中信建投 | 震荡慢牛延续

财富 2024-11-20 07:29 北京

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金融工程及基金研究 | 2025年投资策略报告：千帆竞发，配置为王

ESG策略 | 2025年投资策略报告：震荡慢牛延续，内需复苏与筹码优势板块领跑，可持续信息披露更加规范

社服商贸 | 2025年投资策略报告：供需改善先行，成长潜能接力

汽车 | 智能化加持下，高端市场格局重塑

银行 | “银行资产管理”系列深度之46 : 变革之年 ——2025 年银行理财市场展望

首席经济学家 | 跨越贸易摩擦推动转型升级

宏观 | 出口退税调整，目的不在财政增收——出口退税政策调整点评

固收 | 债务发行再次加速，超长端压力有限——宏观固收周观察

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正文

金融工程及基金研究2025年投资策略报告：千帆竞发，配置为王

宏观配置

通过宏观层面的经济增长、通胀、流动性、货币政策、美元指数、汇率、央行购金等指标及因子，采用马尔可夫转移模型识别宏观状态，分别探讨股票、债券和黄金的投资价值。根据最新宏观信号，建议债券配置以长债为主；股票投资建议以红利+宽基+成长的配置思路，其中红利与宽基为底仓；黄金信号仍处于积极区间。综合宏观信号及多目标优化模型得到最终的多资产ETF配置方案，总体来看，黄金、债券和股票的配置比例无明显边际变化，主要是美股和港股之间的仓位微调，体现为对港股的减仓。

中观配置

风格：展望未来，随着市场交易逐渐活跃，被动指数基金蓬勃发展，未来市场将更加有效，Alpha的获取将更加困难，需要更加细致且深入的研究。尤其源自于错误定价的短期价量类Alpha或将迎来周期低谷，建议关注基本面对于股价长期的影响，尤其随着流动性向好，成长类因子有望得到修复。

行业：“预期双击”行业轮动组合自2010年1月至2024年10月，组合年化收益11.00%，相对行业等权指数的年化超额收益为6.49%。组合从2022年年初开始样本外跟踪，截至2024年10月底，累计绝对收益10.05%，累计超额收益21.18%。我们基于最新数据进行行业选择，“预期双击”行业轮动所选五个行业分别为非银、农林牧渔、电力公用、有色、医药。

产品推荐

主动权益：基于基金标签矩阵及打分体系构建优选基金池，风格方面分为深度价值、价值、价值成长、均衡成长、成长五大类，行业方面划分为六大赛道、行业均衡和中观配置基金，并在不同类别中优选得分排名靠前的绩优基金。

量化产品：根据宽基研判结果，沪深300指数较为占优，同时沪深300指增产品中海富通沪深300指数增强A的综合得分排名靠前。根据风格研判结果，小盘风格略微占优，同时小盘风格产品中博道成长智航A的综合得分排名靠前。

固收及固收+：固收+基金分为保守、稳健、均衡、积极和进取型5类，纯债基金分短久期、中短久期、中长久期和长久期型4类，并依据打分表优选各类别绩优基金。

风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于因子的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误。

ESG策略2025年投资策略报告：震荡慢牛延续，内需复苏与筹码优势板块领跑，可持续信息披露更加规范

宽基指数：震荡牛的筹码结构

从资金流的结构来看，“9·24”政策组合拳成为点燃个人投资者情绪的起点。筹码结构提供了一定的支撑，市场长期进一步上行空间较大；但短期来看整体盈利占比较低，套牢盘较高，震荡的情形概率更大。步入“慢牛”行情，关键在于机构资金能否持续且稳定地推动市场。2016年和2020年由机构资金主导的牛市不仅持续时间更长，而且市场盈利效应也更为显著。

小盘、红利短期风险收益比更高，关注成长和大盘逆转机会

短期来看，小盘股风格持续占优。从微观流动性来看，近期个人投资者的持续流入以及融资余额的反弹，可能对其偏好的小市值风格估值形成较为稳固的支撑。近期强劲的资金流入和回暖的风险偏好也推动了高BETA和成长风格的近期强势表现，但较弱的经济现实下红利风格的风险收益比更强。

关注科技、内需复苏、筹码结构占优的赛道

规避出口导向和周期类行业。内需驱动如公用事业等在后续财政政策的刺激下，行业基本面有望触底回升，成为更好的避风港。我们曾推出了中信建投筹码理论行业轮动指数。该指数在估值、成长性、质量等基本面数据和传统量价指标的基础上，结合筹码结构，给予行业打分，推荐关注银行、军工、电子、电力设备和环保等板块。

