中金研究
8月30日，央行公告8月人民银行开展公开市场（OMO）国债买卖操作，买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。短期来看，这个操作的目的是避免收益曲线继续扁平化。经济下行过程之中，从实体角度来看，要维持宽松的货币政策，但另一方面，长端利率快速下行，收益曲线扁平化，可能增加金融风险。央行既要稳增长，也要防风险。中长期来看，央行将二级市场国债买卖重新纳入公开市场操作工具箱，是货币政策新框架转型的体现。实际上，我们一直强调，金融周期下半场，松货币的同时，宽财政的必要性显著上升。当前形势下，财政扩张在促进总需求的同时，提升均衡利率水平，限制市场利率下行压力，是把稳增长和防风险更有效结合的方法。
短期看，重启OMO买卖国债的直接目的是避免收益率曲线继续平坦化，在稳增长和防风险之间取得平衡。
► 金融周期下行，安全资产荒带来收益率曲线平坦化。从居民和企业端看，流动性偏好上升，资金更多流向国债等安全资产，今年随着存款利率调降和打击手工补息，部分存款搬家至理财和基金，理财与基金对长期国债的持有量也大幅上行。从银行自营和保险资管看，其投资各类资产的相对收益（扣除税收、资本成本）中长期国债、国开债和地方债收益率较高、稳定且安全。
► 但长端利率下行快速增添金融风险。1）长期国债成交量创历史新高。2023年以来国债成交额大幅上升（图表1），10年期和30年期成交量屡创新高（7月长债占国债总市值的比例高达34%）。2）长期国债风险溢价较低。我们根据ACM[1]模型将中国10年期国债收益率拆分为无风险收益率（未来各期短期利率预期的均值）和风险溢价（投资者承受价格波动风险的补偿），图表2的结果显示2023年以来长债收益率的下滑主要由风险溢价下降所致，目前风险溢价已降至近零，不排除债券市场交易出现非理性行为。3）久期波幅创新高，表明部分投资者拉久期的情绪很强。我们的测算中长期纯债基金的久期如图表3所示，自2023开始上升，均值虽距离历史高点仍有距离，但标准差创历史新高。
图表1：2023年下半年以来长债成交量大幅上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：目前10年期国债收益率风险溢价仅为0.5%
资料来源：Adrian et al.（2013），中金公司研究部
图表3：目前中长期纯债基金的久期标准差较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 期限利差收窄成为压缩金融机构净息差的重要因素，且收益率曲线平坦化对息差影响可能呈现非线性态势，收益曲线继续扁平化将进一步压缩银行等金融机构的利润空间。根据Borio et al.（2015）[2]研究发现收益率曲线的斜率与银行净利息收益率（息差收入/银行总资产）存在正相关性，同时收益率曲线斜率对于净利息收益率存在非线性影响（图表4），曲线越平坦、对于银行净利息收益率的影响越大。当前，银行净息差较低（图表5），寿险公司也面临利差损风险（图表6），除了中间目标由量转价外，维持曲线陡峭度对维持息差也至关重要。
图表4：收益率曲线斜率对银行净利息收入占比存在非线性影响
资料来源：The influence of monetary policy of monetary policy on bank profitability BIS 2015，中金公司研究部；注：净利息收益率=净利息收入/银行总资产
图表5：银行净息差较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：寿险可能出现利差损
资料来源：Wind，中金公司研究部
中长期来看，央行将国债买卖重新纳入OMO工具箱，是货币政策新框架转型的体现。首先，公开市场买卖国债是国际惯例（OMO除了正逆回购，就是证券买卖）。其次，OMO买卖国债是货币政策框架从量到价、畅通传导的体现。金融周期下行期，传统“宽信用”政策效果减弱，货币政策中间目标正在由量转价。央行近期通过明示利率、增设软性窄走廊强化Repo利率的政策属性，并调降短端利率，但仅能调控短端市场利率，对中长端利率和期限利差的调控能力不足。MLF使命逐渐完成（中期融资市场存单较为发达）、政策属性淡化。而国债期限品种丰富，纳入国债买卖可以对不同期限的市场利率起到调控作用，发挥国债利率的基准作用，畅通由短及长的价格传导。
松货币的同时，宽财政的必要性显著上升，当前形势下，财政扩张在促进总需求的同时，提升均衡利率水平，限制市场利率下行压力，是把稳增长和防风险更有效结合的方法。松货币主要通过利率下行以缓解偿债负担，但利率下行必然带来金融机构息差收窄。同时，金融周期下半场，降利率以刺激私人部门加杠杆的效果减弱。而政府加杠杆可以帮助私人去杠杆，而BIS[3]的研究显示，金融周期下行期私人部门资产负债表的修复程度决定了经济复苏的速度。此外，“宽财政”有助于增加安全资产的供给、缓解安全资产荒的问题。“松货币+宽财政”更容易直达实体，更有助于改善风险偏好，甚至可以绕过利率下行，推升资产端收益，更有效地在稳增长的同时防范好总体金融风险。
[1]Adrian T, Crump R K, Moench E. Pricing the term structure with linear regressions[J]. Journal of Financial Economics, 2013, 110(1): 110-138.
[2]https://www.bis.org/publ/work514.htm
[3]BIS 84th Annual Report，BIS, 2014年6月。
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文章来源
本文摘自：2024年9月1日已经发布的《畅通传导、维持陡峭 ——公开市场重启买卖国债点评》
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
吕毅韬 联系人 SAC 执证编号：S0080124050005
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