重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
本文作者 |王贤伟 中信建投期货研究发展部
研究助理 |刘城鑫 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2024年12月30日
摘要
宏观方面，我们预计25年美国货币政策或呈现前松后紧的特点，上半年政策效应还未完全兑现或仍有1-2次降息空间，再通胀交易或仍将得以维系，下半年则因关税及移民驱逐相关政策的推进，导致通胀反弹且失业率走低而放缓降息甚至暂停降息，考虑到全球经济增长压力，市场整体计价或相对偏空，影响商品价格的核心因素可能从流动性转向切换为实体需求的下行。
基本面方面，对标23年，我们认为1）宏观面美国先经历再通胀后转为滞胀（或经济降速），基本面矿端先紧后松，二者运行节奏及交易方向一致；2）矿石供应较23年只增不缺，TC却触及历史新低，基于矿计价的成本仍有溢价回吐空间。3）从锭端或者元素平衡来看，预计25年需求增量不明显情况下相较23年过剩程度更甚。考虑到23年全年跌幅近10%左右，我们由此给予25年下方估值底线在22500左右，性价比上空配占优。
库存方面，国内持货商挺价意愿较强，虚实比走高加剧交割压力。预计春节累库幅度或相对有限，此外今年春节时点较往年相对靠前，若复工进展相应提前则节后库存或再度转为去化趋势。也即至少在矿端放量的二季度以前现货紧缺的强现实及供应增加的弱预期仍然成立，月间正套机会值得考虑。海外仓单集中度先降后升，伦锌同样存在间歇性扰动风险。综合高货源集中度、贸易商套利、大批隐性库存尚未交仓等三方面因素考量，若盘面给出进口利润空间，可适时考虑内外反套介入。
总体而言，预计25年锌价呈现前高后低走势，沪锌主力运行区间：22500-26500元/吨。单边短多长空为主，长线考虑空配04及以后合约；跨月套利关注节后近月合约的正套机会，跨市套利关注进口给到利润空间时的反套机会。
风险因素：矿山投复产进度不及预期；冶炼厂投产速度超预期；海外经济增长超预期
目录
正文
一、行情回顾
1.1行情回顾：基本面预期由剩转缺，锌价震荡走高
2024年锌价整体呈现震荡上行的走势。从年初低点的20000元/吨攀升至目前高位的25000元/吨左右，之四季度再次冲高出现最高点，大致在26300元/吨附近，至今重心略有回调，基本围绕25000-26000区间震荡运行。
我们可以将其行情大致划分为5个阶段。第一阶段：2024年1-4月，年初至春节前后矿端减产滞后效应尚未大规模显现，锌价仍然以矿山90分位成本为底线震荡整理。第二阶段：2024年4-6月，地缘政治扰动、降息预期以及制造业PMI回升合力促成“再通胀”交易，铜铝率先启动后锌跟随补涨。第三阶段：2024年4月—8月，美国经济指标不及预期，引发市场弱衰退计价。第四阶段：2024年8-10月，高TC下冶炼厂生产利润空间急剧压缩，CZSPT发表联合减产声明，锌锭增量骤减后供需平衡由剩转缺，期间国庆前后政治局会议积极表态，增量财政预期下市场情绪积极转多。第五阶段：2024年11月至今，基本面趋紧表现不改，宏观尚存财政增量预期，锌价高位震荡。
锌价主要受预期驱动，交易围绕的主线有两方面，一是宏观面再通胀的计价和证伪预期，二是基本面矿端和冶炼减产预期。
1.2定价逻辑再思考：需求乏善可陈，供应及宏观驱动为主
在2023年报中我们预见了供应端将由锌锭紧缺转变为锌矿紧缺，而伴随锌价击穿90分位成本线，由矿减产传导至锭减产再到锌价重心抬升的逻辑我们亦有提及。不过我们错误地将需求端作为锌价核心驱动，忽视了供应矛盾实则更为紧迫。我们理解沪锌作为交叉品种，其商品属性的供应部分及金融属性归于有色计价，而其商品属性的需求部分归于黑色计价。近年以来由于需求层面锚定的黑色直接对口国内，消费结构的调整压力下可供计价的题材主要在政策端，反馈到平衡表上的需求增量历年表现稳定。以镀锌板为代表的需求定价正逐步发生偏移，相反供应及宏观的题材空间则更为广阔，由于宏观近年进入美国货币/财政政策调整震荡期，矿端新开发周期已过且品位逐年递减，供应或者说矿端存在矛盾的品种在今年上半年普遍迎来轮涨，宏观则在上下半年完成了由海外再通胀向国内增量财政的接力。
