低估的“财富效应”？

财富 2024-10-23 00:46 上海

作者：

赵伟 申万宏源证券首席经济学家

屠强 FRM 资深高级宏观分析师

研究支持：

耿佩璇

联系人：

屠强

摘要

财富效应的宏观意义？居民资产增值推升消费倾向，2016年以来房市财富效应逐步替代股市。

财富效应是指，居民资产增值后对消费具有显著拉动作用。理论上财富效应通过影响居民广义收入，进而影响消费支出。但统计中的收入并不包括资本利得，因此只能由消费倾向观察资产增值对居民消费的影响。海外经验显示，居民资产规模增长改善居民消费倾向，进而增加消费支出。以美国为例，2021年居民总资产同比涨幅最高、达13.7%，消费倾向边际提高1.4pcts，消费支出随之增长12.9%。其中住房和股票涨价是资产增长的主要因素，2021年分别对资产增长贡献4.6%、4.1%。

国内居民财富效应也能提振消费，主要表现为消费倾向的提升。国内居民消费支出与资产规模走势大致同步，但部分年份却有背离。考虑劳动报酬和其他收入等因素的扰动后，仅表征资产增值对居民消费影响的消费倾向同比与资产规模增速变动同向。如2015年居民资产规模涨幅扩大，虽然人均消费支出增速回落了1.4pcts，但消费倾向同比增量回升了0.2pcts。

但近年来房市的财富效应占主导，对股市财富效应形成替代。过往居民住房、股票和基金规模与消费倾向同比变化均较吻合，但2016年来居民住房规模逐年提升，持股市值却有缩减，房市对股市的财富效应形成替代。具体来看，2016-2019年居民住房规模占比增长1.4%，股票规模占比则回落0.4%；期间住房资产的财富效应占主导，推动消费倾向边际改善。

财富效应的形成机理？住房影响财富基础，金融资产影响财富弹性，且财富效应规模被低估。

居民资产中，住房占比较高影响财富基础，金融资产波动较大影响财富弹性。从资产存量看，2019年居民总资产中住房占比高达64.7%，对居民财富基础影响较为显著。边际上看，股票等金融资产仅占5.6%，但2001年来规模同比的标准差高达68.9%，对财富弹性影响较大。其中市场持股收益出现负增长时，会直接拖累居民财富，近些年股票等资产规模缩减最大为2018年（3万亿元）。

住户调查口径下财产净收入占可支配收入比重约8.5%，而加上资产增值后广义财产收入占总收入比重约15%。房价、股价上涨分别影响相关资产市值，但住户调查口径下的财产净收入未包括资产增值收入。2019年住户调查口径下的财产净收入占居民可支配收入比重为8.5%，而房屋增值收益占比达6.9%，资本利得贡献为-0.04%，广义财产收入在居民总收入占比达14.8%。

与海外相比，国内财富效应中房市占比高但股市占比低，且股市波动大于海外，一定程度上抑制了财富效应的形成。以美国为例，居民股票和基金占比持续提升，由2009年的15%增加至2023年的24.1%，高于中国18.4pcts。同时，近十年来美国股市稳健上涨，回撤较小（2008年后收益率主要集中于-10%至30%区间），股市财富效应的形成更加稳健且可持续，推动资产规模同步扩大。

如何优化和促进财富效应？股市“慢牛”更易形成财富效应，稳房价对低收入地区消费倾向更有利。

股市“疯牛”时期不同收入阶层收益分化，财富效应明显弱化，而“慢牛”更易形成可持续的财富效应。个人持股收益每增长1%，持股市值在以2017年为代表的“慢牛”时期平均增长0.9 %，而在以2015年为代表的“疯牛”时期仅增长0.6%。并且2015年低收入群体的资本利得为负，消费倾向走弱；高收入居民资本利得为正，但消费倾向继续回落，“疯牛”时期股市财富效应明显弱化。

稳定中低收入地区的房价有利于提振消费倾向，但仅稳定高收入地区房价对消费影响并不明显，反而对低收入地区产生虹吸效应。房价单位变动下，低收入地区住房市值波动超高收入地，其消费倾向与房价变化同向，如2016-2019年房价增长19.9%，消费倾向同比增量提升1.6pcts。而高收入地区消费表现相反，房价上涨时其更偏好住房投资，资金流入房市而非消费，地产市值占GDP比重达195.5%(低收入地区100.4%)。仅稳高收入地区房价，消费变化不大，反而虹吸低收入地区需求。

房价上涨过程中家电等地产链消费涨幅更大，而股市上涨期间文娱类消费支出表现较为亮眼。受居民住房财富效应影响，建筑装潢、家具等地产链商品销售涨幅较大，如2016年房市财富效应占主导，家具零售增速超过规上商品零售同比4.6pcts。而2015年个人持股收益率上升阶段，股市财富效应更为明显，文娱类消费支出增长较快、较平均商品零售同比高8.8pcts。

风险提示

风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，房地产形势变化超预期。

报告正文

1、财富效应的宏观意义？

财富效应是指，居民资产增值后对消费具有显著拉动作用。理论上财富效应影响居民消费的机制，是通过影响居民广义收入、消费能力，进而影响消费。然而在统计层面，收入并不包括资本利得，因此基于控制变量的思路，只能由消费倾向（消费/收入）观察资本利得对居民消费的影响。海外经验显示，居民资产规模增长会改善居民消费倾向，进而增加消费支出。以美国为例，2021年居民总资产规模同比涨幅最高、达13.7%，居民消费倾向边际提高1.4pcts，消费支出随之增长12.9%。其中住房和股票价格上涨是资产规模增长的主要因素，2021年分别对总资产增长贡献了4.6%、4.1%。

