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本文作者 |王贤伟
本报告完成时间 | 2025年1月1日
摘要
宏观方面，我们预计25年美国货币政策或呈现前松后紧的特点，上半年在降息和关税增加的预期下，再通胀交易或再次出现。下半年随着移民驱逐等政策的落地，美国经济或呈现失业率低、通胀高而导致放缓降息甚至暂停降息，高利率对需求的抑制仍会延续，不排除滞涨的交易逻辑再起。
25年电解铝成本前高后低。明年一季度电解铝成本仍处于高位，意味着上半年铝价下限较高。之后随着氧化铝供给改善，成本继续回落，铝厂利润明显回升。
25年国内供需矛盾并不突出，基本维持平衡状态。全球供应小幅过剩，供需格局整体好于24年，价格波动大于24年。超额收益或来自于宏观配合下，国内铝水比例提升导致的铝锭供需失衡，进而出现结构性机会。
全年大致呈现“M”型走势，价格高点出现在2季度，价格运行区间19000-23000元/吨，春节前后是布局多单的机会。若下半年宏观预期转弱，则铝价有可能跌破区间下沿。
策略：
1、贸易商可考虑春节前后逢低参与02合约的买入交割，获取交割货源。或者逢低布局03-04,04-05,05-06正套头寸。以及沪粤价差变化带来的跨区域套利机会。
2、加工企业可考虑在春节前后布局远期合约的买入套保头寸，或者卖出中度虚值的02合约看跌期权。
3、上游冶炼企业在二季度利润大幅回升之后，可考虑卖出套保，锁定冶炼利润。
风险因素：地缘政治风险、美联储货币政策超预期
目录
正文
一、行情回顾：宏观驱动为主，价格重心抬升
2024年铝价波动较为明显，宏观层面对定价的影响再次凸显，基本面驱动有所减弱。沪铝主力合约全年最高价为22040元/吨，最低价18595元/吨，振幅17.7%。按2023年12月29日收盘价19505元/吨计算，截至12月27日收盘19785元/吨，涨幅仅1.4%。全年铝价在18500-22000元/吨宽幅震荡，价格重心较23年有所抬升。
我们将整个行情大致划分为5个阶段。第一阶段：2024年1月—2月，春节期间累库幅度略超预期，节后消费偏弱，铝价小幅回落后低位震荡。第二阶段：2024年3月—5月，一季度中美经济数据均好于预期，同时市场预期中美即将开启补库周期，在美联储即将开启降息的背景下，市场开启再通胀交易，铝价大幅走强。此期间英美开启对俄罗斯金属的制裁，对伦铝刺激亦较为明显，伦铝及沪铝均来到年内高点。第三阶段：2024年6月—7月，中美经济数据大幅走弱，市场转入衰退预期的交易逻辑，铝价大幅下跌。第四阶段：2024年8—10月，国内电解铝库存持续去化，市场开始交易消费旺季的逻辑。同时9月国内刺激政策密集落地，宏观情绪再次转多，铝价再次走强。第五阶段：2024年11月—12月，国内政策进入空窗期，海外特朗普交易开启，美元指数不断走高，有色金属持续承压。进入12月后国内铝材出口退税政策的取消对铝材消费有所利空，同时春节假期临近，多头参与意愿不高，铝价震荡下行。
回顾2024年的铝价走势，宏观对商品的定价占比再次提升，核心的交易逻辑无非是美联储降息背景下，全球增速乏力，导致再通胀和滞涨两种交易预期来回摆动。25年宏观变化带来的波动或进一步加深，尤其是美国新政府关税政策对通胀的影响。同时我们认为25年的供需矛盾较今年会更突出一些，亦会加大铝价的波动。
二、宏观趋势：海外货币政策前松后紧，国内逆周期调节可期
2.1高利率负反馈仍待兑现，全球经济增长乏力
25年全球经济增速放缓成为各机构共识。按照IMF及联合国两家官方机构预测，2025年较2024年全球经济增速持平，从增速曲线来看，自22年以来整体呈现“L”字型。而部分主流金融机构更是将L字的底部尾延长至2026年。从结构来看，增速刹车明显的地区包括美国、中国及印度，而近年表现疲软的欧元区及日本市场则在低基数下迎来反弹。
定性角度来看，我们认为“L”字的尾部延长主要受高利率环境影响。在美国率先开启加息周期对抗通胀后，各发达经济体不得不被迫跟上美联储的脚步，即便当前多数经济体已基本回归2%左右的理想通胀水平，其政策利率水平相较合理中枢仍有较大距离。此前欧元区及日本也都曾尝试过维持自身货币政策的独立性，但均以经济降速或通胀反弹作为代价最终不了了之。
