作者 | 中信建投期货研究发展部 张少达
本报告完成时间 | 2025年1月18日
重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
摘要：
双焦现实层面依然偏弱，需求端低位走平没有明显改善，而高供给高库存压力未得到充分缓解，双焦弱现实对价格仍有压力。钢材低库存环境有利于春节后价格向上释放弹性，而年前的化债确实有缓解基建资金压力的效果，并且预下达的消费品以旧换新资金也有利于制造业需求维持，再考虑到3月初重要会议前的预期博弈，春节之后终端需求改善有望引领产业链出现一波正向循环。其中的不确定因素在于关税政策。然而，缺乏供给端的有效下降，双焦高供应问题有可能在重要会议之后再度成为价格的下行风险。
策略：
节前，双焦震荡对待为宜，焦煤05主要运行区间1100-1250元/吨，焦炭05主要运行区间1750-1900元/吨。
风险提示：宏观情绪明显好转，加征关税进度超预期
一、黑色系普涨尚未结束
本轮黑色系上涨已经延续一周，短期上涨有望延续，但品种分化或进一步加剧。本轮价格上涨起始于1月10日国内财政政策的再度表态，到3月初重要会议之前，市场对宏观政策消息将始终保持较高的关注度，对乐观预期的博弈仍未结束。海外在此期间能否形成干扰，需要重点关注关税落地与否和1月底的美联储利率决议。按照前期国内政策落地情况，春节后终端需求有望正常推进，这一点要优于2024年，钢厂可能顺利增产，黑色产业链有机会进入阶段性的正向循环，黑色系有望延续上涨。节奏上需要重点关注，春节回来后期现有无抛压，上一周期现正套入场较为积极。然而，产业层面各品种基本面分化严重：钢材低产量+低需求+低库存，铁矿供给季节性下降+低需求+高库存，焦煤供给高位（煤矿放假时间正常）+低需求+高库存，焦炭供给韧性+低需求+中库存，铁元素或继续强于碳元素。
二、需求近端低迷，远端有好转机会
日均铁水产量224.48万吨，环比小增0.11万吨，钢厂生产强度和开工情况基本走平，节前双焦消耗需求难有实质性走高。从钢厂盈利能力来看，虽然有五成左右的钢厂盈利，但吨钢利润不高，估算螺纹热卷吨钢利润不足50元。本轮价格涨势较为突然，除了本周期现正套入场较为积极外，贸易商冬储并未明显改善，近期价格上涨之后，已经远离贸易商冬储意愿价，预计冬储仍相对平淡。
中期春节之后，终端需求启动情况较决定双焦需求能否改善。表内五大材库存1151万吨，小幅增加19万吨，同比去年低270万吨；表外钢材库存890万吨，小幅增加18万吨，与去年水平相差不大。按照目前的生产强度和库存水平估算，春节之后库存峰值或将低于2024年。而结合化债和制造业需求情况来看，春节之后需求预计顺利推进，有利于钢厂如期复产，从而改善双焦消耗需求。不确定因素在于外部冲击，若关税落地，钢材直接出口和制造业出口或受阻，将对钢厂复产造成压力，这一点需要重点跟踪。
三、总库存继续增加
钢厂焦煤库存827万吨，环比增加13万吨，与去年同期基本相当；独立焦企焦煤库存1158万吨，环比增加约85万吨，较去年同期低30余万吨；钢厂焦炭库存683万吨，环比增加接近10万吨，较去年同期高20余万吨。目前下游冬储已经进入尾声，库存水平与区间基本接近，继续大幅补库意愿不强。
煤矿焦煤库存（原煤+精煤）902万吨，环比增加40余万吨，较去年同期高320余万吨，创近5年新高；港口焦煤库存461万吨，环比下降14万吨，较去年高260万吨左右，港口库存水平偏高。焦企焦炭库存111万吨，环比增加接近9万吨，同比去年增加18万吨。上游各环节库存水平均不低，春节之后，若上游仍处于高库存状态，届时需求好转可能仅是阶段性缓解供给端的压力，双焦基本面持续好转也需要看到供给端减产。
四、上游原料供给收缩不足
焦煤原矿日产197.3万吨，与上周基本持平，煤矿逐渐进入放假周期，但放假时间并未明显增加，焦煤内产预计季节性下降后正常启动。如果只是季节性减产的话，上游煤矿库存压力缓解的体量将比较有限。蒙煤进口方面，12月份甘其毛都通关量持续下降，日均通关量由16万吨以上下降至5万吨左右，但是元旦之后通关又逐步恢复正常，蒙煤供给端的压力也仅是阶段性的缓解。海运煤方面，以澳煤为代表，四季度的进口利润持续走低，目前有所反弹，但进口利润仍然不足。焦煤供给整体收缩不足，春节期间库存压力或边际缓解，但是节后压力或进一步增加，这是未来价格再度下跌的风险。
五、 结论
双焦现实层面依然偏弱，需求端低位走平没有明显改善，而高供给高库存压力未得到充分缓解，双焦弱现实对价格仍有压力。钢材低库存环境有利于春节后价格向上释放弹性，而年前的化债确实有缓解基建资金压力的效果，并且预下达的消费品以旧换新资金也有利于制造业需求维持，再考虑到3月初重要会议前的预期博弈，春节之后终端需求改善有望引领产业链出现一波正向循环。其中的不确定因素在于关税政策。然而，缺乏供给端的有效下降，双焦高供应问题有可能在重要会议之后再度成为价格的下行风险。节前，双焦震荡对待为宜，焦煤05主要运行区间1100-1250元/吨，焦炭05主要运行区间1750-1900元/吨。
建投黑色团队
分析师：张少达
期货交易咨询从业信息：Z0017566
分析师：楚新莉
期货交易咨询从业信息：Z0018419
全国统一客服电话：400-8877-780
网址：www.cfc108.com
免责声明
本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。
本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。
中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。
中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。
本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
全国统一客服电话：400-8877-780
网址：www.cfc108.com