展望2025年，在需求增量仍然稳定的情况下，核心驱动或仍然在供应及宏观面。供应面主要关注矿端在见证历史低位的TC后能否兑现增量从而迎来逻辑反转，回吐今年以来累积的溢价；宏观面则主要关注全球流动性宽松周期能否开启，借势形成再通胀交易。下文我们将秉承供需定趋势，复盘寻幅度的逻辑展开叙述。
二、宏观趋势：海外货币政策前松后紧，国内逆周期调节可期
2.1高利率负反馈仍待兑现，全球经济增长乏力
25年全球经济增速放缓成为各机构共识。按照IMF及联合国两家官方机构预测，2025年较2024年全球经济增速持平，从增速曲线来看，自22年以来整体呈现“L”字型。而部分主流金融机构更是将L字的底部尾延长至2026年。从结构来看，增速刹车明显的地区包括美国、中国及印度，而近年表现疲软的欧元区及日本市场则在低基数下迎来反弹。
定性角度来看，我们认为“L”字的尾部延长主要受高利率环境影响。在美国率先开启加息周期对抗通胀后，各发达经济体不得不被迫跟上美联储的脚步，即便当前多数经济体已基本回归2%左右的理想通胀水平，其政策利率水平相较合理中枢仍有较大距离。此前欧元区及日本也都曾尝试过维持自身货币政策的独立性，但均以经济降速或通胀反弹作为代价最终不了了之。
定量角度来看，由于货币政策落地至经济实际反馈存在时滞，正如各机构预测一般，美国加息后的负反馈压力或还未完全兑现。自2000年全球化迈入新阶段之后，美联储的利率水平相比全球经济增速呈现出了明显的领先效应，领先的时长大致为24个月。按照这一滞后推断，目前对应的美国政策利率水平仅有4.5%，从4.5%加息至5.5%并维持一年的压力还未完全释放给市场。
2.2美国财政政策空间受限，货币政策或前松后紧
特朗普新一届政府有着明显的财政平衡特征，尤其以刚进入市场视线的“温和派”财长贝森特为代表，与特朗普竞选期间口号和一系列鹰派官员任命不同，其提出“333”理念，也即1）到2028年将预算赤字削减至GDP的3%，让私人投资接力政府投资，并以促进增长的方式降低赤字率；2）通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%；3）将石油产量提高300万桶/日，以压制通胀，目前来看其任下一系列政策主张将向更为均衡的方向靠拢。
此外，尽管理论上美国财政支出没有硬性约束，但美债的供需矛盾引发的信用担忧或影响财政进一步扩张。长短端美债利差就已暗示市场对长债的不信任并未消失，而美国财政部此前仅仅是将长债市场的供需问题向短债市场进行转嫁。从供给端一侧看，若美国国会不断拔高年度财政预算上限，则供给侧压力仍将延续，需求端则需要同时面临高利率与美联储缩表带来的流动性收紧两大问题，美债供需的根本性问题没有得到解决。
如此一来美国经济面的变数又回到了货币政策上。回归美联储判断的通胀及就业两个基础逻辑上，通胀方面，关税的推进力度及节奏或成为主要影响因素。按照特朗普1月20日宣誓就职的时间节点推演，目前市场主流预期一季度将公布加征关税的具体时间表计划，3月份第一阶段关税计划或将落地。特朗普此前称将在第一天就加征对中国、墨西哥等国家的关税，结束俄乌纷争等等，而其竞选宣言也包括对中国征收60%关税（当前美国对华商品征收平均关税税率约19%）。就业方面，移民相关政策的推进则将极大影响失业率的表现，由于大批非法移民或挤占其就业市场导致非农失业率失真，从而影响美联储降息节奏的判断，若特朗普如期兑现发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”，则降息节奏或进一步延缓。