ESG展望

全国碳市场交易持续活跃，碳价保持高位震荡。我国正着力构建统一规范的碳排放统计核算体系，在区域碳排放核算、重点行业企业碳排放核算、产品碳足迹核算等方面已取得积极进展。企业可持续信息披露将迈入规范发展新阶段。

风险提示：ESG政策不及预期；筹码基于量价数据模拟，不代表真实数据分布；指数过往业绩不代表未来。

社服商贸2025年投资策略报告：供需改善先行，成长潜能接力

核心观点：可选消费的供需格局改善先行，供给优化或在各子板块呈现，方向和周期有差异，出现拐点信号的细分行业将会率先得到市场的积极反馈，需要关注供给的资本开支、需求的普惠托底。其次在流动性回升过程中，成长属性对于估值修复至关重要，需要关注市场空间、国产替代、出海战略。最后商业模式的优势可推动业绩增长的可实现性，完成逻辑闭环。

酒店餐饮：酒店业预计行业供给优化的速度较快，龙头酒店集团间竞争趋势加剧、中高端矩阵UE验证趋势加速预计将持续得到较好验证。关注高线城市中高端及以上品牌模型验证以及中端以下品牌下沉节奏、休闲度假需求提升带来属地化特征以及资产运营逻辑；餐饮近两年供给大量涌入但将渐趋理性，供给优化仍需一定周期，预计穿越周期后龙头规模显著提升、海外模型逐步验证、多品牌精细运作，行业稳态利润率中枢或下行，关注行业竞争边际变化。对比发达市场，穿越周期后龙头或获得较好成长和资本市场表现。短期关注消费提振对需求刺激弹性。

免税：行业龙头优势明显，供给端优化将主要体现在产品丰富度、品牌文化挖掘等，优质物业的场景构建和体验完善，渠道品牌整体增强。发展破局点关注会员深耕、海外扩张、现金流优质带来的产业链整合灵活性等。短期关注消费提振政策对主力客群消费能力的边际提升、海南客流转化率等。

旅游及OTA：旅游的供给优化优势仍在头部景区，方向更聚焦产品、技术和场景升级，同时契合政策对旅游配套的提升方向。例如配套交通发展，科技属性提升，低空游、冰雪游等。旅游消费分级展现出头部景区和休闲娱乐业态的客单韧性及议价能力。关注假期政策对消费意愿边际提升、出入境游修复弹性等；OTA格局较优，龙头比较优势互补，成长空间主要依靠线上渗透率提升。供给优化方向从高频资源端竞争向高价值的定制游产品质量提升转型，同时依托自身流量延伸产业链服务和其他业务。

博彩：板块兼具供给以及优质出境游目的地所致的需求韧性、行业格局稳定性、盈利能力和现金流优质等属性，未来偏存量运营逻辑下，关注龙头若提升分红及股东回馈带来的投资性价比。供给优化主要在当前部分新增核心物业的建设培育，精细化运营及海外发展等。短期关注惠港惠澳政策持续推进，非博彩发展等。

化妆品运营效率将决定ROE趋势，资金水平优异存在利用率提升预期。毛销差一定程度上反映了品牌的生命周期，但行业整体的该指标收窄更多为行业渠道流量变化下的共同趋势，实际资产周转健康提升下ROE依然能够获得增长。细分赛道可以获得更高的利润水平，大众品借助渠道放量也能获得更高的周转。行业公司现金流普遍优异，明年行业在整合以及出海上可能存在一定预期。

医美预计在消费回暖中将具备较高弹性，新产品持续放量以及获证预期仍将主导预期。成熟性产品以及渠道端都有明显放缓，明年预计边际将有一定修复。行业逻辑更加偏向产品周期逻辑，成长性与管线以及细分赛道直接相关，个股的周期也更具备辨识度。

商超百货关注通胀预期和并购重组潜力。近期消费总量已有回暖迹象，积极财政政策发力有望长效实现需求侧改善，进而带动物价指数回升，超市和餐饮具有高弹性。并购重组政策背景下具有资金实力和转型意愿的企业亦值得关注。

