政策验证期开启——三季度GDP数据解读

事件：统计局公布三季度及9月经济数据，三季度GDP同比4.6%、预期4.6%、前值4.7%。9月，社零当月同比3.2%、预期2.3%、前值2.1%；固定资产投资累计同比3.4%、预期3.4%、前值3.4%；房地产开发投资累计同比-10.1%、预期-10.3%、前值-10.2%；工业增加值当月同比5.4%、预期4.6%、前值4.5%。

      三季度实际GDP增速4.6%符合市场预期，但9月工业增加值增速5.4%却明显超预期，暗含经济结构表现分化的线索。数据公布前，市场对于三季度实际GDP增速与9月工业增加值增速预期均是4.6%。但实际数据显示，9月工业增加值增速较上月上行0.9个百分点至5.4%，明显高于市场预期。但在此背景下，三季度实际GDP增速却达到4.6%，与市场预期持平。从GDP结构看，第二产业增加值增速仍回落1个百分点至4.6%。而第三产业增加值增速上升0.6个百分点至4.8%。

工业增加值三季度偏弱但9月偏强，其一或源于前期政策落地开始对冲经济内生风险，其二或源于统计核算因素。9月，出口交货值增速明显回落（-3pct至3.4%），外需走弱的风险开始发酵。但工业增加值增速仍明显上升，制造业（+0.9pct至5.2%）增速也明显反弹。拆分结构，增速明显上升的多与基建投资提速，或大规模设备更新、消费品以旧换新有关，譬如黑色压延（+4.8pct）、电气机械（+3.5pct）、通用设备（+2.4pct）、有色压延（+2.2pct）、非金属矿物（+1.7pct）增速均明显上升。此外，由于工业增加值（不变价）是用名义值与平减指数推算的，9月PPI同比大幅下行1pct至-2.8%、拉低平减指数，工业增加值（不变价）增速核算也会受影响。

从需求侧指标来看，9月社零增速也积极回升，汽车家电以旧换新政策落地的推动效果尤为明显。9月社会消费品零售总额同比较上月上行1.1个百分点至3.2%，主要源于限额以上商品零售（+3.5pct至2.8%）的改善。具体到商品细分结构，以旧换新侧重的汽车和家电是增长的主要来源，汽车同比上行7.7个百分点至0.4%，家电同比上行17.1个百分点至20.5%，对限额以上商品零售同比的贡献合计上行3.2个百分点。且据统计局表示，7月出台的加力支持“两新”政策，真正发挥作用实际上是在9月份。而其他商品表现相对平稳，如家具（+4.1pct至0.4%）、通讯器材（-2.5pct至12.3%）、服装（+1.2pct至-0.4%）、粮油食品（+1pct至11.0%）。

      但9月工业偏强的同时，服务业表现偏弱，服务业投资、居民服务消费等政策影响相对间接的领域均在走弱，房地产调整也导致居民消费倾向走弱。虽然9月服务业生产指数同比回升0.5pct至5.1%，但或反映工业改善支撑生产性服务业，以及金融市场景气转好，支撑金融业增速上升0.8pct至6.5%。但居民服务消费方面，餐饮收入增速仍在下行（-0.2pct至3.1%）。居民消费支出口径，三季度居住（同比-4.4pct至-0.6%）、教育文化娱乐（同比-0.2pct至8.6%）增速均下行。房地产方面，9月融资增速明显回落7.8pct至-18.4%，70城新房价格同比（-0.4pct至-6.1%）继续下行，商品房销售额（-16.0%）、销售面积（-11.2%）、住宅竣工（-6.3%）增速仍低。此背景下，三季度居民消费倾向也有所走弱（下行22bp至68.4%）。

总结：9月以来经济转好源于前期政策效果显现，但恢复基础仍待夯实，伴随政策加速落地，后续政策效果仍需紧密跟踪。9月伴随基建、设备更新、消费品以旧换新等前期政策提速，支撑工业生产、基建投资、制造业投资走强。但工业生产超预期而总体三季度GDP持平预期，分化背后显示经济恢复基础仍待夯实。一方面，外需转弱已在拖累出口降速，后续贸易制裁仍有隐忧。此外居民服务消费、服务业投资继续走弱，房地产仍持续调整，三季度居民消费倾向也有所走弱（下行22bp至68.4%），在可支配收入改善（+0.5pct至5.0%）背景下，人均消费支出增速下行1.5pct至3.5%。本轮政策加速落地后，后续效果仍需紧密跟踪。