我们预计25年美国货币政策或呈现前松后紧的特点，上半年政策效应还未完全兑现或仍有1-2次降息空间，下半年则因关税及移民驱逐相关政策的推进，导致通胀反弹且失业率走低而放缓降息甚至暂停降息。从交易时间节点看，1月20日上任首日及未来一段时间内的政策推进优先级值得关注，若加征关税是以渐进节奏，即明年提升20%左右关税，且移民政策也仅是限制/暂停移民入境，则政策敲定后上半年市场或回归类似于24年上半年的再通胀交易；而若关税直接提升至60%，则出于对出口需求的减量预期及避险需求，政策宣布短时内市场可能面临较大扰动，但上半年降息背景下的再通胀交易或仍将得以维系。下半年考虑到降息暂停，加之前述部分提到的全球经济增长压力，市场整体情绪或相对不作好，影响商品价格的核心因素可能从流动性转向切换为实体需求的下行。从过往几次降息周期来看，在开期降息半年之后，基本金属商品走势多数时间处于下行趋势。
由于特朗普之前的任期内对货币政策一向以宽松为主，市场也出现美联储或受其干预全年维持渐进降息节奏的观点，但我们预计此类观点兑现可能性较小。特朗普或面临两大问题的约束，一是通胀的约束，从民调数据看，拜登政府在通胀问题的支持率仅有35.3%，而解决通胀或不仅是选举前也将是其上任后赢得民意的关键。二是时间的约束，2026年美国国会将迎来中期选举，选举结果也极大取决于民意表现。18年中期选举民主党曾拿回众议院控制权，鉴于上述通胀问题或成为主导民意的关键因素之一，在目前通胀依旧呈现弱反弹的趋势下，特朗普干预美联储利率决策的可能性或因此番顾虑相应削减。
2.3国内弱复苏进行，关注货币财政政策协同效果
从三驾马车表现来看，今年以来我国经济仍然呈现弱复苏格局，内需仍然受以旧换新等增量政策支撑为主，内生动力表现并不稳定。目前我国投资规模稳步扩大，其中基础设施投资及制造业投资增速仍较为稳定，制造业固定资产投资完成额累计同比均超过9%，房地产投资拖累较严重，同比下降维持在10%左右。在经历2023社会消费品零售总额快速增长后，2024仍然保持3%左右的稳定的增长，年末呈现上升趋势。出口方面总体平稳，较2023年有一定提升，整体仍存在一定波动。
即将步入2025年，国内物价指标CPI及PPI仍然徘徊于低增速区间，外部则在接受全球流动性宽松环境利好的同时，也将受到来自美国的关税考验。主流市场机构预计2025年国内实际GDP增速在4.6%-4.7%左右，相较于之前的增速中枢出现放缓迹象，经济层面仍然需要逆周期调节政策的不断发力。结合12月政治局会议及中央经济工作会议“适度宽松货币政策”等政策定调，依照现有趋势来看，2025年或以宽财政宽货币的政策方向为主导。
货币政策方面，降准降息幅度可能超过2024年；降息方面，自2019年以来，名义利率保持着平均每年下降30bps的速度下行；不过实际利率受低通胀率干扰仍然高于经济增长率，实体部门实际的储蓄和消费行为仍受之影响。因此25年降息空间尚存，时间节点上第一次或在二季度左右，主要结合关税及海外降息周期考量，力度则需参考央行对汇率的态度，即能否增强汇率弹性。
财政政策方面，一方面，和全球相比，我国政府债务率仍不算高，仍有比较大的举债空间和赤字提升空间；另一方面，2024年前三季度公共财政收支已形成了4.1%的赤字率，因此25年财政赤字率提高至4%左右空间尚存，资金面上专项债、超长期特别国债扩容扩围，投向或进一步向消费、民生和地产倾斜。此外随着新一轮化债与财政发力，货币与财政政策协同或成为常态，央行或增加对新流动性工具的使用规模，并结合降准等储备工具对冲债务发行高峰的流动性压力，保持流动性的合理补充。
考虑到增量财政多于重要会议上定调或确立，同时在短期内影响有色交易节奏，汇总25年值得关注的会议时间节点包括：
1）2025年3月全国人大—GDP增长目标和财政预算安排；
2）政治局会议（4/7/10/12）—历年主谈经济的时点，同时考虑到美关税一季度落地，4月政治局会议或涉及对关税的政策回应；
3）2025年四季度五中全会—“十五五”规划草案，涉及结构性改革和确定国家重点基础设施项目。
三、供应端：矿山成本线下移，25年投复产或为大势所趋
3.1成本下降锌价上扬，利润引导下矿山复产驱动十足
