中信建投 | 短期锂价仍具支撑

财富 2024-11-21 07:34 北京

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财富配置 | 资产配置及量化策略2025年投资策略报告：财政政策与经济周期的对抗与统一

公用环保 | 2025 年投资策略报告：电力供需格局分化，静待长协电价落地

人工智能 | ChatGPT更新：Mac版app支持读屏编程，Windows版全员可用

策略 | 机器学习在上市公司财务造假识别中的应用

军工 | 24Q3公募基金军工持仓持续回升，静待下一轮结构性复苏

政策研究 | 10月国民经济数据向好，房地产税收优惠落地

公用 | 10月原煤产量维持高位，火电成本有望持续改善

金属新材料 | 月度级别短缺、库存持续去化，短期锂价仍具支撑

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正文

资产配置及量化策略2025年投资策略报告：财政政策与经济周期的对抗与统一

中国财政扩张路径与节奏将主要决定2025年国内经济与A股高度

今年11月财政扩张与2008年、2016-2017年共同点在于：1、国内物价低迷状态。2、以地方财政为主。不同之处在于：1、人口周期回落下的加杠杆空间变小。2、过去2年房地产调控政策不断松绑，但房地产市场缺乏信心，消费者信心指数创历史新低，失去了土地财政助力，地方债务仍然面临较大偿还压力。同时，本次化债是将原本用来化债的资源腾出来用于促进发展、改善民生，但这次缺少居民加杠杆配合，和前两次相比，未来刺激效果仍有待观察。

美国经济与资产价格异常波动及特朗普政策展望

2023年以来，美股和黄金同步大涨。展望未来，美国2023年以来财政扩张的模式难持续。因此，导致90年代美股上涨的核心因素在这一次将不再成立，美国这次经济和通胀依靠举债发钱维持，失去财政助力后，最终美股黄金或有一波共振调整。

特朗普的经济政策核心是美国优先，结合近2年全球经济形势，参照历史，那么影响主要在于：1、冲击中国外需并影响出口节奏。2、驱逐非法移民或导致劳动力市场加速降温。3、这次减税或难阻止未来美国经济进入衰退。虽然美国经济放缓，但市场呈现出的预期是美国经济软着陆而非衰退。从实际企业盈利来看，美股三季报业绩持续回落完全不匹配美国当前就业市场与美股数据，重申美国经济已实质衰退。

1929-1932年美国大萧条的对比回顾与警醒反思

1929年美国大萧条之前，美国经济的繁荣依靠私人部门加杠杆->投资回报率提升->债务压力缓解->私人部门继续加杠杆的模式进行，股市陷入过度乐观的情绪中，标普500席勒PE从1920年的5倍扩张到1929年的32倍。但随着私人部门债务周期见顶回落，股市下跌，投资回报率下降，债务压力上升，私人部门继续去杠杆，此前的繁荣正反馈被逆转。当下也处于康波萧条期，美国过去2年通过政府大幅加杠杆维持经济韧性，但这种模式难以为继，美国今年7月失业率继续上升并触发萨姆法则，9月财政赤字为过去4年同期最低水平，根据美国白宫的预测数据，2024年后，美国财政预算赤字见顶回落。同时，美股处于估值和市值集中度的历史高位。随着美国政府债务周期见顶回落，类似于1929-1932年萧条期可能在美国重现。

混沌经济周期下的资产配置对策——基于宏观经济数据的大类资产轮动策略

结合宏观基本面和动量两个维度构造复合轮动策略。考虑到二者的高度互补性，我们使用因子动量的思想对宏观和动量信号进行轮动，即每次决策时回溯过去一段时间两个维度的业绩表现，选择业绩较好的一个维度信号作为配置信号，复合策略2017年以来绝对收益年化20.4%，夏普1.75，最大回撤5.97%，月度胜率74%，其中2019年以来策略年化收益25.6%。2024年截至2024年11月13日策略累计收益28.45%，2024年6月30日样本外跟踪以来累计收益5.8%。