GDP：三季度GDP持平市场预期，三产增加值同比明显回升。2024年三季度，GDP当季同比录得4.6%、持平预期；边际上看，季调环比较二季度增加0.4个百分点至0.9%。分产业看，服务业生产有所回升，第三产业增加值的当季同比较二季度提升0.6个百分点至4.8%；农业、工业生产则有下滑，第一、第二产业增加值的当季同比分别回落0.4、1个百分点至3.2%、4.6%。

生产：工业生产显著回升，服务业生产也有上涨。9月，工业增加值当月同比较上月回升0.9个百分点至5.4%；其中电热燃业生产延续较大回升，环比上涨3.3个百分点至10.1%；制造业生产也有明显提升，边际增加0.9个百分点至5.2%。主要行业中，基建地产链的相关行业生产涨幅较大，其中黑色压延、通用设备、有色压延、非金属矿物业生产边际分别回升4.8、2.4、2.2、1.7个百分点至2.7%、4.6%、8.8%、-3.8%。与此同时，服务业生产也有所回升，9月当月同比较上月增加0.5个百分点5.1%。

投资：固定资产投资持平市场预期，狭义基建有所回升。9月，固定资产投资累计同比为3.4%、持平市场预期（3.4%，WIND），调整后的当月同比较上月增加1.4个百分点至3.4%。其中，狭义基建投资当月同比较上月回升1.7个百分点至2.5%。

制造业投资维持韧性，纺织、通用设备等行业投资增速涨幅较大。9月，制造业投资整体维持韧性，累计同比较上月回升0.1个百分点至9.2%；当月同比较上月增加1.9个百分点至9.7%。分行业看，通用设备、运输设备等装备制造业投资边际回升幅度较大，当月同比分别较8月增加7.2、5.8个百分点至21%、37.7%；纺织、医药等消费制造业投资增速也明显回升，当月同比分别边际增加7.5、3.1个百分点至21.8%、8%。

地产投资延续修复，新开工、商品房销售面积边际改善。9月，房地产开发投资累计同比较前月小幅回升0.1个百分点至-10.1%，当月同比较前月回升0.9个百分点至-9.3%。分不同阶段看，房屋新开工、商品房销售面积延续修复，累计同比降幅分别较前月收窄0.3、0.9个百分点至-22.2%、-17.1%；但整体较去年同期仍有较大差距，后续地产新开工、销售复苏的持续性有待进一步观察；竣工面积则继续下探，累计同比较前月下行0.8个百分点至-24.4%，明显弱于去年。

消费：社零增速有所上涨，结构上商品零售明显回升但餐饮收入小幅下滑。9月，社零当月同比较上月回升1.1个百分点至3.2%、明显好于预期（WIND，2.3%）。其中，商品零售当月同比较上月增加1.4个百分点至3.3%；餐饮收入则有小幅回落，当月同比较上月下滑0.2个百分点3.1%。分品类看，家用电器同比增速大幅回升，边际上涨17.1个百分点至20.5%；文化办公用品、汽车消费同比增速转正，边际分别回升11.9、7.7个百分点至10%、0.4%。

住户调查：居民收入增速有所回升，但消费支出延续下滑。2024年三季度，居民人均可支配收入同比5%、较二季度回升0.5个百分点。城镇、农村居民收入均有上行，分别较二季度增加0.5、0.3个百分点至4.2%、6.1%。人均消费支出增速同比录得3.5%、较二季度回落1.5个百分点；其中家庭用品及服务、衣着、居住等品类消费支出降幅较大，边际分别减少6.4、5.2、4.4个百分点至-4.7%、-2.7%、-0.6%。

就业：城镇调查失业率小幅回落，本地、外来户籍人口就业压力均有缓解。9月，城镇调查失业率较上月回落0.2个百分点至5.1%，低于过往5年均值0.1个百分点。其中，本地户籍人口失业率回落幅度较大，较上月减少0.2个百分点至5.2%；外来户籍人口失业率延续下滑，较上月减少0.1个百分点至4.8%。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

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