定量角度来看，由于货币政策落地至经济实际反馈存在时滞，正如各机构预测一般，美国加息后的负反馈压力或还未完全兑现。自2000年全球化迈入新阶段之后，美联储的利率水平相比全球经济增速呈现出了明显的领先效应，领先的时长大致为24个月。按照这一滞后推断，目前对应的美国政策利率水平仅有4.5%，从4.5%加息至5.5%并维持一年的压力还未完全释放给市场。
2.2美国财政政策空间受限，货币政策或前松后紧
特朗普新一届政府有着明显的财政平衡特征，尤其以刚进入市场视线的“温和派”财长贝森特为代表，与特朗普竞选期间口号和一系列鹰派官员任命不同，其提出“333”理念，也即1）到2028年将预算赤字削减至GDP的3%，让私人投资接力政府投资，并以促进增长的方式降低赤字率；2）通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%；3）将石油产量提高300万桶/日，以压制通胀，目前来看其任下一系列政策主张将向更为均衡的方向靠拢。
此外，尽管理论上美国财政支出没有硬性约束，但美债的供需矛盾引发的信用担忧或影响财政进一步扩张。长短端美债利差就已暗示市场对长债的不信任并未消失，而美国财政部此前仅仅是将长债市场的供需问题向短债市场进行转嫁。从供给端一侧看，若美国国会不断拔高年度财政预算上限，则供给侧压力仍将延续，需求端则需要同时面临高利率与美联储缩表带来的流动性收紧两大问题，美债供需的根本性问题没有得到解决。
如此一来美国经济面的变数又回到了货币政策上。回归美联储判断的通胀及就业两个基础逻辑上，通胀方面，关税的推进力度及节奏或成为主要影响因素。按照特朗普1月20日宣誓就职的时间节点推演，目前市场主流预期一季度将公布加征关税的具体时间表计划，3月份第一阶段关税计划或将落地。特朗普此前称将在第一天就加征对中国、墨西哥等国家的关税，结束俄乌纷争等等，而其竞选宣言也包括对中国征收60%关税（当前美国对华商品征收平均关税税率约19%）。就业方面，移民相关政策的推进则将极大影响失业率的表现，由于大批非法移民或挤占其就业市场导致非农失业率失真，从而影响美联储降息节奏的判断，若特朗普如期兑现发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”，则降息节奏或进一步延缓。
我们预计25年美国货币政策或呈现前松后紧的特点，上半年政策效应还未完全兑现或仍有1-2次降息空间，下半年则因关税及移民驱逐相关政策的推进，导致通胀反弹且失业率走低而放缓降息甚至暂停降息。从交易时间节点看，1月20日上任首日及未来一段时间内的政策推进优先级值得关注，若加征关税是以渐进节奏，即25年提升20%左右关税，且移民政策也仅是限制/暂停移民入境，则政策敲定后上半年市场或回归类似于24年上半年的再通胀交易；而若关税直接提升至60%，则出于对出口需求的减量预期及避险需求，政策宣布短时内市场可能面临较大扰动，但上半年降息背景下的再通胀交易或仍将得以维系。下半年考虑到降息暂停，加之前述部分提到的全球经济增长压力，市场整体情绪或相对不作好，影响商品价格的核心因素可能从流动性转向切换为实体需求的下行。从过往几次降息周期来看，在开期降息半年之后，基本金属商品走势多数时间处于下行趋势。
由于特朗普之前的任期内对货币政策一向以宽松为主，市场也出现美联储或受其干预全年维持渐进降息节奏的观点，但我们预计此类观点兑现可能性较小。特朗普或面临两大问题的约束，一是通胀的约束，从民调数据看，拜登政府在通胀问题的支持率仅有35.3%，而解决通胀或不仅是选举前也将是其上任后赢得民意的关键。二是时间的约束，2026年美国国会将迎来中期选举，选举结果也极大取决于民意表现。18年中期选举民主党曾拿回众议院控制权，鉴于上述通胀问题或成为主导民意的关键因素之一，在目前通胀依旧呈现弱反弹的趋势下，特朗普干预美联储利率决策的可能性或因此番顾虑相应削减。
2.3国内弱复苏进行，关注货币财政政策协同效果
从三驾马车表现来看，今年以来我国经济仍然呈现弱复苏格局，内需仍然受以旧换新等增量政策支撑为主，内生动力表现并不稳定。目前我国投资规模稳步扩大，其中基础设施投资及制造业投资增速仍较为稳定，制造业固定资产投资完成额累计同比均超过9%，房地产投资拖累较严重，同比下降维持在10%左右。在经历2023社会消费品零售总额快速增长后，2024仍然保持3%左右的稳定的增长，年末呈现上升趋势。出口方面总体平稳，较2023年有一定提升，整体仍存在一定波动。
