中信建投：关注下一代生产力

ChatGPT推动23年北美新一代生产力工具相关企业表现良好，AI广告、AI教育、数据服务等领域涨幅居前。2022年末ChatGPT问世，带动2023年前三月北美新一代生产力工具相关公司涨幅普遍较好。其中，万国数据和Blend Labs相对弱势，前者作为中概股主要受国内宏观形式影响有所承压；后者则受利率上升影响贷款业务承压，叠加连续裁员、硅谷银行暴雷等事件，市场悲观预期加重。经过4月的短暂调整，所选公司受5月英伟达业绩超预期促进迎来新一轮上涨，Palantir、Blend Labs、AppLovin等业绩超预期的公司涨幅更佳，同时海外巨头纷纷布局AI业务拓展商业版图，对下游应用领域亦有促进作用。8月后，市场重回美债主导，股债负相关叠加通胀、就业、薪资数据持续超预期降温，市场持续调整，新一代生产力工具相关企业同步跌幅较多。随着11月FOMC会议态度转鸽后，市场认为加息终点已然确立，美债提前反映降息预期，市场重回上涨区间，流动性预期改善下，科技企业弹性更好，叠加Q3业绩超预期， Blend Labs、Duolingo、Palantir等涨幅较高。

全年看，涨幅排名靠前的北美新一代生产力工具公司分别为AppLovin、Duolingo、Innodata、Palantir。其中AppLovin凭借AI广告便于商业化落地的优势，实现近3倍的涨幅，Duolingo主要受持续增长的用户量促进；Innodata、Palantir则主要提供数据服务及整体解决方案，相对位于AI产业链的上游。

商业化价值逐步凸显，业绩改善下24年北美新一代生产力工具板块大幅上行。2024年上半年，除AI广告、AI营销外的AI应用商业化落地进展趋缓，对应AppLovin稳健上行，而其他北美新一代生产力工具企业整体表现弱势，但仍有部分企业受业绩或事件驱动发生异动。其中，2月英伟达宣布与包括Arm、微软、亚马逊、三星等国际软硬件巨头合作，推动电信产业AI与RAN技术发展，市场预计SoundHound提供语音人工智能解决方案，能改善通话体验，2月大幅上涨347%；Duolingo、Palantir在2月业绩发布日前后，Innodata在5月业绩发布日以来均录得较高涨幅。此外，OpenAI 5月发布GPT-4o同样促进新一代生产力工具公司股价在当月相对强势。当24年进入下半程，7月美股科技“七巨头”大幅跳水，中小微企业青睐度有所提升，叠加AI应用商业化逐步落地，新一代生产力工具企业股价走高。8月以来，美股重回上涨区间，加之9月OpenAI发布o1模型，同时美联储4年来首次降息，资金和产业共振下北美新一代生产力工具标的涨势延续。11月，业绩推动下北美新一代生产力工具企业迎来高潮， Applovin 24Q3营收11.98亿美元，较市场预期11.31亿美元高出5.9%；Innodata 24Q3营收5222.4万美元，较市场预期3611.3万美元高出44.6%，二者在半个月的时间内涨幅分布为71.85%/82.74%。

全年看，涨幅排名靠前的北美新一代生产力工具公司分别为AppLovin、Innodata、Palantir、Soundhound、万国数据、Zeta，其中AppLovin、Innodata、Palantir延续23年强势表现；Soundhound凭借事件驱动录得近2倍涨幅；万国数据则同时受益于行业趋势和中国国内流动性改善，实现近150%的涨幅。

国内AI生产力工具广泛覆盖C端用户，B端付费意愿更强，有望率先爆发。场景落地是作为AI落地的核心因素，B端和C端均有业界关注，其中B端场景早期主要聚焦客服营销、知识助手、办公助手等方向，并逐步向各垂直场景渗透，基于业务数据打造行业大模型；而C端则关注流量获取、新用户抢占，以期通过广泛的用户基础形成数据飞轮，功能上主要聚焦AI搜索、创作生产、角色扮演、情感陪护等方向。据量子位统计，从客户群体看，当前国内AI应用81%都选择覆盖C端客户，显著高于B端的50%。但从收费模式看，93%的B端应用已开始收费，会员制订阅/按需付费/一次性付费占比分别为50%/30%/13%；相比之下，目前C端应用中仍有43%免费向客户开发，会员制订阅/按需付费/一次性付费占比则分别为29%/15%/12%。

此外，11月12日百度世界2024大会上，百度集团执行副总裁、百度智能云事业群总裁沈抖亦表示AI应用将率先在B端爆发，目前超过六成的央企和大量民营企业正联合百度智能云进行AI创新，百度千帆大模型平台已经帮助客户精调了3.3万个模型、开发了77万个企业应用、文心大模型日均调用量超过15亿次。

我们认为，近几个月北美新一代生产力工具相关标的业绩普遍超预期，促使股价快速上涨，已经反应出AI应用商业化价值。随着AI技术的不断迭代，同时更多的开发者和用户构建起产品生态，新一代生产力工具有望成为用户主流选择，迎来非线性增长的拐点。而从国内客户群体看，面向C端用户的产品更多，而B端产品商业化落地更快，预计国内B端新一代生产力企业将率先迎来业绩增长。

比特币屡创新高，关注RWA应用价值。今年以来，比特币已大涨超过100%。近期，受候任美国总统特朗普支持数码资产，以及市场预期美国联邦储备局持续降息所推动，比特币于美国时间星期三上涨接近6%，创下有史以来93462美元的高点。随着以比特币为代表的数字货币持续走高，RWA同样受到关注。具体而言，RWA（真实世界资产通证化）指将传统金融资产（股票、债券等）和实物资产（房地产、艺术品等）的相关权利转化为区块链上的数字代币，通过数字代币代表资产的所有权或股份。在今年8月香港金管局公布的Ensemble项目首批用例中，蚂蚁数科为朗新集团发行了1亿元RWA，为内地资产在香港发行RWA树立了标杆。10月29日蚂蚁数科副总裁在香港金融科技周期间接受媒体采访时表示，预计11-12月会有更多的RWA发行。 

我们认为，随着美国政府、香港市场等积极推动虚拟资产发展，RWA等将现实资产转换为虚拟资产的方式有望进一步标准化和规范化，从而促使传统实体资产在区块链技术加持下实现资金的高效流转和交易。

总结：ChatGPT推动下23年北美新一代生产力工具标的公司上行，其中AI广告、AI教育、数据服务等领域涨幅居前；24年北美新一代生产力工具商业化价值逐步凸显，三季度AppLovin、Innodata业绩超预期，11月涨幅超50%。国内AI生产力工具广泛覆盖C端用户，B端付费意愿更强，有望率先爆发，以百度云为例，超过六成的央企和大量民营企业正联合百度智能云进行AI创新。今年以来比特币已大涨超过100%，近期受候任美国总统特朗普支持数码资产，以及市场预期美国联邦储备局持续降息所推动，比特币创下历史新高，RWA作为实物资产虚拟化的代表受市场关注。

投资建议：中美科技共振行情已至，关注Ai产业与虚拟世界的金融行为。

（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响（目前美国持续加息，影响科技行业估值，同时市场对于海外衰退预期加强，对于海外收入占比较高公司可能形成影响，此外美国不断对中国科技施压）。

应瑛：中信建投证券计算机行业首席分析师，伦敦国王学院硕士，5年计算机行业研究经验。2021年加入中信建投，深入覆盖医疗信息化、工业软件、云计算、网络安全等细分领域。