今年以来矿山成本直线下滑，同时锌价受宏观周期影响节节攀升，矿山理论利润空间尚可。据Woodmac统计，全球矿山90分位线成本已由2500美元左右下滑至1900美元；而按照Refinitiv口径，当前全球矿山平均现金成本在2078美元左右，仍然处于22年以来的下滑周期中。与之对应的是，年初以来伦锌上涨幅度已达到12.3%，即便以年内2278美元的最低价测算，全球90%的矿山尚有222美元/金属吨的利润空间，Tara等部分因利润停产的矿山再延期必要性不大，OZ、Kipushi等暂停运营良久的矿山出于利润考虑也陆续回归，25年投复产或为大势所趋。
25年海外矿端增量在66.5万吨左右，按投复产进展推演预计二季度及以后集中兑现。时间节点上，以24年三季度为投复产初始节点（Tara、OZ矿），满产至少需要一季度，船期及点价期需要一季度，则最早25年二季度初海外矿端增量可以反馈至国内原料库存中。粗略统计海内外矿山增量空间合计71万吨左右，其中海外增量贡献主要源于OZ、Tara、Vares、Antamina、Kipushi，国内则为火烧云。据Teck统计，此前市场给到的24年全球锌矿增量大概在73.8万吨左右，结果在各类干扰因素影响下形成了近140.9万吨的预期差，24年实际较23年减量67.1万吨。因此考虑到上述矿山跳票可能，我们按照Q3海外锌矿产量指标70%完成度推演，保守估计25年全球矿山增量在66.5万吨。上半年矿端或仍显紧俏，下半年则相对宽松。
3.2矿端溢价仍有回吐空间，TC较减产前下浮较大
从供需平衡来看，近两周港口及炼厂原料库存较此前均有明显提升，11月单月进口锌精矿环比增量更是达到12.49万实物吨，考虑到近期低位沪伦比及进口盈亏已经属于逆势增长。目前主流矿企已给出对25年及以后的锌元素平衡的预测，25年仍然呈现过剩格局，而26年矿端供应或出现拐点，届时或也将成为锌价走势的分岔口。值得一提的是，给出长期锌矿产量指引的4家矿山中，25年产量指引相较23年尚存增量，供需整体过剩程度也更甚，这与我们结合ILZSG以及上海有色数据自行测算的矿端平衡表一致，若消费量不超过预期增速（前文已定性解释过消费以平稳增长为主，后文定量援引数据佐证），则以元素来看25年锌过剩概率较高。
我们已知的锌价基本面支撑主要依靠锌矿减量→TC下行→成本抬升→锌锭减量→供需由剩转紧的逻辑形成，如若25年矿端由减转增，且过剩幅度不亚于23年，在库存基数（22与24年末对比）相近的情况下，我们有理由认为由矿端供需平衡决定的TC将迎来低位反弹机会，届时锌价中由矿端给予的溢价也将迎来回吐。当然如果仅凭矿端及推算的元素供需就代入23年涨跌幅计价略显单薄，因此下文我们将从锭端找寻更多依据。
3.3冶炼预期投产放量，供应矛盾兑现看节奏
尽管今年以来矿紧故事层出不穷，但国内仍有包括南方在内的炼厂大批量投产。在联合减产消息放出后，不少市场参与者也援引这一事实作为论据，直言矿端紧缺并不会因自律性减产而放松。最终结果证明这一判断并无方向性错误，然而不光是国内炼厂，海外炼厂今年以来同样存在复产抢矿现象，相较国内只紧不松。据ILZSG统计，除开国内以外全球其他地区24年精炼锌产量仍有0.2%的同比增量，欧洲为复产主力，诸如Nordenham等大型炼厂在一季度就开始有所产出。
25年炼厂产能过剩初见端倪，“抢矿”现象会否延续主看投产节奏。目前从百川盈孚等多家机构调研结果来看，25年国内产能待释放量仍然较大，我们综合预计新投产能在95万吨左右，其中涉及锌锭的产能在79万吨。量级较大的项目包括今年就已传闻投产的万洋，预计25年3月正式落地，产能扩张15万吨左右；此外依矿而建的火烧云冶炼厂据悉设计产能将迈入国内第一梯队，但考虑到自备矿山出矿节奏以及投产周期，预计25年放量仍然有限。海外投复产节奏延续，加上25年新投产能预计增量在50万吨左右，海内外合计近130万吨。届时矿端及冶炼端投复产节奏或成为博弈核心，若矿山节奏如我们上文所言，而冶炼投产集中于下半年兑现，则实际于明年年内兑现的产能增量相对有限，再出现如今年一般抢矿概率较小；而若冶炼集中投产早于矿山，则不排除“抢矿”现象延续的可能。我们认为前者发生可能性较小，冶炼厂也需要综合考量原料及利润情况投产，而计划投产超10万吨的部分炼厂并没有自备矿山，在上半年海外矿补充尚未到位的前提下，预计落地难度较大。