即将步入2025年，国内物价指标CPI及PPI仍然徘徊于低增速区间，外部则在接受全球流动性宽松环境利好的同时，也将受到来自美国的关税考验。主流市场机构预计2025年国内实际GDP增速在4.6%-4.7%左右，相较于之前的增速中枢出现放缓迹象，经济层面仍然需要逆周期调节政策的不断发力。结合12月政治局会议及中央经济工作会议“适度宽松货币政策”等政策定调，依照现有趋势来看，2025年或以宽财政宽货币的政策方向为主导。
货币政策方面，降准降息幅度可能超过2024年；降息方面，自2019年以来，名义利率保持着平均每年下降30bps的速度下行；不过实际利率受低通胀率干扰仍然高于经济增长率，实体部门实际的储蓄和消费行为仍受之影响。因此25年降息空间尚存，时间节点上第一次或在二季度左右，主要结合关税及海外降息周期考量，力度则需参考央行对汇率的态度，即能否增强汇率弹性。
财政政策方面，一方面，和全球相比，我国政府债务率仍不算高，仍有比较大的举债空间和赤字提升空间；另一方面，2024年前三季度公共财政收支已形成了4.1%的赤字率，因此25年财政赤字率提高至4%左右空间尚存，资金面上专项债、超长期特别国债扩容扩围，投向或进一步向消费、民生和地产倾斜。此外随着新一轮化债与财政发力，货币与财政政策协同或成为常态，央行或增加对新流动性工具的使用规模，并结合降准等储备工具对冲债务发行高峰的流动性压力，保持流动性的合理补充。
考虑到增量财政多于重要会议上定调或确立，同时在短期内影响有色交易节奏，汇总25年值得关注的会议时间节点包括：
1）2025年3月全国人大—GDP增长目标和财政预算安排；
2）政治局会议（4/7/10/12）—历年主谈经济的时点，同时考虑到美关税一季度落地，4月政治局会议或涉及对关税的政策回应；
3）2025年四季度五中全会—“十五五”规划草案，涉及结构性改革和确定国家重点基础设施项目。
三、供应端：成本大幅提升，供应增速放缓
3.1氧化铝价格大幅走高，行业亏损扩大
今年电解铝生产成本大幅提升，主因四季度氧化铝价格大幅走高。按目前氧化铝现货均价5670-5750元/吨测算，目前全国电解铝生产成本在21400元/吨附近，生产每吨电解铝亏损达到1700元/吨。目前的利润已处于过去15年极低水平，成本支撑明显。在氧化铝价格短期未见明显下滑，而电解铝还处于低价的背景下，目前单吨电解铝亏损已高于电解铝单吨重启成本，这也意味着如果25年1月氧化铝价格依然高企，一些高成本的中小型企业停槽检修或技改的意愿会有所提升，进而带来供应端的减量。即使后续氧化铝价格下降至5000元/吨附近，电解铝生产成本亦接近20000元/吨，成本支撑依然较强。因此我们认为1月铝价的下限在19500元/吨附近（单吨亏损接近2000元/吨），如果1月因宏观扰动出现急跌，会是在远期合约布局多单的机会。
3.2 今年供应大幅增加，25年增速大幅下滑
2024年电解铝供应端增幅明显，增产以云南为主，新疆、内蒙、贵州等地区为辅。云南地区水电供给全年充足，今年4月便提前复产，且四季度未发生减产。内蒙华云三期及新疆信发准东项目也提供一定增量。11月原铝产量为358.4万吨，同比增长2.7%；1-11月原铝累计产量为3941.5万吨，同比增长3.9%，预计全年电解铝产量4311.7，增幅3.9%。在今年供给大幅增加的情况下，电解铝社会库存仍处于5年低位，侧面说明今年消费表现较强。
25年铝水比例有望继续提升，铝锭供给减少。今年铝水比例增幅并不明显，最高达76.5%左右，在产量提升的背景下今年铝锭供给小幅增加。另外今年还面临进口铝锭的冲击，这使得今年现货多数时候处于贴水行情，同时期货盘面多数时候呈现cantango结构。但我们对25年的现货结构较为看好，因为在《2024—2025年节能降碳行动方案》中明确提到，至2025年年底铝水直接合金化比例提高到90%以上，即使25年底无法完全达标，但铝水比例的提升势在必行。同时要求有色金属行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，25年仍有少量产能面临技改问题，铝锭供给整体较今年有所下滑。
