展望2025年，在化债大背景下，利率没有趋势回升基础，10Y国债有望下行至1.8%至1.9%区间。节奏上看，预计呈现前高中低后平的走势。具体来看，2025年初增量政策将陆续公布，叠加基本面数据或表现尚可，债市收益率预计震荡为主。3月的两会后，随着增量政策出台暂告段落，基本面在短期脉冲后或有走弱，叠加中美贸易冲突可能深化，央行或再度迎来货币宽松窗口期，带动收益率曲线下移。进入2025年下半年后，需关注经济内生动能恢复情况，目前市场分歧较大，若经济数据出现连续月度级别改善，或使得长端利率再度转为震荡或边际温和回升，反之则继续跟随央行降息步伐逐步走低。
货币金融政策
当前难以看到新的加杠杆主体，财政仍主要致力于解决债务问题，不认为明年的经济会进入QE乃至MMT模式，但货币政策仍值得期待。虽然本轮货币宽松缺乏空间，但20-30BP降息，100BP降准，以及新工具使用投放流动性均可期待。
海外环境
特朗普经济政策重点聚焦国内减税与对外关税，综合效果可能使赤字进一步扩大，美债供给显著增加给联储降息进程带来压力。预计后续美国仍是缓慢但平稳去通胀进程，特朗普模式下速度可能更慢，经济软着陆则仍然是核心假设。
国内增长
今年9月下旬政策发力后，经济下行极端风险解除，目前政策对稳增长、稳房价、稳信心提出明确诉求。明年经济增长目标或仍设置在5%左右，其中一季度可能实现较为确定的高增长，但后续复苏情况市场分歧仍较大。物价方面，未来通胀中枢将经历企稳回升的过程，明年中枢在1%以内。地产方面，核心假设是地产投资和销量企稳。消费方面，预计延续今年温和复苏态势。
流动性
预计央行将继续坚持目前对资金市场的精准调控模式，使得整个资金面维持在政策利率略往上水平窄幅波动，中期内则跟随央行降息步伐逐步下台阶。
机构行为
考虑到农商行、保险等配置盘力量在存款派生速度下降、权益补仓、下调保险预定利率背景下或边际放缓，理财、债基等交易性力量在存款脱媒减速下难以大幅扩张，同时市场风险偏好回升、机构对流动性管理诉求加强与预防性赎回时有发生背景下，2025年债市波动性将提升。建议操作上保持中长久期的同时更加灵活调整久期，并保持组合的流动性。
利率策略：下行为主，波动加大
年内来看，临近岁末年初，中央经济工作会议及明年政策不确定性或对债市预期带来一定扰动，目前仍在政策窗口期，且当前PMI、地产销售、核心CPI等部分经济指标有所改善，以及短期内政策效果难以证伪，长端利率无大幅下行基础。这一阶段，投资上，建议维持震荡市思路，以短久期中高等级信用债为底仓，参与长端利率波段操作，并保持组合流动性。
展望2025年与中长期，仍然认为在化债大背景下，利率没有趋势回升基础，10Y国债有望下行至1.8%至1.9%区间。
节奏上看，预计呈现前高中低后平的走势。具体来看，2025年初增量政策陆续公布，叠加在前期大量政府债资金支出、地产销售阶段性企稳、抢出口等因素下基本面数据或表现尚可，债市收益率预计震荡为主。3月两会后，随着增量政策出台暂告段落，基本面在前期短期脉冲后或边际走弱，叠加中美贸易冲突可能深化，央行或再度迎来货币宽松窗口期，带动收益率曲线下移。进入2025年下半年后，或仍然有一次降息为经济复苏保驾护航，这一时期更需关注经济内生动能恢复情况，目前市场对此分歧较大，若经济数据出现连续月度级别改善，或使得长端利率再度转为震荡或边际温和回升，反之则继续跟随央行降息步伐逐步走低。
曲线形态上，预计2025年整体期限利差整体多变但趋势上保持中性，10Y国债与1Y存单利差中枢或保持在25BP附近，大幅走阔概率不大。主要源于我们认为即便2025年潜在降息空间或在20BP至30BP，货币政策虽在追赶曲线，但仍难以领先曲线，趋势性牛陡机会仍不明显。节奏上看，预计2025年初期限利差或有走阔，主要源于年初政策债发行真空期窗口，银行负债端压力下降，二季度后伴随长端利率追赶下行背景下，收益率曲线或走平。货币市场收益率曲线预计继续延续今年的平坦化特征，存单与资金利差中枢预计继续保持在25BP附近，若2025年两轮降息顺利落地，DR007中枢有望最终下行至1.2%至1.3%，对应1Y存单有望下行至1.5%至1.6%附近。
投资策略上，2025年后各类扰动因素增多，类似2024年上半年单边趋势下行行情难以复现。同时考虑到农商行、保险等配置盘力量在存款派生速度下降、权益补仓、下调保险预定利率背景下或边际放缓，理财、债基等交易性力量在存款脱媒减速下难以大幅扩张，同时市场风险偏好回升、机构对流动性管理诉求加强与预防性赎回时有发生背景下，2025年债市波动性或将提升。综上，建议操作上整体保持中长久期的同时，需更加灵活调整久期，并保持组合的流动性，杠杆套息空间或不大，信用下沉性价比不高。
海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨，且预计存在粘性。明年海外市场衰退风险较大，蕴含逆全球化风险，我国科技发展及对外贸易面临较大压力。
地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。
宽信用加速风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资拉动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
曾羽：固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。
孙苏雨：中信建投证券宏观分析师，清华大学金融学博士，负责货币政策、利率汇率、金融周期、经济比较、风险等研究。
谢一飞：中信建投固定收益研究员，中国人民大学金融硕士，主要研究流动性、地方政府债务、城投债等。
证券研究报告名称：《利率债2025年投资策略报告：政策春风化雨，债市谨慎乐观》
对外发布时间：2024年11月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
孙苏雨 SAC 编号:S1440523070003
谢一飞 SAC 编号:S1440523070009
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