混沌经济周期下的资产配置对策——基于市场情绪与资金流向的资产配置增强策略

使用ETF的份额变动率构造行业轮动策略，一级行业轮动年化多空25.08%，二级行业多空年化35.84%。使用ETF资金流信和优选公募基金资金流信号合并后，策略自2021年至2024年10月31日各年均取得正多头超额和正向多空，在可比年份中，增强后的各年多空收益相较于原始策略有明显改善。今年以来策略取得19.4%的多头超额和22.56%的多空收益。对新发主动权益估算持仓，使用月度资金流入一年同比作为行业轮动因子构建策略，年化多空收益8.01%。

风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。

公用环保行业2025 年投资策略报告：电力供需格局分化，静待长协电价落地

防御属性叠加火电改善，电力跑赢大盘1.72个百分点

2024年上半年，电力及公用事业作为传统防御性板块，叠加高股息概念与火电业绩改善，市场表现领先全行业；伴随市场风格逐渐切换为成长，9月以来电力行业表现跑输大盘。截至2024年11月4日，Wind电力板块今年以来上涨16.69%，在各一级行业中排名前列；同期沪深300指数上涨14.97%，电力板块累计跑赢大盘1.72个百分点。其中，火电、水电、燃气子板块分别上涨15.42%、18.94%和3.27%，较沪深300指数变化+0.45、+3.97和-11.70个百分点。环保行业方面，截至2024年11月4日，环保指数今年以来上涨4.37%，与其他Wind一级行业相比位居第17位，累计跑输大盘10.6个百分点。

2025长协电价谈判在即，或成电力企业盈利分化的重要节点

在我国现行的电力市场机制下，火电长协电量，特别是年度长协电量在火电企业上网电量占据较大的比重，年度长协电量约占其全年发电量的60%左右。因此，各省长协电价的变化就是影响当地火电企业盈利的重要因素。同时，各省市的长协电价受当地电力结构、发电主体、电价机制所影响，我们以江苏、浙江、上海、安徽、山东和广东六省市为例，分析其各自的电力供需、电力市场和电价变化情况，预期其2025年长协电价变化趋势。在电力供需方面，受用电量维持较高速增长的影响，江苏、浙江、安徽、上海四地电力供需偏紧，火电利用小时数有望同比增长；在火电市场集中度方面，安徽、上海两地市场集中度较高，市场竞争相对和缓；在电力市场价格方面，上海、安徽、山东2024年月度价格维持较高水平。

发用电量维持高增，动力煤价格低位运行

2024年1~9月，全社会用电量累计74094亿千瓦时，同比增长7.9%，较去年同期增加2.30个百分点；2024年9月，全社会用电量8475亿千瓦时，同比增长8.5%，较去年同期下降1.39个百分点。2024年1~9月我国规上工业发电量70560亿千瓦时，同比增长5.4%。其中火电、水电、风电和核电累计发电量为47439、10040、6733和3275亿千瓦时，同比增长2.22%、17.0%、15.4%和1.5%。煤炭方面，受上游产能扩充、能源保供政策、国际能源市场改善等因素的积极影响，动力煤供应量同比提升，价格总体呈下行趋势，煤电燃料成本持续改善。截至2024年11月2日秦皇岛5500大卡动力煤现货价格为865元/吨，环比持平，同比下降7.59%。进口煤炭方面，广州港5500大卡印尼煤11月1日价格为951元/吨，环比增长0.85%，同比减少6.86%。综合考虑目前国内的能源保供政策、国际能源市场的供需情况以及下游电厂的库存水平，我们认为年内动力煤大幅回升的可能性不大，动力煤价格低位水平有望维持，煤电盈利改善趋势有望维持。我们持续看好火电转绿电的投资机会。

燃气价格快速下滑，天然气消费量同比提升

2024年以来，地缘政治对于国际天然气市场的影响逐渐消退，欧盟天然气库存持续处于历史高位水平，国际天然气市场价格总体呈下行趋势。国内方面，随着宏观经济的边际改善，天然气消费需求明显复苏，前三季度天然气累计消费量达3165.62亿立方米，同比增长9.97%。天然气价格传导方面，受“三桶油”调整天然气门站价的影响，多地出台居民气价调整政策，有助于城燃企业传导上游成本，提升经营业绩。此外，在环保方面，伴随近期政府化债政策的推进，部分环保企业应收账款和现金流周转情况有望改善，盈利质量有望提升。