25年国内供应仍有增量释放，但增幅较为有限。25年增量大体分为三部分，一部分增量来自于云南地区在25年1-4月份枯水期不发生减产而产生的，主要体现在25年一季度的供需平衡表上。其次是今年四川、广西减产及贵州延期复产的项目，计划在25年2、3季度复产。最后是25年的新增项目，主要包括中铝青海在一季度投产的10万吨，以及天山铝业四季度投产的20万吨，以及25年底霍鸿煤骏投产的35万吨，考虑其多数产能在26年落地，实际给的运行产能数量有所下滑。经测算预计25年国内电解铝产量增量73万吨，增速1.7%。
3.3外强内弱格局显现，25年进口或有回落
今年沪伦比值持续回落，外强内弱格局开始显现，预计25年进口铝锭数量会明显下滑。2024年电解铝进口量继续大幅增加，1-11月累计进口量为186.6万吨。去年同期1-11月净进口123.2万吨,同比增长152%。全年189.2万吨，同比增长142%。展望25年，欧洲能源价格再次大幅上涨导致其因22年能源危机减产的产能复产无望，海外的供应增量主要来自亚洲区域，且数量较为有限。而25年海外的部分铝初级加工企业将受益于我国出口退税取消带来的订单转移，同时海外的需求在降息周期开启下迎来弱复苏，所以25年海外的消费格局较好，流入到国内的铝锭将大幅减少。暂按11月进口量推算25年进口总量在158万吨，较今年下滑31.2万吨。
根据IAI数据测算，今年海外电解铝产量小幅增加，预计全年海外电解铝产量2965.2万吨，较去年增加2.5%。从海外库存变化来看，今年LME库存在5月下旬出现明显的隐形库存显性化，库存最高累库至112.77万吨，之后库存持续去化，目前库存水平处于近5年低位。而从LME现货升贴水来看，今年现货多数时候处于贴水状态，海外需求稳中偏弱。25年海外电解铝投产主要集中在东南亚地区、欧洲及非洲地区，预计投产总产能在111万吨左右，考虑到投产落地的节奏差异，预估25年海外电解铝产量增量在70.4万吨左右。
四、需求端：消费新旧格局持续转变，整体增量为主
4.1地产：政策托底明显，各项指标降幅放缓
资金问题萦绕地产链条良久，尽管需求端已有限购松绑、调降首付比例等一系列政策刺激，整体表现仍然不容乐观。据百年建筑调研，截至12月10日，样本建筑工地资金到位率为65.42%，周环比上升0.16个百分点。其中，非房建项目资金到位率为68.77%，周环比上升0.19个百分点，房建项目资金到位率为48.41%，临近年末到位率仍未过半。针对上述资金到位以及地产链条高库存亟待去化等问题，年内从供给和需求两侧发力陆续颁布了多项政策，供给侧包括专项债额度可用于收回存量土地及收购存量房（收储），需求侧包括上述限购松绑、白名单额度加码以及货币化安置城中村改造。
从销售一侧看，直接挂钩的限购松绑、调降首付等政策利好主要体现在一线城市。目前30城商品房成交面积中赶上季节性进度的仅有一线城市，二三线城市仍然处于历年中低水位，政策面影响仍需时间传导。其余政策中存量房收购可直接作用于销售端，不过考虑到1）收储价格过低，据悉按照城投的新建成本确定的收储价格相当于市场价的四折左右；2）低租金（售价）或扰乱市场，依据收购成本确定的租/售价亦低于市场价，短期内投入市场后形成的冲击较大；城投下场进行大批量存量房收购至少需要以房价及销售量企稳作为前置条件（其自身债务问题亦不容忽视），短期内兑现概率不大。此外更为实际且的则是城中村改造货币化安置，根据中指研究院测算，若按套均100平米计算，货币化安置100万套城中村和危旧房可带动约1亿平米住宅销售。预计上述系列政策对于地产销售端有所提振，但考虑到利好效应尚未于城市间进行传导（一线核心转向二三线），25年或仍然处于下降期，但降幅或明显放缓。
而前端销售的表现则会进一步影响到与铝消费直接挂钩的新开工端。新开工可拆分为土地购置产生的自然开工和房企开工意愿，而“拿地-开工”周期大概在6-9个月左右，房企开工意愿方面则以销售及回款表现为判断抓手。将表征土地购置的百城成交土地面积以及表征开工意愿的销售面积/销售回款与新开工面积作拟合，剔除极端值后的拟合趋势基本一致。以销售面积拟合为例，近年来随着回款时滞逐渐拉长，开工意愿相较销售表现的滞后性也愈发不明显。此外上述提到的新增城中村改造项目亦将带来新开工增量，按照市场主流预计的30%改造比例，25年也将兑现0.3亿平方米增量，由此我们预估2024/2025新开工面积增速分别在-21%/-10%，较24年降速收窄，新开工面积分别为75347/67812万平方米，开工端用铝减量16万吨。