黄金终端需求回升在即，兴趣消费依旧高景气。金价短期结束单边上行趋势，整数关口消费者心态逐步接受，压制许久的终端需求有望启动。年轻群体对潮玩IP的热情不减，品牌出海战略持续释放潜力。

跨境电商：头部卖家会逐步积累规模优势，且具备马太效应，核心在于从产能到销售的全产业链能力、被验证和可复用的底层SOP能力、优质品牌心智以及科技属性等差异化特征，故跨境电商行业的市场格局总体呈现出行业足够大，竞争持续激烈，持续有细分市场和品类的破局机会，但是龙头相对来说可以积累马太效应和底层能力复用，在持续经营迭代过程中仍然有潜在的规模效应和品牌效应。短期关注全球贸易形势变化，但目前跨境电商目的地全球化，且政策预计持续支持对冲风险。

风险提示：酒店供需紧平衡，商务需求如果不能率先回暖，休闲需求仍将面临降级，酒店行业业绩会继续承压。餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧。化妆品行业流量转化效率不及预期。医美监管趋严带来情绪面影响。特朗普政策与上一任期内可能存在不同，其针对性政策可能对进出口及科技创新类企业造成更加困难的影响，同时美国的货币政策也会对汇率、金价、房价造成不同程度影响。金价继续单边上行，导致居民畏高推迟需求，经销商恐高不愿进货导致周转放缓。结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。

智能化加持下，高端市场格局重塑

电动化红利进入尾声，自主需要依靠智能化攻破高端市场壁垒：当前自主品牌市占率在电动化推动下持续提升，而高端市场自主市占率仍远低于主流市场，24H1，30-40万元/40万以上市场中自主品牌市占率38.4%/26%，而30万以下市场市占率达61.7%，仅依靠电动化推动的产品力提升难以彻底重塑高端市场格局，产业趋势进入下半场，智能化驱动下自主品牌将逐步攻破高度市场品牌壁垒，如问界M9已成为50万以上销冠。

高端市场是自主品牌替代弹性最大的万亿大市场：1）市场空间：高端市场销量占比仅1/6，但销售额占比超1/3，市场空间超万亿，可支撑市值空间超4万亿。2023年，30万以上乘用车销量达368.7万，销量占比约1/6，但销售额占比超1/3，若将乘用车市场分为30万以上和30万以下市场，按照PE对两个市场分别估值，30万以下（15x）估值约3.2万亿，30万以上（25x）估值约4.3万亿，比30万以下高出1/3。2）高端市场仍是自主替代空间最大的市场，具备翻倍空间。以24H1为例，若30-40万/40万以上新能源渗透率达到全市场平均水平，则销量弹性分别为4.3%，40.3%；若自主品牌市占率达到全市场平均水平，则销量弹性分别为53.3%，121.9%。3）高端市场具备强β，增换购驱动下，高端市场占比和规模持续提升。2024年1-7月，30-40万销量同比+5.2％，40万以上同比+13.7%。4）高端品牌毛利率本身远高于普通品牌，同时进口车由于高税费，消费者心理锚定价格高，盈利空间巨大，24H1，法拉利毛利率达50.3%，阿斯顿马丁毛利率38.6%，赛力斯毛利率25.0%，同时由于税费差异，自主品牌高端新能源车的盈利能力天然大幅优于进口燃油车，以完税价格均为50万计算，二者所需缴纳的税费差距可达65.3万。

智能化正在重塑高端市场竞争格局：从竞争格局维度看，1）30万以上市场格局相对集中，品牌一旦成功立住，竞争格局好于主流市场，2023年，头部的BBA+理想在30万以上市场合计市占率达到57%。2）自主品牌冲击下，传统豪华品牌面临量价齐跌，二线豪华品牌份额快速收缩，2024年7月豪华品牌折扣率高达21.7%，过去12个月折扣率增加6.2pct，30万以上市场BBA以外的外资品牌市占率由21年的31.8%跌落至24H1的20.6%，下滑11.2pct。3）过去燃油豪华车变化较慢，新能源豪华车带来新卖点实现错位竞争，当前“安全是最大的豪华”逐步成为共识，我们认为“智能化提升下的安全性能提升”是自主品牌当前打开局面的核心竞争力之一。