风险分析：用电量增长不及预期的风险；电价政策变动的风险；利用小时数波动的风险；燃煤价格上涨的风险。

ChatGPT更新：Mac版app支持读屏编程，Windows版全员可用

ChatGPT更新：Mac端的Plus用户，可以直接让ChatGPT客户端读取开发工具中的代码。这是OpenAI在Mac版ChatGPT客户端中上线的“Work with Apps”功能，最先覆盖到编程工具的结果，该功能支持Xcode、VS Code和TextEdit三款IDE或编辑器（其中VS Code需安装插件），以及Terminal和iTerm这两款终端型工具。“Work with Apps”该功能可能不只面向编程工具，未来可能支持更多应用。鉴于有爆料称OpenAI计划明年上线其智能体，“Work with Apps”不排除是OpenAI在这个方向上的初步尝试。目前来看，“Work with Apps”功能是通过调用苹果的“辅助功能”接口实现，而不是通过视觉方式来读取屏幕内容。

风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期。

机器学习在上市公司财务造假识别中的应用

财务造假数量增加，虚假记载是最主要的造假动机

2001至2022年，涉及财务造假的公司达1503家。财务造假会影响投资者的判断，从而给投资者带来巨大的损失，也给中国资本市场的健康发展蒙上了阴影。财务造假数量呈现增长趋势，虽然近两年有所缓解，但对财务造假的甄别仍然值得关注。经统计，超过90%的财务造假处罚类型均为虚假记载，因此可以围绕利润的形成过程，构建识别的特征。本文选取了2001至2022年间，证监会，上交所以及深交所发布的公告中搜集到发生财务造假的A股上市公司作为造假样本，共涉及1503家公司的3959份年报。为了保证模型的可回测性，选取控制样本为当年所有无造假的上市公司。对于连续年度造假的样本，将每一年都视为一个独立的造假样本。

根据财务指标、公司基本情况和市场指标，构建特征变量池，结合显著性检验筛选，使用多种机器学习算法构建预测模型

依据财务造假常见的手段，从财务指标、公司基本情况和市场指标三个维度入手，构建了特征变量池，结合显著性检验进一步筛选。本文使用了 Logistic 回归、XGBoost和MLP，3种机器学习方法，构建上市公司财务造假识别模型。不同算法的原理不同，表现相近。结果表明，XGBoost 回归结果最优，XGBoost结果为准确率76.43%，精确率18.12%，召回率69.63%，特异性76.93%。

不同机器学习算法中特征重要度均较高的特征是财务造假识别的关键特征

通过对特征重要度的分析可以发现，在现实中如果要判断财务造假，可以从非标的审计意见、与财务费用相关的指标、与净利润相关的指标、预付款项等特征入手，观察它们是否出现异常。

风险提示：数据质量风险、机器学习模型风险、依赖风险。

24Q3公募基金军工持仓持续回升，静待下一轮结构性复苏

1、截止到2024年第三季度，根据公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为31447.16亿元，相较于2024Q1提升16.14%，相较于2024Q2提升18.91%；其中军工持仓总市值为1669.81亿元，军工股持仓占比为5.31%，相较于2024Q1最低点（4.11%）回升1.2个百分点，相较于2024Q2（5.43%）微减0.12个百分点。24Q3公募基金军工持仓持续回升，随着军队人事调整和相关制度改革的逐步落地，“十四五”后期订单有望逐步下发，积压叠加新增需求，未来随着景气度的切换，持仓意愿有望持续回暖。