竣工端表现远低于我们于23年年报中给出的预期，由于前述资金问题的“主基调”，加之保交楼所贡献的存量同样有限，竣工出现大幅下滑。根据统计局数据，2024年1-10月，房地产累积竣工面积达41995万平方米，同比下降23.9%。年内并未出现保交楼系列加码政策，增量资金仅有“白名单”信贷规模翻番（增至4万亿元），据统计截至10月16日，“白名单”房地产项目已审批通过贷款2.23万亿元，预计年末以前竣工改善为主。上述100万套增量城中村改造模式以在原地块上改造新建商品房为主，建设周期需要2-3年，短时内对竣工拉动规模有限。
在除开政策面的外生影响后，我们仍然以存量和增量两个视角估计竣工趋势。存量方面，按照保交楼进度线性推演，跟踪整体交付进度。若按照主力企业推算，据碧桂园官方消息，2023年碧桂园累计交付超60万套房屋，累计交付面积7162万平方米（约119平/套），而2022-2024年全年总目标在170万套，套数交付占比76%左右与百年建筑网和全楼市总体进度（据《经济日报》发布于2023年12月20日的消息，350万套保交楼项目已实现交付超过268万套，交付率超过76%）基本匹配。截止2024年9月，据亿瀚智库统计碧桂园交付23.5万套，交付进度48.96%（24年目标48万套），按照线性推演则年末完成度仅64.6%。
若按照住建部口径，其在8月23日更新了24年396万套的交付目标，而据介绍10月17日全国已交付246万套，11月13日已交付285万套，按照线性推演1个月40万套无法达标，年底仍余下近50万套需要25年交付。不过年末往往是赶工高峰阶段，按照119平一套测算，也即留给25年竣工端的存量至多在5950万平方米。
增量方面，仍然以新开工滞后视角进行推演。以新开工前置三年当月增速推算竣工表现，该口径下得到的竣工面积仍出现大幅削减，不过结合上述存量面积调整测算，我们预估2024/2025年竣工端同比增速分别达到-22%/-15%，竣工面积分别对应76870/65340万平方米。
考虑到近年来二手房销售因新房交付问题节节攀升，新购二手房亦存在置换门窗等改善性需求，由此为地产用铝减量提供缓冲。预计25年二手房销售乐观情况下仍有4000万平方米增量，加入这部分需求后预计25年地产消费减量在-85万吨。
4.2汽车：结构分化明显，新能源维持高景气
汽车方面，就整体销量而言6月单月同比增速出现转负情况，但下半年以来随着传统旺季来临以及以旧换新补贴力度的加大，油电销量均有正向反馈。月度数据方面，新能源汽车10月销量延续回暖，2024年1-10月累计销量977.3万辆，同比增长33.8%；10月传统燃油车销量达156.6万辆，同比下滑19.07%；1-10月累计销量1471万辆，同比减少12.1%。我们仍然分为乘用车与商用车两大板块来测算24/25年汽车销量，并结合单车用铝量判断汽车板块消费用铝。
乘用车方面，我们认为两大政策导向仍是主线。首先是以旧换新，今年以来该政策拖底作用明显，尤以7月补贴加码后的销量突破表现为代表，与4月相比7月版本有两点重要更新：1）中央承担比例由原则上的6:4提升至9:1；2）单车补贴力度提升，符合要求的新能源车由1万元提升至2万元、燃油车由7千元提升至1.5万元。不过该轮政策加码并未体现在时间维度上，截止时间依旧为24年底。11月21日，商务部消费促进司曾表态称将提前谋划25年的以旧换新接续政策，存疑的仅是补贴政策下发的时间节奏，全年销量受政策影响或相对有限。而在更换基数方面，新能源车渗透空间较大无需担忧，燃油车或因前述地产“阵痛期”带来的消费转移影响销量保持稳定。其次是购置税减免，进入2024年新能源汽车购置税减免已被免征不超过3万元税额给替代，25年则是3万元门槛的最后期限，26年起将更改为减半征收，政策转弱预期仍将对25年新能源汽车销售形成支撑。