3.4伦锌库存高企，进口预计承压
今年以来沪伦比值低位运行为主，进口盈利表现不佳。不过因国内阶段性供应缺口（类似联合减产以及传统旺季等等）时有显现，1-11月精炼锌进口仍然保持正增长。展望25年，我们认为在海外库存尚未出清回归正常水位的情境下，考虑到大型贸易商仍有不少隐形库存，沪伦比值或仍以承压运行为主。而明年随着国内锌元素的供应回暖，即便出现需求缺口，对进口的依赖程度或也将降低，因此我们判断25年进口量同比兑现减量为主。
对于海外库存的出清，尽管我们在宏观部分中提到海外尤其是欧元区25年经济增速或将回暖，但出于贸易商套利机制的原因，预计这部分库存去化的“主观意愿”并不强烈。实际从23年伦锌陆续的集中交仓开始，大型贸易商就已出现套利玩法的苗头，Reuters的报道中将这种套利称为租金分成（Rent share），也即LME仓库与向其交付金属的公司分享费用或租金收入的协议，根据协议，将货物运送到仓库的公司不会保留所有权，但只要货物留在仓库中，仍然可以获得一定比例的租金，并且费用由货物的新所有者也即刚需采购的下游加工企业支付。LME新加坡仓库对锌的最高租金为每天每吨53美分，按此前单日集中交付的41,150吨计算，每天可产生约21,800美元的租金收入。
海外巨头贸易商仍有大量隐性库存待交割，年初估算至少在12万吨左右。近两年伦锌库存增量主要源于新加坡，仅从新加坡自身出发，由于其作为港口国家主要承接贸易业务，进出口数额差值将表征其内部可流动的铅锌货源数量。因此将进出口差额与LME仓库铅锌存量再做差值，即可得到在新加坡境内仍可能交仓的隐性库存。我们对近5年的新加坡进出口锌数量与LME出入库数量进行梳理，不难发现自23年底以来未交仓的隐性货源出现增长，测算可得自23年末以来新加坡境内滞留隐性锭12万吨左右，后续仍存在大额交仓的可能。
四、消费端：地产出口负反馈，增量相对有限
4.1基建：电力增量尚可，其余板块稳定为主
根据财政部数据，2024年财政部安排新增地方政府专项债券额度3.9万亿元，为历年最大规模。除了部分用于偿还存量债务外，超3万亿元用于重大项目建设，支持项目超过3万个，同时，今年增加了资本金的支持范围，扩大到17个投向。进入三季度后，专项债的发行开始提速，截止9月30日，全国累计新增专项债3.6万亿元，占全年限额92.3%。用于项目建设的地方政府专项债发行率也达到90%。2025年，在专项债的发行进度和使用增长势头的影响下，有利于进一步加大对基建领域的投资支持，将为基建项目提供充足的资金保障，有力推动相关项目顺利实施。预计电力板块受特高压投运高峰影响或提供持续增量，或将继续反馈至铁塔订单上，而水运及交运则以稳定增长为主。
电网投资作为逆周期调节工具，在宏观经济弱修复阶段为调控主要发力点之一，今年以来维持以往的高景气，其中特高压建设明年或超预期提速。就实际项目而言，原预估年内投产的川渝交流工程重庆段交付完毕，但据北极星电力网评估整体投运或要等到25年，而诸如金上-湖北、陇东-山东等23年初就已开工的直流项目年内均未有投产兑现。24年内特高压项目投招标尚可，而开施工进展相对缓慢，也因此电网投资额反馈仍然为稳定增长。按照“十四五”周期内的三交九直项目规划，预计25年直流/交流线路仍有5/2条预计投运，由此带给电力基建板块稳定增量。
水利方面，作为稳定经济、促进就业和保障安全的重要力量，国家高度重视，并颁布政策为其提供良好的发展环境。《国家水网建设规划纲要》提出到2035年基本形成国家水网总体格局，强调水网工程的数字化、网络化、智能化建设。2024年受益于万亿特别国债对水利水务行业的融资利好，水务企业发债规模同比大幅增长。根据水利部发布数据显示，1至10月全国水利建设完成投资10888.5亿元，已连续3年破万亿元，今年全国水利建设投资有望维持稳定增长，预计2025年这一趋势将得以延续。
