持平2016年“房住不炒”提出前水平，两者在总地产销售中占比达61%。若仅考虑两者加总形成的成屋销售，利率下行与销售改善的关系仍然稳定。但恰恰是因为期房销售大幅走弱（1-9月增速-27.7%），其一导致整体销售与利率“脱敏”、压制总体销售。其二加剧了房企流动性短缺问题，进一步加剧竣工风险和销售分化。

住宅交付问题也导致更多刚需购房者推迟购房行为，令地产销售跌幅超出投资性购房需求减少可解释的程度，刚需实质上正在积压。我们以30-55岁作为购房适龄人口测算适龄人口中每年购房比例。在2009年前，该比例基本在6%以下窄幅波动，反映刚需稳定的购房规律。2009年以来投资性需求推动购房比例上升至10%以上，但2022年以来下滑至5%以下、已低于2008年前水平。且将过去十年超出正常购房比例的幅度加总（累计为20%左右），定义为投资性需求的额外影响。即使这部分需求完全扭转、导致地产销售永久性下滑20%，也无法完全解释近三年全国地产销售下滑幅度（45%），说明更多刚需也在推迟购房行为。

金融框架“大分化”：中国居民部门存款上升、但企业部门存款下降，两者差异达到近二十年最大，日本居民存款表现则弱于企业。观察全口径存款数据，也呈现居民部门存款（近一年同比增加16.2万亿）好于企业部门（同比减少2.5万亿）的情况，两者差异是近20年最大值，企业部门主要是地产相关行业压力更大。而日本方面，居民存款更集中于M2中，泡沫破灭后M2增速（-0.4%）持续低于M1增速（1.9%），与我国表现不同。

产业框架“大分化”：我国侧重调控供给加速了产业结构转换，地产行业景气下行但非地产行业景气仍强。日本产业政策不当、大量资本外流，所有行业景气均走弱。我国政策侧重调控供给，同时对于新兴产业进行更多政策支持，因而产业呈现结构性转换，地产相关行业增加值增速由5%下滑至2%，但非地产行业增速仍稳定在5%，装备制造业、数字经济、高技术制造业等产业景气持续偏强。而日本政策通过快速加息的方式刺破“泡沫”，大量资本外流，同时产业政策对于推动新兴产业发展和经济结构转型的效果并不明显，譬如日本半导体产业早1980年代发展强势，但1990年代快速衰落。在上述背景下，日本所有行业景气均出现走弱迹象，地产与非地产行业增加值增速均由4%大幅下滑至0%附近。

政策传导“大分化”：非地产行业景气偏强但对信用需求、购地影响相对较小，货币乘数、卖地收入增速均下滑，影响货币财政政策传导。一方面，新兴产业的投资更多依赖自有资金和直接融资，对间接融资依赖度小于地产行业，即使非地产行业景气转好，也较难明显提振信用需求。而地产行业房企出险导致信用派生主体缺失，拖累货币乘数增速由8%以上降至4%以下。另一方面，对于财政而言，新产业投资以设备投资为主，购地占比不高。虽然非地产行业土地购置费增速处于正增长（2.9%），但难抵消地产行业土地购置费走弱压力（-6.9%）。同时由于现房销售火爆。这种情况下，地方政府降价收储现房也会面临房企积极性变化的问题。

日本在地产调整后，通过银行给房企增加信贷、坏账由财政注资解决的方式，缓和了房企的流动性危机，也推动了地产销售再度回升。地产泡沫破灭后，日本商业银行选择采取不断给“僵尸企业”放贷的方式来遮掩风险，特别是对房企。同时出台“常青”延期贷款，遮掩对不良贷款问题。后期不良贷款压力明显上升，中央财政即通过注资金融机构的方式缓解风险。譬如1996年日本政府动用财政资金6850亿日元，注资住宅金融专门会社。1998年2月日本政府颁布《金融机能稳定法》，通过财政注资设立“金融危机管理账户”，对陷入危机的金融机构实施防御性注资。此背景下，1991年-1994年居民信贷降速但余额总体平稳（年化增速3.7%），房地产业贷款余额增速则明显上升至19%，共同保障了1992年后房地产市场修复。

美国地产泡沫崩溃更多集中于金融机构衍生品风险暴露，财政也通过注资救助出险企业的方式，“对症下药”地控制了风险蔓延。2007年10月美国财政部帮助各大金融机构成立一支价值1000亿美元的基金（超级基金），用以购买陷入困境的抵押证券。2008年9月美国财政部将房利美和房地美收归国有，通过优先股购买协议（PSPA） 向“ 两房” 注资。美国财政部也在公开市场购买“ 两房” 担保的抵押支持证券，用以提高住房抵押贷款二级市场流动性。10月，美国国会通过《2008年紧急经济稳定法》，财政部依此推出规模达7000亿美元“问题资产救助计划”（TARP），由政府出面直接吸收金融机构的不良资产。

目前，国内政策也在向财政注资银行、稳定信贷投放的方向转型，后续需要观察银行信贷是否能有效投向房企。10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，财政部将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力。而上一次中央财政发行特别国债注资商业银行还是1998年，彼时为缓解国有四大行资本充足率较低等问题，财政部向四大行定向发行2700亿元特别国债，用于注资国有四大行。