汇总各大新能源车企销量目标，我们发现上汽、广汽及长城等老牌车企24/25销量目标均定调过高，而一众新势力及比亚迪特斯拉等领头羊则基本符合目标预期。结合上述政策逻辑及车企实际表现作调整后，我们预计24/25年新能源乘用车销量分别达到1225/1530万辆，结合乘联会统计的渗透率，我们预计24/25年新能源乘用车渗透率达到45%/54%左右，由此24/25年乘用车销量分别达到2722/2833万辆。
商用车方面，今年以来货运市场相对低迷，受库存压力加大等因素影响商用车表现承压，2024年10月销量来到29.8万辆，同比增速-18%，1-10月累计销量为319万辆，同比增速-3%；不过新能源商用车仍然保持强劲增长，10月销量为5.9万辆，1-10月销量为43.6万辆，累计同比增速31%。往后看，在交通运输结构调整（公路转/铁路及水运运输抑制购车需求）影响减弱后，随着以旧换新政策的加码、国三国四淘汰进程加快、新能源加速渗透等多因素共振，预计25年将扭负为正实现正增长。增速参考依然以置换周期（7-8年使用年限）倒推16-18年，彼时重卡销量迎来超常规增长，而24年未兑现的置换需求也将后移至25年集中释放。由此我们预计24/25年商用车销量达到380/400万辆，按照新能源渗透率14%/16%推算，新能源商用车销量分别达到53/64万辆。
整体来看，预计24/25年汽车销量3102/3233万辆，同比增速4%，其中新能源车销量分别为1278/1594万辆，同比增长25%，按照单车用铝量测算可得到25年铝消费增量在73.16万吨左右。
4.3光伏：增量基本盘稳定，高基数下速率放缓
据CPIA数据，2024年1-10月，我国新增光伏装机量181.3GW，同比增加27%；装机结构看，2024年1-9月集中式光伏新增装机量75.7GW，占比47.03%，在风光大基地项目基本盘支撑下保持稳定增长；分布式光伏新增85.2GW，占比52.97%，平价时代开启后，受经济性影响分布式渗透提速。而分布式中尤以工商业光伏表现最为突出，1-9月新增装机量达到62.42GW，占比38.8%。年内颁布的节能降碳方案指出在保证经济性前提下，资源条件较好地区的新能源利用率可降低至90%，降低消纳担忧亦助力分布式增长提速。10月全国光伏利用率来到97.1%，相较上半年回升明显。
2024年10月9日，国家能源局发布《分布式光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）》，要求大型工商业（>6MW）全部自用，一般工商业不得全额上网；采用全额上网、自发自用余电上网模式的上网电量应当按照有关要求公平参与市场化交易。考虑到6MW以上的大型工商业分布式装机需求或因上网担忧受到抑制，而征求意见稿至终稿正式实施或有半年缓冲期，我们认为四季度及25年上半年工商业装机仍可能迎来“抢装潮”，也即25年分布式需求受上述法案的影响只是体现在节奏提前上，全年总量或维持稳定增长。
集中式方面，25年作为风光大基地规划的重要时间节点，预计将兑现稳定增量。第一批风光大基地于21年11月下发清单，目前第一批97.05GW项目已经全部开工，绝大部分项目已经建成并网；而第二批与第三批也已陆续开工建设，第二批项目总规模为455GW，其中十四五/十五五分别建成200/255GW，外送150/165GW，外送比例75/65%。据光伏们公众号统计，从牵头企业来看，目前第二批已知大基地业主约40GW，开工、并网以及正在备案的项目均有；第三批大基地则约51GW左右，部分项目已经开工。
此外，从各地下发指标及中标情况看，增量趋势同样较为明确。据光伏头条公众号统计，22年15省市风光指标为204.49GW，23年15省市规模合计217.68GW，其中光伏89.76GW；24年18省市规模合计254.4GW，其中光伏115.1GW，指标层面看25年仍存在增量基本盘。而从中标情况来看，今年下半年以来中标容量增长趋势虽有放缓但总量较23年未有下滑。
装机用铝量方面，结合CPIA最新区间预测，我们认为24/25年光伏新增装机量将达到240GW/260GW，考虑到工商业光伏抢装可能性，预计分布式占比有所提升，结合分布式铝合金支架每GW用铝量为1.6万吨测算，25年支架用铝需求增量在13万吨左右。
