中信建投：市值管理指引正式稿解读

财富 2024-11-18 07:32 北京

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策略 | 逢低布局，回避微盘炒作——“重估牛”系列报告之七

基金研究 | 股票基金迎来发行小高峰

海外经济与大类资产 | 特朗普预期差（3）：关税疑云

军工 | 多型空天装备首次亮相，关注部队列装与外贸签单

电新 | 预计2025年锂电全球需求增长22%，有效扭转三年来过剩的供需形势

医药 | 医药流通：多因素加速市场集中，头部企业估值有望改善

非银 | 市值管理监管指引出台，政策预期持续强化

计算机 | 关注下一代生产力

建筑 | 市值管理指引正式稿发布，利好建筑央国企价值发现

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正文

逢低布局，回避微盘炒作——“重估牛”系列报告之七

在上周周报《逢低布局三线索，备战跨年行情》我们提到市场短期或有震荡波动，中期上行趋势不变。本周市场确实出现了一定的震荡回调，市场分歧也开始上升。从国内基本面看，10月经济数据陆续公布，虽然在系列政策部署下，地产乃至消费已初见改善，但市场对经济复苏仍抱观望情绪，期待更多实质扩内需政策落地。另一方面，外部担忧情绪发酵，市场继续担忧关税影响是否能及时有效对冲以及中美关系挑战加剧。同时美元强势、美债利率高企，也对人民币兑美元汇率乃至宽松预期带来波动。最后，市场普遍关注游资等带动的炒小炒烂的题材过度炒作之风有受到规范的现象。

我们认为，外围因素是A股次要矛盾，何况美国新总统班子政策具体影响有待正式上任出台政策后再行评估，届时如有需要，我们认为国内政策也仍有较大空间进行有效对冲。虽然近期题材炒作退潮表面上使得市场局部赚钱效应有所减弱，但政策基调依旧宽松，本周《上市公司监管指引第10号——市值管理》正式版落地，增加上市公司股价异动处理的灵活性；中期看，也有利于投资者进一步趋向理性价值投资。由于中期牛市逻辑并未破坏，我们认为风险偏好即使边际回落也有望维持在较高水平。此外，10月M2等金融数据好于预期，且降息降准预期仍在，流动性仍有望维持宽裕；基本面已经出现改善迹象，有望继续慢修复，且后续政策仍有增量预期，虽然政策发力到基本面确认存在时滞，而市场往往领先基本面。根据相关部委领导的公开表态，除了前期落地的化债安排外，我们预计12月重要会议有望进一步明确扩大对于房地产、资本市场、“两重两新”、科技创新以及民生等领域的支持等。因此，虽然短期市场可能需要一定的震荡整固，但我们认为市场整体中期上行的趋势不变，结合政策会议催化时点与流动性环境看，市场有望演绎一轮跨年行情。短期，从我们与内外资机构大范围交流情况看，短期机构普遍先关注人民币兑美元汇率何时企稳，然后焦点再会转向预期12月的政策部署。投资者可逢低布局，备战跨年行情，待美元、美债及汇率等趋稳后，尤其若临近12月政策会议，市场有望随时企稳回升。

当前，在市场风险偏好高位边际修正，经济与政策预期慢修复背景下，我们认为市场风格也会对应呈现边际变化，从小微盘主题投资占优趋向价值成长占优，资金边际趋向从小微盘股题材股往ETF，权重股及大中盘回摆。中期来看，重点关注受益于政策重点发力方向、估值与盈利预期均仍有改善空间的方向，包括：化债与资产重估（地产、建筑、环保与地方政府开支相关链条、城商行、非银金融等）、“两重两新”等扩内需方向（消费电子、机械、汽车、国产医疗设备等）、新质生产力方向（车路云、低空经济、自主可控等）、供给优化预期（钢铁、建材、光伏等）；重点关注指数：A500指数；重点关注主题：市值管理，并购重组。

风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。

股票基金迎来发行小高峰

股票基金迎来发行小高峰。11月以来，全部新成立基金份额突破千亿，达到1076.78亿份；其中，股票型基金发行份额达759.61亿份，达到年内新高。3-6月债券型基金带动新发市场，11月以股票型基金特别是指数型产品为主，以中证A500相关产品为代表。除此以外，近期基金公司积极布局双创产品，11月13日多家基金公司上报创业板50ETF。

市场跟踪

本周权益市场整体下跌，沪深300下跌3.29%，恒生科技下跌7.29%。行业方面，本周仅传媒收涨1.27%，其余行业均收跌，军工、地产、非银等跌幅较深。本周TMT板块基金领先，近一周平均回报-3.3%左右。本周基金仓位上升，仍维持在近1年偏低水平。风格来看，基金较多加仓中大盘价值，行业加仓煤炭、通信等。

