海外高频跟踪 | 两个“变量”：美国总统大选和美联储降息

每周报告精选

自1999年实施零利率以来，日央行在非常规货币政策方面的“实验”一直引领前沿。本节从价格、数量和质量三个维度梳理其演化路径：（1）利率主要指政策利率，即无担保隔夜拆借利率；（2）数量指准备金规模；（3）质量指风险溢价，泛指整个收益率曲线。

1999年零利率政策仅涵盖利率维度；2001年量化宽松政策（QEP）包含了利率、数量和质量三个维度，但质量当中仅包含期限溢价，未包含风险溢价；2010年全面货币宽松（CME）也包含了3个维度，但质量维度中更关注风险溢价；2013年以来的“QQE+”政策在利率、数量和质量三个维度中都突破了此前政策的边界。 

根据费雪方程，宽松货币政策的效果将表现为实际利率（曲线）的下移，且只有当其低于自然利率（曲线）时，才称得上实质性宽松，从而有助于金融条件的改善和经济复苏。随着产出缺口的弥合，通胀预期的经济基础得到夯实，通胀从预期转化为现实，并逐步实现良性循环。

二、日央行非常规政策的有效性评估及其比较

2013年以来日央行实施的“QQE+”政策效果如何？本节从两个方面进行考察：（1）金融条件，如日债利率曲线、风险溢价、日元汇率等，它们都是货币政策传导的一环；（2）名义增长，含经济增长、通胀或通胀预期，即金融条件的宽松在多大程度上有助于日本摆脱长期停滞。

“QQE+”政策显著改善了日本的金融条件。据估算，QQE以来日央行购买国债累计压降了10年期日债利率约100bp，实现了实质性货币宽松。在无风险利率和风险溢价的共同驱动下，日本银行贷款利率和企业债融资利率均持续下行。日元贬值是货币宽松效应的另一个表现。

金融条件的实质性宽松助力日本摆脱了“通缩陷阱”。基于反事实推演（如果日央行没有实施QQE+政策）的定量研究表明，“QQE+”政策实施以来，日本实际GDP水平上涨了0.9-1.3个百分点，核心-核心CPI(除新鲜食品和能源外的所有项目)通胀率上行了0.6-0.7个百分点。

三、日央行非常规政策正常化的“第三次实验”

日央行已经全面启动非常规政策的正常化进程。展望未来，终点利率是多少，合宜的资产负债表和充足的准备金规模是多少，如何把握加息与缩表的节奏都是“必答题”。

2024年3月例会，日央行正式打响了利率正常化的“第一枪”：取消负利率，放弃QQE+YCC框架，将隔夜拆借利率目标区间从[-0.1%,0%]升至[0%,0.1%]。7月例会，日央行再次加息，利率目标升至0.25%左右，并指引还将继续加息。根据中性利率框架——日央行估计的实际中性利率区间约为[-1%,0.5%]，与2%通胀目标相匹配的名义中性政策利率为[1,1.5%]。

2024年7月例会，日央行打响了资产负债表正常化的“第一枪”：（1）原则上每季减少约4000亿国债购买量，使其在2026年1-3月期间达到约3万亿；（2）2025年6月例会将进行中期评估，原则上还将继续缩表，但会按需修正；（3）灵活应对长期利率的上升；预计未来一年半，日央行持有的国债规模将减少7-8%，但存量效应仍起主导作用，或难成为日债利率上行的主线。

精选二链接：失落的德国制造

年初以来，德国制造业生产持续下行，但结构上不再由高耗能行业拖累，且增加值走势明显好于生产。短期内，德国制造业景气或延续弱势，支撑欧央行持续降息、德债利率下行。

热点思考：失落的“德国制造”？

一、为何德国制造业PMI、生产指数疲弱？

9月德国制造业PMI回落至40.3，不但低于市场预期的42.3，也远低于其他发达国家。德国制造业生产指数也明显较弱，可解释欧央行为何下修今年出口、投资增速预测。

今年以来，德国制造业的走弱与高耗能行业关系较弱，反而受其他行业的拖累更大，如机动车。德国高耗能行业工业生产指数在2024年企稳回升，反而是诸如机动车等非高耗能行业生产指数走弱。也就是说，德国今年制造业走弱并非是俄乌冲突、高能源价格抑制生产的逻辑。

财政支撑退坡、全球制造业不景气可能是今年德国制造业生产走弱主因。一方面，德国在2023年末结束电动车补贴，直接导致德国车辆产量在2024年陷入停滞，另一方面，德国所面临的外部环境弱化，体现在全球制造业PMI自年中以来持续回落。

二、如何理解德国制造业增加值表现强于生产指数？

疫情以来，德国制造业增加值表现远强于生产指数，或表明德国制造业持续向高附加值行业集中。制造业生产指数相当于剔除了价格之后的总产出，而实际增加值则是剔除了中间投入，显示德国的制造业策略并非以量补价，而是以质补价。

德国实际贸易差额已经回到2019年水平、高科技制造业生产指数远强于整体，印证“以质补价”的特征。1）德国实际出口量跟随制造业生产指数走弱，但实际贸易差额却已经回到了疫情之前的水平。2）疫情以来，德国高科技制造业生产指数明显强于低科技、中低科技制造业指数。

三、展望：德国未来制造业、经济趋势如何？

短期内德国制造业、经济弱化趋势可能还未见底，中期可关注欧央行降息节奏以及全球制造业PMI何时回升。根据“软指标”调查，短期内德国未来制造业生产指数、经济增速均可能进一步走弱。但从中期来看，随着全球央行进入降息周期，利率敏感的制造业部门可能会得到刺激。