组件用铝量方面，据SMM统计，2024年1-10月组件产量474.9GW，累计同比增速达到14.5%，下半年初单月增速曾出现转负情况，不过随着传统旺季临近增速修复明显，年末以前仍有抢装需求等待释放。往后看，供给端，前期CPIA曾发文提示“光伏组件低于成本投标中标涉嫌违法”，相关法规予以规范后定价逻辑回归成本，避免低价多量的无序竞争；此外据悉近日召开的光伏产业大会上超30家企业已参与签订自律公约，后续将依据历史出货量、产能及实际需求制定的配额来决定产量，按需定产或成为趋势。需求方面，国内市场装机需求以稳定增长为主，海外市场装机需求方面，诸如美国及印度等传统市场相继推出贸易保护措施，同时受高基数影响预计增量受限；不过中东及拉美等新兴市场装机并网需求持续改善，预计将提供可观需求增量，需求侧整体仍以中低增速为主。预计24/25年组件产量分别在577/623GW，按平均每GW光伏组件用铝量约为0.58万吨，25年光伏组件带来26.8万吨铝增量，光伏板块合计用铝增量40万吨左右。
4.4 电力：“十四五”迎来冲刺期，特高压或提供可观增量
电力用铝维持高景气，特高压建设25年或超预期提速。电网投资作为逆周期调节工具，在宏观经济弱修复阶段为调控主要发力点之一，今年以来维持以往的高景气。据国家能源局数据，5月电力工程完成投资1140亿元，同比增长14%；电网工程完成投资474亿元，同比增长14%；1-5月份，全国电力工程累计完成投资4281亿元，同比增长13%。1-5月电网工程累计完成投资1703亿元，同比增长22%，投资额增量主要由特高压项目及配网设备等环节贡献。25年作为“十四五”规划的最后冲刺期，在“风光”与日俱增的远距离消纳压力下，预计电网板块投资建设较今年提速明显，用铝量亦将出现显著增长。
在配网数据信息相对有限的情况下，我们主要通过特高压来判断电力用铝的发展趋势，而年内落地的特高压项目实则不及年初预期。就实际项目而言，原预估年内投产的川渝交流工程重庆段交付完毕，但据北极星电力网评估整体投运或要等到25年，而诸如金上-湖北、陇东-山东等23年初就已开工的直流项目年内均未有投产兑现。24年内落地的特高压项目主要是3条交流线路，分别为张北-胜利、黄石特高压以及武汉-南昌，共涉及线路长度2087公里。整体年内表现为投招标尚可，而开施工进展相对缓慢，也因此电网投资额反馈仍然为稳定增长。
按照“十四五”周期内的三交九直项目规划，预计25年直流/交流线路仍有5/2条预计投运，按照SMM数每公里特高压直流/交流线路用铝量55.2/63.4吨数据预测，则24/25年特高压直流/交流线路将分别兑现7729/2928公里，也即24/25年直流/交流线路增量分别为7729/841公里，24年特高压线缆将新增48万吨铝需求。
4.5家电：以旧换新续航，存量需求兜底
家电方面，根据产业在线数据显示，空调1-10月内销累计销量为9005万台，同比增速达2%，经历了年中销售需求释放的小高潮之后，尽管金九银十传统旺季兑现，但由于高基数和高库存等原因，近两月内销仍然呈现回调趋势。洗衣机1-10月累计销量达3631万台，同比增速6%，冰箱累计销量3645万台，同比增速为2%；自7月末以旧换新政策出台以来各企业快速响应，内销排产迅速上调。不过，受房地产发展缓慢和消费者消费降级等因素影响，实际销量增速受压制明显。
往后看，四季度预计白色家电同比仍能维持较高增速，一方面去年同期低基数有正面影响，另一方面从当前产业在线给出的排产计划来看，10-12月计划排产量仍处高位。25年销量讨论可从两方面入手，一方面是竣工后周期的新增需求，如前文所述由于目前地产仍处于向下调整期，考虑6-9个月的时滞预计25年这部分需求仍以减量萎缩为主。
另一方面则是存量/更换需求，也是市场争议最为集中的部分，不少市场参与者认为，在今明两年消费者购买能力基本盘（主要体现在收入预期和消费意愿）没有明显改善的情况下，今年推出的以旧换新政策已基本将25年更换需求前置，所以即便25年以旧换新补贴大概率延期也无济于事。而与之相反的观点则与我们在半年报里的描述一致，也即白色家电使用寿命大致在8-10年左右，而当前城镇农村居民家电保有量均较十余年前有显著增长，以农村居民为例，23年每百户冰箱/洗衣机/空调平均保有量分别达到106/106/98台，接近每户一台的水平，待更新的家电产品规模庞大，因此不存在需求前置释放问题。我们更倾向于二者折中后的观点，考虑到更换需求占比更大，结合产业在线预测数据，给予25年三大家电消费全年低增速判断；具体而言我们预计2024年冰箱/洗衣机/空调销量分别为4472/4390/10189万台，2025年冰箱/洗衣机/空调销量分别为4441/4510/10380万台，全年用铝量增加0.8万吨。