市场动态

行业动态：私募积极参与中证A500ETF发行；险资加码私募股权投资；热门基金密集增设I份额；上证180指数修订编制方案。

产品热点：多只FOF调整业绩比较基准；首发+扩募”双轮驱动REITs发展；QDII基金密集调整申购限额；首募规模近60亿元，两只利率债基金成立。

海外市场跟踪：在美上市的中国股票ETF规模持续增长；JPMorgan发展欧洲主动ETF产品线。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。

特朗普预期差（3）：关税疑云

核心观点：关税政策是特朗普交易核心、国内最受关注，其推进的时点和幅度，对全球经济、市场走势意义重大。参考上一轮经验，特朗普不排除在2025年做出较多威慑性举措，但很难有实质动作，更大可能是关税与减税绑定、在2026年共同推出，减少对美国经济的负面影响，最终幅度也未必会兑现60%的竞选承诺。此外，关税落地后，美国经济或面临衰退风险，通胀难觅。

一、节奏：激化诱因在哪，会和关税绑定吗？

（1）特朗普上一任期的第一年，对华关税动作并不明显，重心在美韩、美加墨协定；但本届任期，中美贸易议题的优先级或变高。

（2）上一任期，对华关税落地时，减税政策已执行半年，对潜在关税负面冲击形成一定对冲。鉴于关税的影响不可控，而本轮减税更可能在2026年落地，2025年率先推进关税面临阻力。更大可能是，关税与减税仍相互绑定、共同推出，最大程度上减小关税对经济的负面影响。

（3）其他加速或延缓关税的因素：关税是中美博弈的一部分、而非全部，关税既是目的也是手段，注意特朗普内阁成员名单和贸易谈判主要人员。

结论：第一，鉴于谈判的复杂性、减税配套等因素，2025年关税未必很快落地；第二，2025年，不排除特朗普采取大量威慑举措，但可能不会有实质加税行动；第三，双方也许会围绕第一阶段贸易协议重启谈判。

二、规模：口号是口号，实际归实际

（1）上一任期，特朗普在竞选时主张的对华关税政策并未足额兑现。一方面，虽然竞选中声称加征45%关税，但最后最高税率为25%；另一方面，豁免程序被大量启用，实际有效税率进一步下降。

（2）中美贸易冲突遵循“冲突-接触-降级-再冲突”的顺序和轮回展开，这一过程中，特朗普的加税范围、加税税率均是阶梯推进，很难一次到位。

三、结构：豁免政策的经验

（1）关税结构和出口规模看：从行业内部比例看，皮革、食品、能源、交运设备等行业压力较大；结合出口规模，电子、机械、纺织、金属、塑胶等行业权重较大。

（2）豁免结构看美方加征意图：前期豁免方向集中在机械电子、家居玩具等行业，新一轮关税的加码，可能在上述方向上的比例相对更低。

四、途径：最惠国待遇 vs 直接法条

另一个疑问，是通过什么方式来提高税率？不同途径的难易程度，也决定了后续关税推进的节奏和程度。

目前信息来看，特朗普在短期能够操作的途径主要是三个：取消最惠国待遇、引援301等贸易法案条款、以及援引国际紧急经济权利法案。

（1）若取消中国的最惠贸易国待遇，对华关税将出现一次性、全面性、大幅度上升，但参考近年来相关议题的进展、实际冲击较大、调整结构和幅度的便利性不足，初期使用的概率偏低。

（2）援引301等条款继续加税，是2018年的主要模式，对单一国家、商品较容易，但施加10%全面关税存在难度。

（3）援引国际紧急经济权利法案，施加全面关税方面具备空间。

五、效果：2018年交易的不是通胀，而是衰退

市场目前对关税政策主要定价高通胀，对减税政策主要定价高增长，但由于关税对经济的负面影响，实际经济走势更可能出现低增长、甚至是衰退风险。

单纯关税导致的一次性涨价和供应链问题，无法构成持续性的通胀。市场在2019年的交易主线，也并非是再通胀逻辑，反而是衰退叙事。

此外，关税将是特朗普主张弱美元的最大阻力。

风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。

多型空天装备首次亮相，关注部队列装与外贸签单

1、歼20S、歼35A、歼15T、“昊龙”货运航天飞机等多型空天装备集中亮相中国航展。吸引了47个国家和地区的1022家企业参展参会。其中，俄罗斯、法国、美国、沙特、意大利以展团形式参展，境外展商159家，比上届航展增长104%。低空经济、商业航天等新质生产力或将为军工板块带来新增长引擎。随着海空军多种新机型的首次亮相，新型装备即将进入批产列装周期，中国航发、航天科技集团、中航工业、中国商飞等多家企业国内外订单规模创新高。