交运方面，今年陆续颁布《交通运输领域新型基础设施建设行动方案（2021—2025年）》，《关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见》，为交通运输投资提供了良好的政策支持。近日召开的2025年全国交通运输工作会议透露，2024年我国交通固定资产投资预计全年完成投资约3.8万亿元。而25年作为“十四五”规划收官之年，结合近期中央经济工作会议的方向性引导，预计交运基建投资将继续保持稳定增长。
4.2地产：各项指标降幅收敛，减量同比收窄
从销售一侧看，直接挂钩的限购松绑、调降首付等政策利好主要体现在一线城市。从高频数据看，截止12月11日，30城商品房成交面积中赶上季节性进度的仅有一线城市，二三线城市仍然处于历年中低水位，政策面影响仍需时间传导辐射。其余政策中存量房收购可直接作用于销售端，不过考虑到1）收储价格过低，据悉按照城投的新建成本确定的收储价格相当于市场价的四折左右；2）低租金（售价）或扰乱市场，依据收购成本确定的租/售价亦低于市场价，短期内投入市场后形成的冲击较大；城投下场进行大批量存量房收购至少需要以房价及销售量企稳作为前置条件（其自身债务问题亦不容忽视），短期内兑现概率不大。此外更为实际且的则是城中村改造货币化安置，根据中指研究院测算，若按套均100平米计算，货币化安置100万套城中村和危旧房可带动约1亿平米住宅销售。预计上述系列政策对于地产销售端有所提振，但考虑到利好效应尚未于城市间进行传导（一线核心转向二三线），25年或仍然处于下降期，但降幅或明显放缓。
新开工表现亦将受销售及政策提振，降幅收窄。将表征土地购置的百城成交土地面积以及表征开工意愿的销售面积/销售回款与新开工面积作拟合，剔除极端值后的拟合趋势基本一致。以销售面积拟合为例，近年来随着回款时滞逐渐拉长，开工意愿相较销售表现的滞后性也愈发不明显。此外上述提到的新增城中村改造项目亦将带来新开工增量，由此我们预估2024/2025新开工面积增速分别在-21%/-10%。
竣工端表现远低于我们于23年年报中给出的预期，由于前述资金问题的“主基调”，加之保交楼所贡献的存量同样有限，竣工出现大幅下滑。存量方面，若按照住建部口径，其在8月23日更新了24年396万套的交付目标，而据介绍10月17日全国已交付246万套，11月13日已交付285万套，按照线性推演1个月40万套无法达标，年底仍余下近50万套需要明年交付。不过年末往往是赶工高峰阶段，按照119平一套测算，也即留给明年竣工端的存量至多在5950万平方米。增量方面，仍然以新开工滞后视角进行推演。以新开工前置三年当月增速推算竣工表现，该口径下得到的竣工面积仍出现大幅削减，不过结合上述存量面积调整测算，我们预估2024/2025年竣工端同比增速分别达到-22%/-15%。
4.3汽车：结构分化明显，增速相对平稳
汽车方面，就整体销量而言6月单月同比增速出现转负情况，但下半年以来随着传统旺季来临以及以旧换新补贴力度的加大，油电销量均有正向反馈。月度数据方面，新能源汽车10月销量延续回暖，2024年1-10月累计销量977.3万辆，同比增长33.8%；10月传统燃油车销量达156.6万辆，同比下滑19.07%；1-10月累计销量1471万辆，同比减少12.1%。25年趋势面上，我们判断增量仍然以新能源板块为主，而单车用锌量在新能源车上并未有增长趋势，油车增速则继续承压。
按照各车企销量目标，结合乘联会口径新能源渗透率测算，我们预计24/25年乘用车销量分别达到2722/2833万辆。商用车方面，今年以来货运市场相对低迷，受库存压力加大等因素影响商用车表现承压。25年在交通运输结构调整（公路转/铁路及水运运输抑制购车需求）影响减弱后，随着以旧换新政策的加码、国三国四淘汰进程加快、新能源加速渗透等多因素共振，预计25年将扭负为正实现正增长。增速参考以置换周期（7-8年使用年限）倒推16-18年，而24年未兑现的置换需求也将后移至25年集中释放。我们预计24/25年商用车销量达到380/400万辆，按照新能源渗透率14%/16%推算，新能源商用车销量分别达到53/64万辆。整体来看，预计24/25年汽车销量3102/3233万辆，同比增速4%。