4.6 出口：退税优惠政策取消，低加工利润订单下滑
出口铝产品的数量波动除了跟海外需求息息相关，往往还受出口政策及汇率波动的影响。2024年11月15日国家财政部发布《关于调整出口退税政策的公告》，具体内容包括取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税，铝材涉及税率为13%。考虑到内外价差以及汇率等因素，不同铝产品出口成本将增加1300-2800元/吨不等，并非所有的海外客户短期能够接受成本如此大的提升。部分订单按照三七分，或者二八分等模式由国内厂家和下游客户共同承压，另外部分低加工利润的订单可能面临取消。2024年11月，中国出口未锻轧铝及铝材66.9万吨；1-11月累计出口615.9万吨，同比增长18.8%。预计全年出口铝材658万吨左右，考虑到低加工利润产品的占比及明年下半年中美利差有收窄的可能，明年出口减量按今年的11%测算，则2025年铝材出口减少73万吨。
五、总结与行情展望
5.1 今年国内供需矛盾不大，行情驱动宏观为主
今年云南地区电力供应改善，国内供应增速超预期，同时进口数量超预期，上半年供应压力凸显。需求端表现亦超预期，地产竣工增速远不及预期，但新能源车、光伏、特高压及出口均好于预期，全年供需基本保持平衡。而今年由于现货端供应压力较大，导致无论是期现结构还是价差结构都没有太好的机会。价格的波动主要来自于宏观预期在再通胀和滞涨中来回摆动。全年来看预计电解铝产量4311.7万吨，进口189.2万吨，表观消费量增速4.9%。需求量4496.9，需求增速4.97%，全年供应过剩4万吨。
5.2 25年国内供需保持平衡，全球供应小幅过剩
展望2025年，国内供应受产能天花板制约，供应增速将明显放缓，同时进口环节受沪伦比值走弱影响，进口数量将出现一定回落。消费端，预计25年地产板块各项指标降幅将进一步收窄，汽车板块新能源受政策引导维持高增，光伏板块或受基数压力放缓，电力板块增量相对可观，其他如包装、船舶、消费电子等维持5%-10%左右的增速，不过出口受政策影响出现较大降幅。总体而言，25年国内供需维持平衡状态。海外方面，明年供应端产能增量超100万吨，净出口量有所下滑，海外供应压力将有所增加。需求则受益于国内低附加值的铝产品订单转移以及降息周期内海外经济的弱复苏。全球的供需平衡来看，25年全年供应小幅过剩24.4万吨，较24年供需格局略有改善。
5.3 25年行情依然可期，关注库存变化节奏
一季度成本支撑仍存，逢低布局远期多单。一季度氧化铝现货会出现一定回落，但高昂的矿石成本已提高氧化铝价格下限，预计25年3月全国电解铝生产成本仍在19000元/吨上方，因此铝价下跌空间有限。明年春节前后累库数量在34.9万吨左右，库存压力小于24年，预计2月底开始进入去库阶段。3-4月去库节奏有所加快，铝价具备持续反弹的趋势，二季度下铝价达到阶段性高位。三季度去库节奏将有所放缓，但氧化铝价格进一步走低，将继续拉低电解铝生产成本。铝厂利润将明显回升，在需求没有大幅改善的前提下，部分中小铝厂或选择锁定利润，铝价上方压力显现出现一定回落。同时下半年如果全球经济进一步放缓，市场或再次交易滞涨逻辑，商品价格有所承压。四季度随着降息落地，美元走弱带来铝价的阶段性企稳，年末关注CBAM的落地是否或给铝锭带来估值提升。全年大致呈现“M”型走势，价格高点出现在2季度，价格运行区间19000-23000元/吨，春节前后是布局多单的机会。
25年国内铝锭供给将明显减少，期现及价差均有不错的获利空间。由于国内节能降碳政策的约束，明年铝水比例进一步提升是大概率事件，同时进口铝锭的减少亦会增加部分国内铝锭的需求，在需求小幅增加的背景下，铝锭升贴水将有所改善，交割品牌或有一定溢价。逢低可考虑参与02合约的买入交割，获取低价仓单。或者在春节前后布局03-04、04-05、05-06的正套头寸。
作者姓名：王贤伟
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