2、配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工装备产业方面，建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质装备方面，建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统以及新一代智能化作战底座；三是新质生产力方面，建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机、增材制造。此外，军贸出海等方向也值得关注。

风险提示：国防预算增长不及预期；武器装备交付不及预期；相关改革进展不及预期。

预计2025年锂电全球需求增长22%，有效扭转三年来过剩的供需形势

核心观点：锂电行业预计将在25Q2迎来三年来第一次供需形势的扭转。电动车方面，国内需求好于预期，预计2024年国内批售1300万辆，同比+36%，以旧换新补贴推动下，我们预测2025年国内电车销量1560万辆，同比+20%；美国预计2024年销量160万辆，同比+8%，2025年政策目前较为模糊预计美国市场2025年可能保持持平；欧洲方面，我们预计2024年销量295万辆，同比持平，2025年考虑到全行业不罚款销量352万辆，特别保守预期下340万辆，同比预计+15%-20%。同时在储能接近50%增速的推动下，预计2025年锂电装机需求1814GWh，同比+22%，供给侧经历2年的价格下行当前已见底，根据我们的测算，预计在年底及25年Q2末开始，行业供需形势将有效扭转扭转，进入价格修复区间。

2025年新能源车展望：2025年销量2134万辆，同比+19%。其中：

2025年储能展望：预计新增装机220-250GWh，电池需求有望400GWh以上。其中国内120GWh左右，美国55-70GWh。中东大项目进入实施交付阶段，预计达到数十GWh，考虑库存周转、户储需求等预计对应锂电需求400GWh以上。

三年过剩周期结束，行业供需扭转开启：需求端，预计2025年锂电装机需求1814GWh，同比+22%；根据供需比例，预计24Q4旺季部分紧张的材料环节先行涨价，25Q2末之后几乎亏钱的材料企业（铜箔、六氟磷酸锂、磷酸铁锂、干法隔膜等）将进入涨价阶段。

后续机会包括：

1）板块见底预期供需扭转：2024Q4部分紧张的环节包括LFP正极、负极的特殊品类，高压实和快充开启涨价，全线亏损的铜箔环节也将迎来涨价，主要系11月底和12月是宁德和BYD谈判25年需求的关键时刻；2025Q2末起，几乎亏钱的材料企业可以进入全线涨价区间，推荐铁锂正极、负极、铜箔的龙头企业。2）25年需求确定下的低估值标的。3）板块热度下的可以进一步关注新技术动态，包括固态电池、复合箔以及快充等技术。

风险提示：需求方面风险；供给方面风险；政策方面风险；国际形势方面风险；市场方面风险；技术方面风险。

医药流通：多因素加速市场集中，头部企业估值有望改善

医药流通行业稳健增长，市占率稳步提升。随着院内诊疗秩序恢复叠加长期医保支出稳健增长，医药流通行业长短期增长动能充足，且医保局推出预付金政策，利于行业规模及周转效率提升。此外，在集采、规模优势等多因素影响下，头部企业优势明显，市场集中度加速提升。

创新业务加速增长，贡献额外增量。流通企业围绕分销主业，发展协同创新业务：1）覆盖全链条的商业保险业务；2）上游：聚焦药品、器械、特医食品、医美产品等研发及生产；3）分销行业内部：开展SPD、创新药进口总代、CSO等业务；4）下游：开展全病程管理、医疗设备维修、药店系统性支持等业务。

风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。

市值管理监管指引出台，政策预期持续强化

证券：市值管理监管指引发布提升上市公司的整体质量，有助于增加市场的流动性、促进交投活跃度提升。11月15日，证监会制定了《上市公司监管指引第10号——市值管理》(下称“《指引》”)。市值管理监管指引的发布旨在进一步落实新“国九条”推动上市公司提升投资价值的要求，旨在持续推动上市公司增进与投资者沟通互动，综合运用分红、回购、大股东增持等手段提升投资价值。我们认为，《指引》的发布是资本市场监管体系完善的重要一步，有助于提升上市公司的整体质量，为投资者提供了更加健康和透明的市场环境，增加市场的流动性、促进市场活跃度的提升。

保险：预定利率切换后储蓄险产品竞争力仍然凸显，代理人队伍规模企稳态势巩固，看好四季度负债端延续量增质优。负债端方面，预定利率下调和“报行合一”在代理人渠道的落地实施有助于NBVM延续改善，而在居民目前对市场波动的接受能力仍较为有限的背景下，我们认为储蓄险仍有较强竞争力，虽然短期可能由于此前需求集中释放导致需求提前透支而有所波动，但长期看新单仍有望实现稳健增长。资产端方面，去年同期低基数背景下权益资产仍有望贡献业绩弹性，超长期国债的发行也有望长端利率短期企稳，进而缓解险企配置压力。去年Q4沪深300指数累计-7.00%，而今年Q4截至11月15日收盘累计-1.22%。