4.4家电：空调需求前置，家电贡献小幅增量
家电方面，根据产业在线数据显示，空调1-10月内销累计销量为9005万台，同比增速达2%，经历了年中销售需求释放的小高潮之后，尽管金九银十传统旺季兑现，但由于高基数和高库存等原因，近两月内销仍然呈现回调趋势。洗衣机1-10月累计销量达3631万台，同比增速6%，冰箱累计销量3645万台，同比增速为2%；自7月末以旧换新政策出台以来各企业快速响应，内销排产迅速上调。不过，受房地产发展缓慢和消费者消费降级等因素影响，实际销量增速受压制明显。
往后看，四季度预计白色家电同比仍能维持较高增速，一方面去年同期低基数有正面影响，另一方面从当前产业在线给出的排产计划来看，10-12月计划排产量仍处高位。25年销量讨论可从两方面入手，一方面是竣工后周期的新增需求，如前文所述由于目前地产仍处于向下调整期，考虑6-9个月的时滞预计25年这部分需求仍以减量萎缩为主。
另一方面则是存量/更换需求，也是市场争议最为集中的部分，不少市场参与者认为，在今明两年消费者购买能力基本盘（主要体现在收入预期和消费意愿）没有明显改善的情况下，今年推出的以旧换新政策已基本将明年更换需求前置，所以即便明年以旧换新补贴大概率延期也无济于事。而与之相反的观点则与我们在半年报里的描述一致，也即白色家电使用寿命大致在8-10年左右，而当前城镇农村居民家电保有量均较十余年前有显著增长，以农村居民为例，23年每百户冰箱/洗衣机/空调平均保有量分别达到106/106/98台，接近每户一台的水平，待更新的家电产品规模庞大，因此不存在需求前置释放问题。我们更倾向于二者折中后的观点，考虑到更换需求占比更大，结合产业在线预测数据，给予25年三大家电消费全年低增速判断。
4.5风光：高基数影响下，风光增量受限
据CPIA数据，2024年1-10月，我国新增光伏装机量181.3GW，同比增加27%；装机结构看，2024年1-9月集中式光伏新增装机量75.7GW，占比47.03%，在风光大基地项目基本盘支撑下保持稳定增长；分布式光伏新增85.2GW，占比52.97%，平价时代开启后，受经济性影响分布式渗透提速。而分布式中尤以工商业光伏表现最为突出，1-9月新增装机量达到62.42GW，占比38.8%。年内颁布的节能降碳方案指出在保证经济性前提下，资源条件较好地区的新能源利用率可降低至90%，降低消纳担忧亦助力分布式增长提速。10月全国光伏利用率来到97.1%，相较上半年回升明显。
集中式方面，25年作为风光大基地规划的重要时间节点，预计将兑现稳定增量。第一批风光大基地于21年11月下发清单，目前第一批97.05GW项目已经全部开工，绝大部分项目已经建成并网；而第二批与第三批也已陆续开工建设，第二批项目总规模为455GW，其中十四五/十五五分别建成200/255GW，外送150/165GW，外送比例75/65%。据光伏们公众号统计，从牵头企业来看，目前第二批已知大基地业主约40GW，开工、并网以及正在备案的项目均有；第三批大基地则约51GW左右，部分项目已经开工。
此外，从各地下发指标及中标情况看，增量趋势同样较为明确。据光伏头条公众号统计，22年15省市风光指标为204.49GW，23年15省市规模合计217.68GW，其中光伏89.76GW；24年18省市规模合计254.4GW，其中光伏115.1GW，指标层面看25年仍存在增量基本盘，集合CPIA预测，我们预计25年风光同比仍以增量为主，不过高基数下锌消费增量或相对受限。
4.6出口：贸易保护主义抬头，出口或成消费掣肘
