中金研究
10月31日，央行官网发布[1]首个“买断式逆回购”交易公告，当月开展“买断式逆回购”操作5000亿元，期限为6个月。我们认为本次央行推出新工具作用或“一石三鸟”，一是采用固定数量、利率招标、多重价位中标，凸显流动性工具定位、不影响政策利率，定位为中短期投放工具，或将逐步置换存量MLF，有助于淡化MLF政策利率色彩、强化Repo政策利率属性；二是债券虽不出表但过户，所有权不变但使用权转换，可发挥融资和融券双重功能，相较质押式回购可提升债券市场流动性；三是增加央行可操作的债券量，保障极端情况下的央行资金安全。
首先，买断式逆回购或将逐渐置换存量MLF，有助于淡化MLF政策利率色彩、强化Repo政策利率属性。
► 从报价机制来看，采用固定数量、利率招标、多重价位中标，凸显其流动性工具的定位，利率更反映市场供求、而不影响政策利率。根据央行公布的招标机制，不同参与机构在投标时，可以根据自身需求选择不同的利率进行投标，最终中标利率即为投标利率。这一机制可以真实反映不同机构的资金需求，同时多重价位中标导致没有统一的利率，也就没有增加新的货币政策操作利率。
► 从期限来看，本次“买断式逆回购”定位为中短期流动性投放，或将逐步置换存量MLF，进一步淡化MLF政策利率属性，央行政策利率聚焦7天Repo，其余期限利率央行以量影响、市场决定。央行目前的公开市场操作工具包括正逆回购（隔夜至28天）、MLF（3个月至1年）、国债买卖（1年期及以上国债占国债余额比重在83%）。而新设的买断式逆回购投放工具定位为每月操作、期限不超过1年，或逐渐替代有政策利率属性的MLF操作，这与潘功胜行长在第十五届陆家嘴论坛上[2]提出的明确7天Repo为主要政策利率、淡化MLF政策利率色彩的改革方向一致。主要经济体政策利率也多为短端利率（如美联储为隔夜FFR，欧元区为隔夜公开市场操作MRO利率），而中长期的市场利率和贷款利率则是以短端利率为基础、根据市场供求而定。11月和12月各有1.45万亿元MLF到期，占MLF余额的40%，本次5000亿元6月期投放期限可以置换部分即将到期的MLF。
图表：年底MLF到期量较大
资料来源：Wind，中金公司研究部
其次，“买断式逆回购”债券虽不出表但过户（所有权不变、使用权转换），相较“质押式逆回购”可提升债券市场的流动性，发挥“融资”和“融券”双重功能，也符合国际惯例、可引导市场买断式回购加快发展。
► 从会计处理来看，从第一步“融资”的角度，买断式逆回购与质押式逆回购的记账方法相同，都属于资金业务、而非证券买卖。买断式逆回购发生后，央行资产方增记对一级交易商的债权（与质押式逆回购记账相同），而不是债券资产（并非债券买卖），同时央行负债端体现为货币供应增加。而在一级交易商资产端现金或准备金的上升，同时交易性金融负债增加，并非债券资产减少。央行和一级交易商均实现扩表。同时，债券所有权仍在一级交易商手中，买断式回购存续期间债券押品的利息仍将返还给一级交易商，避免了票息高低对买断式逆回购操作定价的影响（参见金融时报[3]）。
“买断式逆回购”与此前质押式回购的最大区别在于，不仅具有“融资”功能，还有“融券”功能（与央行借券类似）。作为抵押品的债券不再冻结在资金融入方（一级交易商）的债券账户，而是划转到资金融出方（央行）的债券账户，央行具有债券使用权、理论上可以卖出、到期仍需买入归还。也就是说，相较于质押式回购冻结的债券，买断式回购的债券可以用于交易，增加了债券市场的流动性。第一步借券本身是表外业务，不直接影响借贷双方资产负债表，债券仍在一级交易商的资产负债表上。第二步如果央行卖出借入的债券，会影响资产负债表的结构，央行负债端准备金存款减少，同时“其他负债”（交易性金融负债）增加；买入债券的金融机构（比如银行）资产端国债资产增加，准备金存款减少。因为借出方（一级交易商）国债仍在表上，买入“央行借入的债券”的银行表上国债持有也增加，所以总体上央行通过借入债券卖空实现了阶段性国债供给增加。
图表：买断式回购及央行卖券可能的会计记账
资料来源：中金公司研究部
► 从国际惯例来看，“买断式回购”是回购交易的主流形式。周诚君等（2022）研究显示[4]，早期国外普遍开展质押式回购（Classic Repo）与买断式交易（Buy/Sell Back），在PSA/ISMA通用基本回购协议修订后，大多经济体的两种回购形式趋同。欧洲回购是彻底的“买断式”，回购交易发生了所有权转移；美国回购实质上也可视作“买断式”，虽有质押权方，但资金融出方享有质押物的一般权利，如票息、卖出给第三市场，一旦融入方宣布破产，融出方可在破产法院介入前对质押物进行处置。而我国是质押式回购主导、买断式回购交易较少，导致回购交易中大量债券被冻结，不利于债券流动性、货币政策传导和债市国际化。央行将“买断式回购”加入政策工具箱也有助于促进市场买断式回购的发展。
图表：质押式与买断式成交量和加权利率对比
注：其中2024E截至2024年10月
资料来源：Wind，中金公司研究部
最后，买断式回购增加央行可操作的债券量，保障极端情况下的央行资金安全。截至2024年9月末，央行持有的国债余额为2.26万亿元。央行作为买断式逆回购操作中的融出方获得了债券使用权，可阶段性处置标的债券。买断式逆回购或是央行此前借券卖出操作的又一补充，有助于进一步强化央行对收益率曲线形态的控制能力，也有助保障央行资金安全。
[1]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/5492845/5493327/index.html
[2]http://www.pbc.gov.cn/hanglingdao/128697/128734/128871/5379007/index.html
[3]https://mp.weixin.qq.com/s/iKC2yhovZU-BViyQ1Lv2wA?version=4.0.0.6007&platform=win&nwr_flag=1#wechat_redirect
[4]周诚君,文根第,孔维煜.进一步发展债券市场买断式回购业务的思考[J].金融市场研究,2022,(12):1-10.
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本文摘自：2024年11月3日已经发布的《买断式逆回购，一石三鸟》
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
吕毅韬 联系人 SAC 执证编号：S0080124050005
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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