风险提示：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化。

“银行资产管理”系列深度之46 : 变革之年 ——2025 年银行理财市场展望

2025年理财市场展望：变革之年。其一、监管政策将拓展边界。将沿着理财资金入市这条主线，理财行业监管的政策边界将逐步拓展，监管政策会有所放松。预计2025年可能会取消客户购买PR4-PR5的理财产品面签的监管要求，同时准许理财产品在互联网渠道代销，也可能会继续拓展到准许券商代销理财产品，另外保险资管机构购买理财产品也可能会推进；同时促进理财子资金入市的相关政策也将渐次推出。其二、规模预测：基于监管政策、行业因素、居民偏好、理财产品收益率提高这四个因素，预计2025年理财规模将同比增长15%左右，达到35万亿左右。其三、资产配置结构的转变：预计2025年，在低利率、资产价格回升的周期中，理财资产配置中，流动性极高的现金及银行存款占比下降，而公募基金和权益类资产占比会显著回升；如果债市表现好，债券占比也会提高，而反之债市震荡下行，债券的占比会下降。其四、业绩比较基准：止跌企稳。随着资产配置结构的调整，业绩比较基准将止跌企稳，预计回升幅度在20个bp—90个bp之间，达到3%-3.7%。其五：产品结构：2025年理财行业监管政策将加快推进理财资金入市，预计理财产品结构将呈现显著的变化，混合类产品和权益类产品的规模数量都将显著提高，占比回升。假如2025年理财规模增加5万亿，其中固收类产品增加3万亿/2万亿、混合类产品增加1万亿/1.8万亿，权益类产品增加0.6万亿/1.3万亿。从理财余额的角度看，35万亿的规模中，固收类产品/混合类产品/权益类产品占比分别为92%/6%/2%；或者88%/8%/4%。产品结构将持续优化，混合类和权益类产品占比显著回升增幅在6%/14%。

风险提示：经济增速不及预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期；债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险；投资者风险偏好持续处于低位的风险；财富管理市场竞争加剧的风险。

跨越贸易摩擦推动转型升级

特朗普上个任期挑起贸易争端至今7年间，中国出口显示出强大韧性，内需和非美市场出口对冲了关税负面影响，其间中国对“一带一路”经济体、东盟的出口增速较高。出口商品结构持续优化，高附加值产品比重显著提高。贸易摩擦促使中资企业加快出海步伐，中国在全球的贸易地位持续上升，带动人民币国际化行稳致远。

特朗普政府再度上台，仍需稳健应对贸易摩擦升级风险。特朗普提议对中国所有商品征收60%的关税，对中国以外的其他国家出口到美国的商品征收10%的关税。若上述宣称落地，出口或将面临新的压力。但这一政策取向较为极端，对美国经济和通胀的冲击不容小觑，特朗普政府可能选择分步骤缓慢落地。

双循环、产业升级、安全发展、能源革命和中美博弈成为五大时代主题。中国经济结构持续优化转型升级，经济发展对房地产行业的依赖程度下降，制造业投资支撑作用不断增强，研发实力迈向全球前列，新兴服务业迎来黄金发展期，新动能新优势不断聚集增强。

展望未来，高质量发展将催生一系列经济新亮点，如新一代信息技术与人工智能、新能源与新能源汽车、低空经济、高端制造等。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展可能不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）若经济金融化险进程不及预期，部分主体债务违约风险可能上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，中东地区形势紧张，美国政策不确定性较大，国际局势仍处于紧张状态。

出口退税调整，目的不在财政增收——出口退税政策调整点评

财政部、国家税务总局关于调整出口退税政策的公告，就调整铝材等产品出口退税政策有关事项公告如下：一、取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税。二、将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%。三、本公告自2024年12月1日起实施。

此次出口退税政策调整包含两块内容：

1、取消退税涉及三大类产品（铝材、铜材、油脂），出口退税率从13%降至0%。

2、下调退税率涉及四大类产品（成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品），出口退税率从13%降至9%。

估算每年共可减少退税832亿元，占2023年增值税出口退税17069亿元的4.9%。

此次出口退税调整，主要目的不在于财政增收，因为不足千亿的退税，对财政而言增量效果有限。我们理解此次出口退税真正的目的在于“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。

风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期；地缘政治冲突仍存不确定性。

债务发行再次加速，超长端压力有限——宏观固收周观察

观点：债务发行再次加速，超长端压力有限，关注资金存单压力和央行对冲操作。

短期：下周看，市场最担心发债过快过密。我们认为，年内大概不会用完全部限额，且是央行承诺一次降准释放1万亿，还有2000亿/月的国债净买入共4000亿，此外，本月应该会再做数千亿的买断式逆回购，流动性压力基本可对冲。