2、分地区看，北京上海广深公募基金持军工股总市值均有所回升。2024Q3上海地区公募基金前十大重仓股的军工持仓最多，总市值达586.56亿元，相较于24Q1上升28.53%，占三地公募基金持军工股总市值的50.42%，相较年初上升0.52个百分点；广深地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为434.01亿元，相较于24Q1上升35.24%，占三地公募基金持军工股总市值的37.30%，相较年初上升2.21个百分点。分公司看，其中易方达、华夏、富国、南方基金军工持股总市值较高。

3、公募基金持仓集中度有所下滑，优质标的扔备受青睐。2024年三季度末，公募基金前十大重仓持股的20家公司持股总市值合计719.76亿元，占公募基金军工持股总市值的43.10%，持仓集中度同比24Q1下滑6.24个百分比，环比24Q2下滑0.35个百分比。

风险提示：国防预算增长不及预期；武器装备交付不及预期；相关改革进展不及预期。

10月国民经济数据向好，房地产税收优惠落地

1、国家统计局公布10月份国民经济数据

简评：10月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%；全国服务业生产指数同比增长6.3%，比上月加快1.2个百分点；社会消费品零售总额同比增长4.8%，比上月加快1.6个百分点。1至10月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%；社会消费品零售总额398960亿元，同比增长3.5%；货物进出口总额同比增长5.2%。总体看10月经济基本面有所回暖，社会预期持续改善。后续经济复苏提速的关键在于政策落实力度，也要注意到国内需求仍显不足。

2、财政部等三部门发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》

简评：现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米，并明确北京、上海、广州、深圳4个城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策。调整后，在全国范围内，对个人购买家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面积不超过140平方米的，统一按1%的税率缴纳契税。这将进一步降低购房者职业成本，对刚需和改善性住房利好较大，有望延续房地产市场修复节奏，助力止跌回稳。

3、美国公布10月CPI、PPI数据。

简评：美国10月CPI同比上升2.6%，符合市场预期，高于前值的2.4%，为三个月高位，止步“六连跌”；美国10月核心CPI同比上升3.3%，符合市场预期。这些数据缓和了市场对美联储降息步伐即将放缓的担忧。此外，美国国债收益率下降，也有利于股票市场走势。10月美国PPI环比增长0.2%，高于9月0.1%的环比涨幅；10月PPI同比增长2.4%，高于9月1.9%的同比涨幅。剔除食品和能源的核心PPI环比增长0.3%，较去年同期上涨3.1%，显示美国经济并没有完全摆脱通胀压力。不过市场更关注后续的经济数据，认为美联储更倾向于解决就业任务，下一次利率决议可能不会受到10月数据的影响。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

10月原煤产量维持高位，火电成本有望持续改善

近期，国家统计局披露2024年10月份能源生产情况，10月规上工业发电量7310亿千瓦时，同比增长2.1%；其中火电、水电、风电和核电分别为4771亿千瓦时、1049亿千瓦时、800亿千瓦时和367亿千瓦时，同比变化+1.8%、-14.9%、+34%和+2.20%。从电力生产情况来看，伴随水电来水的峰枯急转，10月份水电发电量同比下降，火电发电量有所增长。从上游煤炭生产情况来看，10月份，规上工业原煤产量4.1亿吨，同比增长4.6%，增速比9月份加快0.2个百分点；日均产量1328.4万吨。进口煤炭4625万吨，同比增长28.5%。天然气方面，10月份，规上工业天然气产量208亿立方米，同比增长8.4%。整体来看，我国煤炭及天然气供应规模维持较高水平，火电成本有望维持低位运行。

风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。

月度级别短缺、库存持续去化，短期锂价仍具支撑

国内碳酸锂短期呈现供弱需强，月度级别短缺、库存去化格局。据SMM，9月国内碳酸锂产量降至6万吨以下，高成本的云母提锂降幅明显，10月云母锂产量较6月份下降49.6%。而消费端未见淡季迹象，持续增长，磷酸铁锂10月产量则较6月增长44.8%至26.1万吨，预计11月磷酸铁锂产量维持增长。碳酸锂9月供给短缺1.12万吨，10月短缺0.96万吨，预计11月继续维持月度级别短缺格局。国内碳酸锂库存从8月最高的13.3万吨已降至11月14日的10.9万吨，预计短期维持去化态势。短期基本面强势，碳酸锂价格仍具备支撑。