进一步来看，如果德国制造业生产、经济继续走弱趋势，这一方面可能会导致德国国债利率回落，进而拖累欧元汇率。另一方面，德国是欧洲经济火车头，德国经济的弱化可能刺激欧央行继续降息。而且若欧洲通胀继续走弱，欧洲可能将很快面临通胀低于目标的风险。

 二、海外大类资产&基本面&重要事件：特朗普支持率再度领先，美债利率延续反弹 

（一）大类资产：海外市场震荡上涨，美债利率延续反弹

发达市场股指多数上涨，新兴市场股指涨跌互现。发达市场股指，日经225上涨2.5%，德国DAX、道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500、澳大利亚普通股指数、法国CAC40、英国富时100分别上涨1.3%、1.2%、1.1%、1.1%、0.9%和0.5%，仅恒生指数大跌6.5%；新兴市场股指，泰国SET指数、胡志明指数、韩国综合指数分别上涨1.8%、1.4%、1.1%，开罗CASE30、伊斯坦布尔证交所全国30、巴西IBOVESPA指数、印度SENSEX30、南非富时综指分别下跌3.0%、2.4%、1.4%、0.4%和0.2%。

美国标普500行业涨跌互现。信息技术上涨2.5%，工业上涨2.1%，金融上涨1.8%，医疗保健上涨1.5%，公用事业下跌2.6%，通讯服务下跌2.4%，可选消费下跌0.8%；欧元区行业多数上涨，医疗保健上涨2.3%，金融上涨1.8%，科技上涨1.5%，通信服务上涨1.5%，能源下跌0.9%，材料下跌0.3%。

恒生指数全线下跌，行业方面全线下跌。恒生科技下跌9.4%，恒生中国企业指数下跌6.6%，恒生指数下跌6.5%；行业方面，工业下跌8%，资讯科技下跌7.8%，原材料下跌7.8%，非必需性消费下跌7.1%，金融下跌6.6%，能源下跌5.6%。

发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10年期国债收益率上行10bp至4.08%，德国10年期国债收益率上行11bp至2.33%，法国10年期国债收益率上行4.9bp至3.04%，英国10年期国债收益率上行4.1bp至4.18%，意大利10年期国债收益率上行4.6bp至3.56%，日本10年期国债收益率上行7.4bp至0.96%。

新兴市场10年期国债收益率多数上行。泰国上行0.1bp至2.52%，越南下行8.1bp至2.68%，印度上行13bp至6.91%，土耳其上行179.5bp至28.52%，巴西上行40bp至12.71%，南非持平为9.16%。

美元指数上行，其他货币兑美元多数贬值。美元指数上行0.4%至102.93，欧元兑美元贬值0.4%，英镑兑美元贬值0.4%，日元兑美元贬值0.3%，加元兑美元贬值1.4%。主要新兴市场兑美元多数贬值，印尼卢比兑美元升值0.6%，雷亚尔兑美元贬值2.7%，菲律宾比索兑美元贬值1.1%，埃及镑兑美元贬值0.5%。

人民币兑美元、日元贬值。美元兑人民币升值0.7%，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.07、7.07，日元兑人民币升值3.7%，欧元兑人民币升值0.6%。

大宗商品涨跌分化，原油上涨，有色、贵金属、黑色、农产品多数下跌。WTI原油上涨1.6%至75.6美元/桶，布伦特原油上涨1.3%至79.0美元/桶；焦煤下跌4.0%至1484元/吨，玻璃下跌8.2%至1184元/吨，生猪下跌10.5%至15275元/吨。

有色多数下跌。LME铜下跌2.1%至9730美元/吨，LME铝下跌0.5%至2653美元/吨。通胀预期上行至2.33%，COMEX黄金上涨0.3%至2655美元/盎司，COMEX银下跌2.1%至31.5美元/盎司，10Y美债实际收益率维持前值1.75%。

（二）美国大选：特朗普支持率再度领先

特朗普支持率再度领先。截至10月10日，RCP集合民调显示，特朗普支持率47.2%，哈里斯49%。七个摇摆州当中，特朗普支持率再度领先。特朗普在密歇根、佐治亚、亚利桑那、北卡及宾州五个州领先，哈里斯民调领先州仅剩威斯康星及内华达。Predictit胜选概率显示，特朗普胜选概率再度超越哈里斯，达到54%，哈里斯为50%。

（三）流动性：美联储官员发言偏中性

10月9日当周，美联储总资产规模维持不变，美联储BTFP工具使用量略降。负债端，逆回购规模下降600亿美元，准备金规模上升1000亿美元，TGA存款下降360亿美元至7874亿美元。9月底以来，美国经济数据表现良好，美国9月核心CPI环比超预期，失业率降至4.1%，10年期美债收益率已回升至4.1%。9月底以来，美联储官员发言从偏鸽态度逐渐偏向中性态度，截至10月10日，美联储官员发言情绪指数升至0.91，整体表态偏中性。

（四）PPI：9月美国PPI同比1.8%

9月美国PPI（最终需求）同比1.8%，环比0%，其中能源项拖累扩大，对应油价回落，同时服务分项贡献也有所回落。

（五）欧洲：8月欧元区零售量同比0.8%

欧元区8月零售量同比0.8%，根据前瞻指标，欧元区居民消费有望继续恢复。

（六）就业：当周初申领失业金人数高于市场预期

截止10月5日，当周初申领失业金人数25.8万人（季调），高于市场预期，非季调口径数据高于历史同期水平，飓风影响已经开始体现。

THE END