期限利差：市场担心的是债务集中在超长期，或许会对30-10利差产生影响。我们统计发现，超长债发行对30-10Y利差的影响没有显著规律：2019年至今，超长期债券净发行与30-10Y利差的月度相关性约为0.11；周度相关性甚至只有0.003，几乎不相关。且统计超长债净发行最大的十个月，发现30-10Y利差反而平均下降0.2BP。且超长久期有欠配的保险和农商行配置盘等待，预计在20-25bp比较舒适。

债市回顾：债市先交易全国人大常委会利空出尽的逻辑，后又开始担忧利率债供给以及汇率问题，长端利率先下后上。本周短端和长端利率变动幅度有限，曲线下行幅度最大的部位在3-7年。

金融数据：10月末，广义货币（M2）余额309.71万亿元，同比增长7.5%，增速比上月末高0.7个百分点；狭义货币（M1）余额63.34万亿元，同比下降6.1%，较上月收窄1.3个百分点；流通中货币（M0）余额12.24万亿元，同比增长12.8%。前十个月净投放现金9003亿元。2024年前十个月社会融资规模增量累计为27.06万亿元，比上年同期少4.13万亿元。

经济数据：10月份规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，预期增5.6%，前值增5.4%。前10月固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，预期增3.5%，前值增3.4%。10月社会消费品零售同比增长4.8%，增速比上月加快1.6个百分点。中国前10月房地产开发投资同比下降10.3%，预期降10.05%，前值降10.1%。

央行：本周央行开展了18014亿元逆回购操作，因有834亿元逆回购到期，有14500亿元MLF及800亿元国库现金定存到期，本周净投放1871亿元。

房地产：财政部等三部门发布多项楼市税收优惠新政。其中提出，购买家庭唯一及第二套住房，140平方米及以下按1%税率征收契税。

海外：美国CPI符合预期，PPI略高于预期。

风险提示：海外市场衰退风险；地缘冲突风险；国内经济风险；数据整理的时效性。

报告来源

证券研究报告名称：《金融工程及基金研究2025年投资策略报告：千帆竞发，配置为王》

对外发布时间：2024年11月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001

陈升锐 SAC 编号:S1440519040002

王超 SAC 编号:S1440522120002

王西之 SAC 编号:S1440522070003

孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007

薛方淇 SAC 编号:S1440524070014

证券研究报告名称：《ESG策略2025年投资策略报告：震荡慢牛延续，内需复苏与筹码优势板块领跑，可持续信息披露更加规范》

对外发布时间：2024年11月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

徐建华 SAC 编号:S1440523100002

证券研究报告名称：《社服商贸2025年投资策略报告：供需改善先行，成长潜能接力》

对外发布时间：2024年11月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘乐文 SAC 编号:S1440521080003

SFC 编号:BPC301

于佳琪 SAC 编号:S1440521110003

陈如练 SAC 编号:S1440520070008

SFC 编号:BRV097

证券研究报告名称：《智能化加持下，高端市场格局重塑》

对外发布时间：2024年11月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

程似骐 SAC 编号:S1440520070001

SFC 编号:BQR089

陶亦然 SAC 编号:S1440518060002

证券研究报告名称：《“银行资产管理”系列深度之46 : 变革之年 ——2025 年银行理财市场展望》

对外发布时间：2024年11月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

马鲲鹏 SAC编号：S1440521060001

SFC编号：BIZ759

杨荣 SAC 编号：S1440511080003

SFC编号：BEM206

证券研究报告名称：《跨越贸易摩擦推动转型升级》

对外发布时间：2024年11月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC 编号：S1440510120015

SFC 编号：BEO134

刘天宇 SAC 编号：S1440524010003

证券研究报告名称：《出口退税调整，目的不在财政增收——出口退税政策调整点评》

对外发布时间：2024年11月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号: S1440524020001

王泽选 SAC 编号: S1440520070003

证券研究报告名称：《债务发行再次加速，超长端压力有限——宏观固收周观察20241119期》

对外发布时间：2024年11月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号：S1440512070011

孙苏雨 SAC 编号：S1440523070003

尚晓岑 SAC 编号：S1440523100003

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中信建投证券研究

发布中信建投证券研究发展部研究成果，沟通证券研究信息