锂：据百川盈孚，本周工业级碳酸锂市场均价为7.95万元/吨，较上周上涨9.7%，电池级粗粒氢氧化锂均价为6.85万元/吨，较上周上涨0.7%。供给端，本周国内碳酸锂产量小幅上涨，由于需求提高、价格上涨，厂家套保增多，生产积极。青海地区温度逐渐降低，小幅影响开工。新投产企业产能爬坡，逐渐起量。本周厂家趁高位积极出货，头部大厂货源抢手。碳酸锂总库存延续下行，厂家库存减少，仓单量持续上涨，突破5万吨，下游采购较少，库存减量，贸易库存提高。需求端，下游正极需求向好，磷酸铁锂头部材料厂年内冲量，加大出货，生产积极，三元材料需求量上涨，但下游企业本周接货意愿较低，价格高涨多观望情绪，库存、长单及客供可维持生产，仅部分厂家刚需少量补库。

镍：本周LME镍价为15475美元/吨，较上周下降5.1%；上期所镍价为123140元/吨，较上周下降5.0%。本周SHFE镍库存3.05万吨，LME镍库存15.44.万吨，合计库存18.49万吨，较上周增长1.8%。本周国内硫酸镍产量预计27900吨，较上周产量减少，开工率同步下调。近期硫酸镍市场需求暂无改善迹象，叠加在部分厂家成本与售价倒挂的情况下，多主动选择减产，以销定产，市场开工积极性不足。

稀土&磁材：本周稀土价格弱势下滑。截止到本周四，氧化镨钕市场均价42万元/吨，较上周五价格下调0.94%；氧化镝市场均价171万元/吨，较上周五价格下调2.29%；氧化铽市场均价587.5万元/吨，较上周五价格下调1.84%。从供需基本面看，供给端，上游分离企业生产稳定，氧化物及金属产量正常，现货方面多以交付订单为主，市场可流通现货量有限，厂家出货稳定，供应端暂无明显变化。需求端，下游钕铁硼大厂生产稳定，接单数量尚可，接单价格略有偏低，导致对应原料价格较低，小厂订单一般，刚需采购数量不足，短期内暂无明显订单增量，相对稳定为主，全面产量同比增加。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。

报告来源

证券研究报告名称：《资产配置及量化策略2025年投资策略报告：财政政策与经济周期的对抗与统一》

对外发布时间：2024年11月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

丁鲁明 SAC编号：S1440515020001

陈韵阳 SAC编号：S1440520120001

刘一凡 SAC 编号:S1440523070011

证券研究报告名称：《公用环保行业2025 年投资策略报告：电力供需格局分化，静待长协电价落地》

对外发布时间：2024年11月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

高兴 SAC 编号:S1440519060004

罗焱曦 SAC 编号:S1440523080002

证券研究报告名称：《ChatGPT更新：Mac版app支持读屏编程，Windows版全员可用》

对外发布时间：2024年11月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

于芳博 SAC 编号:S1440522030001

证券研究报告名称：《机器学习在上市公司财务造假识别中的应用》

对外发布时间：2024年11月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王程畅 SAC 编号：S1440520010001

证券研究报告名称：《24Q3公募基金军工持仓持续回升，静待下一轮结构性复苏》

对外发布时间：2024年11月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黎韬扬 SAC 编号:S1440516090001

证券研究报告名称：《10月国民经济数据向好，房地产税收优惠落地（2024年11月11日-11月17日）》

对外发布时间：2024年11月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003

冯天泽 SAC 编号：S1440523100001

周之瀚 SAC 编号：S1440524090001

证券研究报告名称：《10月原煤产量维持高位，火电成本有望持续改善》

对外发布时间：2024年11月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

高兴 SAC 编号:S1440519060004

证券研究报告名称：《月度级别短缺、库存持续去化，短期锂价仍具支撑》

对外发布时间：2024年11月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

郭衍哲 SAC 编号:S1440524010001

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

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