今年以来我国镀锌板卷出口量同比录增，据钢联数据，2024年1-9月份我国镀锌板卷出口总量为 1326.71 万吨，同比增幅 20.47%。即便按照今年 1-9 月份平均量来预估，四季度出口表现也仅表现为小幅减量，而在特朗普30%的关税宣言下，近期抢出口订单明显增多，预计四季度也将保持增长态势，全年维持10%-20%的中等增速。往后看，在25年以特朗普为代表的右翼势力引导下，全球贸易保护主义或再度抬头。今年以来已有多国对镀锌类产品发起反倾销调查或拟对已加定的反倾销税延期，其中初审至终审至多1年时间，复审速度或更快。美国方面，目前预估的时间线下特朗普1月20日走马上任，即便其不兑现其竞选宣言在就职第一天就对中国加征60%关税，而以渐进的形式逐步叠加，那么至少在一季度以内我们也能看到削弱力度后的关税加征落地。因此目前的抢出口订单乐观预期也只能支撑完一季度，往后出口压力将逐步显现，由此我们预期25年出口或兑现较大减量，而在今年的高基数影响下负面反馈或更甚。
五、供需平衡与行情展望
5.1库存：内外交割压力显现，关注月间正套及跨市反套机会
国内方面，持货商挺价意愿较强，虚实比走高加剧交割压力。11月以来锌锭延续去库，上周四小幅去化0.5万吨后逼近五年最低水位，除受下游备货以及在途库存增多等阶段性因素影响之外，更值得关注的还是持货商囤货等交割这一延续近2个月的较难用数据观测的“隐性逻辑”。我们在11月初就曾发文《锌：“一周一轮”的多头试探》复盘过内盘的交割异动，而类似的异动在12月初又再次显现将锌价一度推升至年内前高。往后看，目前锌锭现货仍呈现高升水，结合我们前文盘算的二季度炼厂原料库存改善的时间点，预计春节累库幅度或相对有限，此外今年春节时点较往年相对靠前，若复工进展相应提前则节后库存或再度转为去化趋势。也即至少在二季度以前现货紧缺的强现实及供应放量的弱预期仍然成立，月间正套机会值得考虑。
海外方面，仓单集中度先降后升，伦锌同样存在间歇性扰动风险。从交割风险评估指标看，尽管目前伦锌方面持仓异动已消退，但仓单集中度颇高。目前某贸易商巨头仍然控制着65%以上的仓单，因此后续海外盘面仍然存在一定的交割风险，11月LME库存就曾出现过两日增加10万吨注销仓单的情况。综合前文高货源集中度、贸易商套利、大批隐性库存尚未交仓等三方面因素考量，若盘面给出进口利润空间，可适时考虑内外反套介入，直至由盈转亏。
5.2供需平衡：锌元素由缺转剩，参考23年或打开下方估值空间
综合供需平衡而言，对标处于下行周期的23年，我们认为25年锌价运行的主要逻辑如下：1）宏观面美国先经历再通胀后转为滞胀（或经济降速），基本面矿端先紧后松，二者运行节奏及交易方向一致；2）矿石供应较23年只增不缺，TC却触及历史新低，基于矿计价的成本仍有溢价回吐空间。选择临近的23年作对比，22年末锌矿库存相较目前水平更低，而23年矿供应减少锭产量增加使得周期内锌矿库存以去化为主，国内加工费由5600下滑至4200左右；而25年国内锌矿库存基数本就更高，有望在炼厂完成原料补库后录增，供需平衡看25年较23年矿端或更为宽松，即便TC无法回归23年期间水平，反弹趋势也是较为明确的，由此削弱成本支撑打开向下的估值空间。3）从锭端或者元素平衡来看，预计25年需求增量不明显情况下相较23年过剩程度更甚。如若需求表现不佳且供需存在过剩情况，市场就难以给到冶炼端利润空间，TC上行压低成本线后利润再受打压将进一步压制锌价。22年末海内外锌锭库存较当前水平更低，且锭端/元素平衡均有累增预期。宏观环境方面23年流动性前紧后松，25年预计前松后紧结构相近。考虑到23年全年跌幅近10%左右，我们由此给出基于当前25000左右重心的下方估值底线在22500左右，性价比上空配占优。
策略上，预计25年锌价呈现前高后低走势，沪锌主力运行区间：22500-26500元/吨。单边短多长空为主，长线考虑空配04及以后合约；跨月套利关注节后近月合约的正套机会，跨市套利关注进口给到利润空间时的反套机会。
作者姓名：王贤伟
期货交易咨询从业信息：Z0015983
电话：023-81157343
研究助理：刘城鑫
期货从业信息：F03130820
邮箱：liuchengxin@csc.com.cn
全国统一客服电话：400-8877-780
网址：www.cfc108.com
