为何通胀持续不及预期？

财富 2024-10-15 17:15 上海

作者：

赵伟 申万宏源证券首席经济学家

屠强 FRM 资深高级宏观分析师

研究支持：

耿佩璇

联系人：

屠强

摘要

我们上半年提出通胀“K型”复苏以来，通胀结构分化愈加明显。统计局公布9月通胀数据，CPI同比0.4%、前值0.6%、预期0.7%；PPI同比-2.8%、前值-1.8%、预期-2.5%。

核心观点：中下游产能利用率偏低，导致中下游PPI超跌+核心商品CPI降至历史低位。

上游大宗价格回落并不是PPI持续低于预期的主因，中下游价格超跌才是关键。9月由大宗价格拉动整体PPI同比0.3个百分点，但中下游价格超跌拖累整体PPI同比3.1个百分点，导致PPI同比低至-2.8%。结构上，国际油价影响的石油化工产业链，与国内煤炭金属价格影响的煤炭冶金产业链，均出现中下游PPI跌幅大于上游传导幅度的情况。

从具体行业看，中下游产能利用率下行约束中下游价格，叠加9月大宗价格有所回落，共同导致9月PPI明显走低。大宗方面，油价走低导致石油开采业PPI走弱，煤价钢价下行亦拖累相关行业PPI走低。另一方面，中下游价格出现超跌，石油加工PPI跌幅（-3.7%）反而大于石油开采（-3.2%），医药、汽车、铁路船舶PPI跌幅均扩大。

CPI方面，食品CPI仍在上升，但非食品CPI大幅走弱构成拖累。9月食品CPI同比在低基数下回升0.5个百分点至3.3%。但另一方面，非食品CPI同比大幅下滑0.4个百分点至-0.2%，其中成品油CPI、核心商品CPI、服务CPI（-0.3pct至0.2%）均明显回落，分别反映国际油价回落、国内PPI偏低传导至核心商品CPI、服务消费走弱的影响。

拆分核心CPI结构，核心商品CPI降至2016年以来最低值，中下游PPI超跌的传导效应，也是导致CPI低于预期的关键。9月核心商品CPI同比下滑0.1pct至-0.5%，延续5月以来持续回落态势。PPI明显下行也对CPI形成传导。此外，非房租核心服务CPI同比大幅回落0.4pct至0.5%，为21Q2以来最低值，结构上旅游CPI明显走弱构成主要拖累。

重申观点：产能利用率偏低仍将导致后续通胀出现两大“K型”分化。虽然近期稳增长政策加码，叠加海外地缘政治风险发酵，大宗价格明显上涨，对应10月PPI环比或回到0以上。但中下游产能利用率偏低仍会表现为两大影响。其一是约束PPI回升幅度，上游涨价但中下游涨幅或较小，预计10月后PPI逐步回升，但年底或仍处于-1.5%以下。其二是中下游PPI继续对终端核心商品CPI构成约束，四季度PPI或回升，但CPI同比或持平低位。

常规跟踪：食品CPI延续上涨，非食品CPI下行明显。

食品与餐饮：食品供给压力缓解，低基数下CPI同比有所回升，餐饮CPI同比则有所下滑。9月食品CPI环比0.8%，与季节性基本接近，但低基数下同比回升0.5pct至3.3%。分结构看，强降雨天气仍影响鲜菜供给，鲜菜CPI环比（4.3%）仍强。但生猪存栏收缩的压力逐步缓解，猪肉CPI相对平稳。目前猪肉零售价31.4元/公斤已接近前期生猪存栏收缩对应的水平，预计后续猪肉价格涨势趋缓。餐饮CPI同比则小幅回落0.3个百分点至1.5%。

非食品消费品CPI：服装、家用器具、通信工具等CPI全面下行。核心商品CPI同比降至历史低位。结构上，服装（-0.1pct至1.6%）、家用器具（-0.2pct至-2%）、通信工具（-0.7pct至-2.8%）、酒类（-0.4pct至-1.9%）、中药（-1.2pct至0.9%）CPI同比均下行。

服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI也明显走弱。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，9月房租CPI同比回落0.1pct至-0.4%，就业市场的结构性问题仍约束租房需求。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），9月同比大幅回落0.4个百分点至0.5%，为21Q2以来最低值，结构上飞机票和宾馆住宿价格同比分别下降14.1%和5.6%，降幅均有扩大，拖累旅游CPI同比（-3pct至-2.1%）走弱。

风险提示

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

10月13日，国家统计局公布9月通胀数据，CPI同比0.4%、前值0.6%、预期0.7%、环比持平；PPI同比-2.8%、前值-1.8%、预期-2.5%、环比-0.6%。

1、核心观点：中下游产能利用率偏低的两大影响

上游大宗价格回落并不是PPI持续低于预期的主因，中下游价格超跌才是关键。市场多基于上游大宗价格对PPI进行预测，但近两年PPI持续低于市场预期，本质上在于价格传导机制发生变化。若仅讨论上游大宗价格影响，虽然钢价偏弱，但目前油价、铜价处于高位，煤价中枢也高于2021年前，截止9月，测算上游大宗价格拉动整体PPI同比0.3个百分点，但中下游价格超跌拖累整体PPI同比3.1个百分点，导致PPI同比低至-2.8%。结构上，国际油价影响的石油化工产业链，与国内煤价金属价格影响的煤炭冶金产业链，均出现中下游PPI跌幅明显大于上游传导幅度的情况。