香港市场及港交所观点：展望未来，我们认为在美国大选和美联储降息落地及国内政策持续发力的背景下，港股内外流动性将有望同步改善，港股有望迎来进一步恢复；持续看好港交所的股价弹性和超额收益。

风险提示：宏观经济剧烈波动，资本市场成交活跃度低迷，政策发生重大变化。

关注下一代生产力

23年GPT促进下北美AI广告、AI教育、数据服务等领域涨幅居前；24年北美新一代生产力工具商业化价值凸显，三季度AppLovin、Innodata业绩超预期。国内AI生产力工具广泛覆盖C端用户，B端付费意愿更强，有望率先爆发。近期比特币受候任美国总统特朗普支持数码资产，以及降息预期推动，创下历史新高，RWA作为实物资产虚拟化的代表受市场关注。投资建议：1）AI产业发展和区块链方向；2）国产化方向；3）预期反转类IT公司（政府类IT、消费类IT、财税IT与政府采购IT、网络安全等方向）；4）互金和券商IT；5）估值修复+顺周期白马标的。

风险提示：宏观经济下行风险、应收账款坏账风险、行业竞争加剧、国际环境变化影响。

市值管理指引正式稿发布，利好建筑央国企价值发现

市值管理指引正式稿发布并实施。11月15日证监会发布市值管理指引正式稿，和征求意见稿相比，在强制性、措辞方面有一定变化：1）增加应制定市值管理制度的覆盖指数，除沪深300、科创50、科创100、创业板指、北证50外，新增中证A500、创业板中盘200指数；2）仅对市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司要求制定估值提升计划并专项说明，而非征求意见稿中的所有长期破净公司；3）对于市值管理制度不再要求披露，仅要求披露制定情况；4）明确监管措施，可采取责令改正、监管谈话、出示警示函等措施；5）增加一项董秘义务：向董事会及时报告可能影响公司股价的重大舆情。

引导建筑企业价值回归。市值管理指引明确了市值管理的范围、目标即工具体系，对七个指数成分股和长期破净公司提出更高要求，七个成分股中建筑公司合计17家，其中长期破净公司11家，主要为建筑央国企，申万建筑指数中市净率低于1的公司合计35家，均将受益于估值提升计划。除市值管理指引外，行业上市公司借助央行政策工具积极提升公司价值，中国能建、中国建筑均披露股东增持计划，中国能建集团获工行不超过3亿元增持借款支持。

市值管理指引实施利好建筑央国企。部分建筑央国企同时属于主要指数成分股和长期破净公司，市值管理指引的出台将引导公司通过增持回购、资本运作、分红等方式提升自身价值，估值向1XPB回归。

风险提示：宏观经济剧烈波动，资本市场成交活跃度低迷，政策发生重大变化。

报告来源

证券研究报告名称：《逢低布局，回避微盘炒作——“重估牛”系列报告之七》

对外发布时间：2024年11月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号:S1440521120006

SFC 编号:BUE195

郑佳雯 SAC 编号:S1440523010001

证券研究报告名称：《股票基金迎来发行小高峰——基金动态报告20241115》

对外发布时间：2024年11月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001

孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007

证券研究报告名称：《特朗普预期差（3）：关税疑云》

对外发布时间：2024年11月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC编号：S1440521110002

张溢璨 SAC编号：S1440523070002

证券研究报告名称：《多型空天装备首次亮相，关注部队列装与外贸签单》

对外发布时间：2024年11月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黎韬扬 SAC 编号:S1440516090001

证券研究报告名称：《每周观察：预计2025年锂电全球需求增长22%，有效扭转三年来过剩的供需形势》

对外发布时间：2024年11月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥 SAC 编号:S1440521100008

SFC 编号:BTM546

许琳 SAC 编号:S1440522110001

雷云泽 SAC 编号:S1440523110002

证券研究报告名称：《医药行业周报：医药流通：多因素加速市场集中，头部企业估值有望改善》

对外发布时间：2024年11月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

贺菊颖 SAC编号：S1440517050001

SFC编号：ASZ591

袁清慧 SAC编号：S1440520030001

SFC编号：BPW879

王在存 SAC编号：S1440521070003

汤然 SAC编号：S1440524100001

证券研究报告名称：《周报20241115：市值管理监管指引出台，政策预期持续强化》

对外发布时间：2024年11月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

李梓豪 SAC 编号:S1440524070018

证券研究报告名称：《周报24年第46期：关注下一代生产力》

对外发布时间：2024年11月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

应瑛 SAC 编号:S1440521100010

证券研究报告名称：《市值管理指引正式稿发布，利好建筑央国企价值发现》

对外发布时间：2024年11月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

曹恒宇 SAC 编号:S1440524080006

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