国内居民财富效应也能提振消费，主要表现为消费倾向的提升。国内居民消费支出受财富效应的影响、与资产规模走势大致同步，但部分年份却出现了背离。譬如2015年，居民资产规模同比较上年提升6.1个百分点，居民消费支出增速却回落了1.4个百分点。考虑劳动报酬和其他收入等因素扰动后，仅表征资产增值对居民消费影响的消费倾向同比与资产规模增速变动同向，2015年消费倾向的同比增量回升0.2个百分点。

但近年来房市的财富效应占主导，对股市财富效应形成替代。过往居民住房、股票和基金规模与消费倾向同比变化均较为吻合，但2016年来居民住房规模逐年提升，持股市值却呈现缩减态势，房市对股市的财富效应形成替代。具体来看，2016-2019年居民住房规模占比增长1.4%，股票规模占比则回落0.4%；期间住房资产的财富效应占主导，推动消费倾向同比降幅较5年前收窄0.3个百分点。

2、财富效应的形成机理？

居民资产中，住房占比较高影响财富基础，金融资产波动较大影响财富弹性。从资产存量看，2019年，居民总资产中住房占比高达64.7%，对居民财富基础影响较为显著。边际上看，股票等金融资产占比仅为5.6%，但2001年来规模同比的标准差高达68.9%，较大的波动幅度对财富弹性影响也较为明显；特别地市场持股收益出现负增长时，会直接拖累居民财富；近些年股票资产规模缩减最大为2018年、达3万亿元。

住户调查口径下财产净收入占可支配收入比重约8%，而加上资产增值后广义财产收入占总收入比重达15%。房价、股价上涨分别影响相关资产市值，但住户调查口径下的财产净收入未包括资产增值收入。2019年住户调查口径下的财产净收入占居民可支配收入比重为8.5%，资产增值带来的财产收入也不低，其中2019年房屋增值收益占比达6.9%，资本利得贡献为-0.04%，使得广义财产收入在居民总收入占比达14.8%。

与海外相比，国内财富效应中房市占比高但股市占比低，且股市波动大于海外，一定程度上抑制了财富效应的形成。不同于国内居民主要依赖住房进行资产配置，海外发达经济体的居民资产中，股票和基金占比持续提升；以美国为例，2023年居民股票和基金占比较2009年提升9.1个百分点至24.1%、超过国内（2019年）18.4个百分点。同时，近十年来美国股市稳健上涨、回撤较小（2008年后收益率主要集中于-10%至30%区间），财富效应的形成更加稳健且可持续，进而推动资产规模同步扩大。

3、如何优化和促进财富效应？

股市“疯牛”时期不同收入阶层收益分化，财富效应明显弱化，而“慢牛”时期更易形成可持续的股市财富效应。个人持股收益率每增长1%，持股市值在以2017年为代表的“慢牛”时期平均增长0.9%，而在以2015年为代表的“疯牛”时期仅增长0.6%。分收入阶层看，2015年低收入群体的资本利得为负，同期消费倾向较全国的同比涨幅明显收窄；与此同时，消费倾向较低的高收入居民资本利得为正，但并未中断其消费倾向继续回落的趋势，“疯牛”时期金融资产对消费的拉动作用明显弱化。

地产投资延续修复，新开工、商品房销售面积边际改善。9月，房地产开发投资累计同比较前月小幅回升0.1个百分点至-10.1%，当月同比较前月回升0.9个百分点至-9.3%。分不同阶段看，房屋新开工、商品房销售面积延续修复，累计同比降幅分别较前月收窄0.3、0.9个百分点至-22.2%、-17.1%；但整体较去年同期仍有较大差距，后续地产新开工、销售复苏的持续性有待进一步观察；竣工面积则继续下探，累计同比较前月下行0.8个百分点至-24.4%，明显弱于去年。

稳定中低收入地区的房价有利于提振消费倾向，但仅稳定高收入地区房价对消费影响并不明显，反而会对低收入地区产生虹吸效应。房价单位变化下，低收入地区住房市值涨跌幅超过高收入，其消费倾向与房价变化同向，房价上行时居民消费倾向有更大幅度提升，譬如2016-2019年房价涨幅达19.9%，消费倾向较全国平均的同比增量为1.6个百分点。而高收入群体消费倾向与房价变化反向，房价上涨时高收入地区更偏好住房投资，资金流入房市而非消费，地产市值占GDP比重也更高；2023年超高收入地区地产市值占GDP比重为195.5%、低收入地区仅为100.4%。仅稳高收入地区房价，消费改善幅度不明显，反而对低收入地区的地产需求产生虹吸。

房价上涨过程中家电等地产链消费涨幅更大，而股市上涨期间文娱类消费支出表现较为亮眼。受居民住房财富效应的影响，建筑装潢、家具等地产链相关商品销售涨幅较大，譬如2016年居民住房规模涨幅较大，带动建筑装潢、家具等零售增速分别超过规上商品零售同比5.9、4.6个百分点。而在持股收益率上升期间，文娱类商品消费支出增长较快；如2015年、2017年个人持股收益率较高、金融资产的财富效应占主导，体育娱乐用品商品零售分别较平均商品零售同比高8.8、7.5个百分点；同时化妆品商品零售涨幅扩大，2017年较上年同比增加5.2个百分点。

风险提示

1）经济转型面临短期约束。物价、需求变化导致中短期转型速度放缓。

2）政策落地效果不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。