中下游产能利用率下行约束中下游价格，叠加9月大宗价格有所回落，共同导致PPI明显走低。大宗方面，受前期国际油价下行影响，石油开采业PPI（环比-3.2%，下同）明显走弱。国内煤价钢价走低，也带动煤炭开采（-1.3%）、黑色压延（-3.3%）PPI走低，测算上游大宗价格回落拖累9月PPI环比0.4个百分点。另一方面，中下游产能利用率持续低于上游，导致中下游价格出现超跌，石油加工PPI跌幅（-3.7%）反而大于石油开采，医药（-0.3%）、汽车（-0.2%）、铁路船舶（-0.2%）PPI跌幅均扩大，测算中下游价格超跌拖累9月PPI环比0.2个百分点。

CPI方面，食品CPI仍在上升，但非食品CPI大幅走弱构成拖累。9月食品CPI环比0.8%，与季节性（1.1%）基本接近，但由于去年基数较低，同比回升0.5个百分点至3.3%，持续降雨天气仍对鲜菜CPI形成支撑。但另一方面，非食品CPI同比大幅下滑0.4个百分点至-0.2%，其中成品油CPI（-4.9pct至-7.6%）、核心商品CPI（-0.1pct至-0.5%）、服务CPI（-0.3pct至0.2%）均明显回落，分别反映国际油价回落、国内PPI偏低传导核心商品CPI、服务消费走弱的影响。

总结：产能利用率偏低仍将导致后续通胀出现两大“K型”分化。虽然近期稳增长政策加码，对国内大宗价格形成提振。海外地缘政治风险也在支撑油价，PPI环比或回到0以上。但中下游产能利用率偏低仍是后续物价的压力来源，这会表现为两大影响。其一是约束PPI回升的幅度，上游涨价但中下游涨幅或较小，预计10月后PPI同比逐步回升，但年底或仍处于-1.5%以下。其二是中下游价格持续偏低，将对终端CPI、尤其是核心商品CPI形成约束，预计四季度CPI同比持平于0.4%的低位附近。

2、常规跟踪：食品CPI延续上涨，非食品CPI有不同程度回落

PPI：PPI同比降幅扩大，新涨价因素拖累幅度较大。9月，PPI同比降幅较前月扩大1个百分点至-2.8%；其中，新涨价因素拖累2.3个百分点、较上月扩大0.6个百分点，翘尾因素拖累0.5个百分点。大类同比中，生产资料降幅扩大1.3个百分点至-3.3%，采掘、原料业降幅显著扩大；生活资料环比小幅下滑0.2个百分点至-1.3%。具体行业中，燃气产供、非金属采选业PPI同比涨幅扩大，分别较上月上涨0.4、0.3个百分点至0.4%、1.2%；而黑色采选、油气开采业的PPI同比显著回落，分别较前月下滑7.2、6.8个百分点至-6.5%、-10.1%。

CPI：基数效应的影响下，CPI同比涨幅收窄。9月，CPI同比较前月小幅回落0.2个百分点至0.4%；其中，新涨价因素贡献0.9个百分点，翘尾因素则拖累0.5个百分点，说明基数效应是导致CPI走弱的主因。分大类看，食品对CPI拉动小幅回升，环比增加0.1个百分点至0.6%，非食品CPI对CPI拉动则回落至负区间，较上月减少0.3个百分点至-0.2%。

食品与餐饮：食品供给压力缓解，低基数下CPI同比有所回升，餐饮CPI同比则有所下滑。9月食品CPI环比0.8%，与季节性（1.1%）基本接近，但由于去年基数较低，同比回升0.5个百分点至3.3%。分结构看，强降雨天气仍在影响鲜菜供给，鲜菜CPI环比（4.3%）仍强。但生猪存栏收缩的压力逐步缓解，猪肉CPI环比（0.4%）相对平稳。目前猪肉零售价31.4元/公斤已接近前期生猪存栏收缩对应的水平，预计后续猪肉价格涨势趋缓。餐饮CPI同比则小幅回落0.3个百分点至1.5%。

非食品消费品CPI：服装、家用器具、通信工具等CPI同比全面下行。非食品消费支出项目下，交通通信类CPI较前月降幅显著扩大，由8月的-2.7%扩大至9月的-4.1%。其中交通工具用燃料CPI降幅扩大，9月同比回落4.9个百分点至-7.6%。此外，服装（-0.1pct至1.6%）、家用器具（-0.2pct至-2%）、通信工具（-0.7pct至-2.8%）、酒类（-0.4pct至-1.9%）、中药（-1.2pct至0.9%）CPI同比全面下行。

服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI也明显走弱。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，9月房租CPI环比-0.1%、持续弱于季节性，同比回落0.1pct至-0.4%，就业市场的结构性问题仍约束租房需求。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），9月同比大幅回落0.4个百分点至0.5%，为21Q2以来最低值，结构上飞机票和宾馆住宿价格同比分别下降14.1%和5.6%，降幅均有扩大，拖累旅游CPI同比（-3pct至-2.1%）走弱。整体服务CPI同比回落0.3pct至0.2%。

服务业其他项目中，教育CPI明显回落，通信、邮政CPI维持韧性。9月，教育服务CPI明显下滑，同比回落0.5个百分点至1.2%。通信、邮政服务CPI同比均持平前月；其中通信服务同比持续在0附近运行，邮政服务同比录得-0.6%。

风险提示