地产销量反弹并非需要依赖房价，日本泡沫破灭后房价下行近20年，但地产销售第三年就阶段性回升，美国地产销售也先于房价出现反弹。房价是销量的结果，并不是销量的原因。1991年后，日本房价持续下降，至2009年累计跌幅46%。但日本主要城市地产销售在1994年即阶段性反弹至18.8万户，超过1990年高点（14.5万户）。美国房价在2007年-2011年间下跌20%，但地产销售（成屋+新屋）在2009年达到471万套，反而高于2008年（459万套）。

租金回报率开始超过住房贷款利率（融资利率），是地产销量先于房价反弹的关键，意味着住房已回归商品属性、性价比已具备。日本1993年-1994年地产销量先于房价反弹，恰恰源于当年日本租金回报率（3.7%）上升至个人住房贷款利率（3.6%）附近，并在1995年超过房贷利率。美国2009年地产销量先于房价企稳，也是源于租金回报率（4.9%）开始接近住房贷款利率（5.0%），2010年后开始超过。

在租金回报率高于住房贷款利率的时期，收入下行并不会约束地产销售改善。日本居民收入增速在1992年开始持续下滑，由8%高点下滑至1997年2%左右，但1993年地产销售表现即超过地产调整前（1990年）。美国家庭收入增速在2008年-2011年持续下滑，由4%下滑至0%左右，但地产销售也在2009后迎来改善。

从宏观基础来看，我国居民并不是缺少购房能力，而是预期偏弱导致刚需递延与积压，与日本不同。我国政策更多侧重供给，房企出险导致竣工风险暴露，进而影响居民对于住宅交付的担忧。但政策并未直接遏制需求，我国居民承受的压力是要小于日本的。居民在地产调整中行为更多演化成预防式储蓄，中低收入群体储蓄率上升的情况也非常明显，不仅仅是高收入群体增加储蓄。说明我国居民购房能力仍在但预期偏弱，与日本购房能力与预期双弱不同。在此背景下，大量刚需出现递延和积压，也导致当前购房适龄人口中购房比例为4.7%，已持续低于2008年前6%以上的水平。

从微观基础看，最新租金回报率数据已与考虑贷款比例后的加权平均贷款利率接近，收入拖累的决定性意义在弱化。2020年前，我国居民收入增速与地产销售增速变化方向相反，反映居民在弱经济下对政策刺激地产的预期，投资性需求占主导。而2021年以来首次长时间的地产调整，打破了居民关于房价刚性上涨的预期，金融属性被挤出，而租金回报率仍低意味着商品属性未调整到位，此情况下地产销售增速开始与收入增速同向变化，收入预期不好确实拖累了地产销售。但截止9月，住宅租金回报率（1.9%）与与加权平均贷款利率（假设4成首付，2.0%）基本接近。参照海外，在住房商品属性调整到位后，收入预期将不再是主导地产销售的最关键因素。

但期房竣工风险干扰商品属性、青年就业与生育问题影响短期需求和租金回报率，是地产回稳的两大堵点。作为房企提供的主要商品，商品属性出问题（住宅交付与质量不被居民信任），是导致期房现房分化与居民观望的关键。同时，作为租房的主要群体，青年就业压力已持续导致房租CPI同比下滑至0以下，也会拖累租金回报率，进而影响地产企稳的必要条件。而从未来人口结构来看，置换性购房（40岁以上）和为长大后子女购房（20-25岁）年龄段人口增速仍在上升，但结婚年龄段人口增速或将下滑至-7%（2027年），加之居民生育意愿也在下滑，就业问题也会连带影响居民结婚生育的规划，中短期地产需求面临适龄人口、生育意愿均下滑的双重压力。

若央行进一步降息推动租金回报率与贷款利率利差扩大，财政支持“保交楼”与稳定就业和生育，且避免现房流动性“虹吸”期房的问题，地产或可见到止跌回稳。在房企风险导致居民偏好改变背景下，降息并非直接用于刺激信用需求，而是引导广谱利率下降至租金回报率以下，扩大租金利差。与此同时，目前已销售的期房但尚未形成实物投资的规模仍有6.5万亿，资金缺口在3万亿左右。这一规模并不大，完全可由潜在政策空间覆盖。财政若通过收储期房、注资银行间接引导“保交楼”贷款加大投放等方式填补缺口，不仅可形成投资和GDP，同时竣工率上升也能缓和居民观望情绪。但在此过程中，需要避免提供给房企的流动性被后者用于去竣工现房（销售较好有盈利性），而导致“保交楼”期房仍缺乏资金的问题。因此，住建部强调“商品房建设严控增量”，旨在缓解期房资金被现房占用的问题，同时减少过剩无效供给。

从中长期看，发挥我国较海外更明显的城镇化空间优势，在二三线房价收入比已充分调整后，以工业化引导更均衡的城镇化，或是地产回稳的长远之计。在总人口陷入负增长背景下，引导城镇化空间释放、促进人口流动类需求非常关键，我国城镇化率跟可比经济体相比仍有8-10个百分点的上升空间。而全球经济史证明，城镇化的推进有赖于工业化的再提速，通过可贸易部门的产能转移引导人口在区域间更均衡流动。而目前二三线房价收入比已调整回2015年前水平，近四年装备制造业、电子产业链等已在向中西部转移，成都、长沙等城市人口在2019-2023年增长20%以上。

证券分析师：

赵伟 博士 申万宏源证券首席经济学家

屠强 FRM 资深高级宏观分析师

贾东旭 高级宏观分析师

发布日期：2024.11.04