Abstract
摘要
展望2025年，我们看好稳健红利基本盘以及在创新和出海方面实现突围的优质公司。
内需阶段性偏弱，尚待政策明朗。始于2Q23的医疗体系反腐在经历1年左右的集中整治后，目前进入常态化反腐阶段。整治期间院端需求“钝化”对行业需求总量有阶段性的影响。同时，2023年国内整体参保率降至94.6%，医保基金结余整体增速出现放缓，短期医保支付相关资产仍面临一定控费压力。居民在消费医疗层面需求不足对自费相关需求方面也有一定影响。
红利基本盘，流通与中药相对稳健。医药流通：目前医改对行业的负面影响已逐渐减轻，医药流通抗风险能力强，龙头强者恒强，且近年来医药流通公司积极转型，高毛利业务发展顺利，我们认为流通公司业务结构有望持续优化；品牌中药：中药公司普遍现金流较好，具有较好的分红能力。我们也开始观察到部分龙头中药公司已经开始具备行业收购和整合能力。
创新药及供应链：政策利好，业绩脱敏。2024年初政府工作报告首次将创新药纳入文件表述，创新药及其供应链符合制药工业体系产业升级的大发展趋势。我们认为创新药板块的定价锚不在当期业绩，而在远期市场潜力和药品临床数据事件催化的特点，也使得创新药在医疗反腐、医保控费较严格的窗口期具备一定的比较优势；与此同时，内需型CXO也有望受益于下一轮产业周期。
医疗器械：产品升级与海外出口，发掘外需潜力。尽管医疗反腐持续、设备招采进展缓慢、IVD和高耗集采等因素，带来医疗器械上市公司近几个季度的业绩扰动，但我们也观察到这些因素的边际影响在逐步减弱或修复改善，建议4Q开始关注医疗器械板块，2025年细分行业有望受益于产品升级与海外出口。
风险
产品研发失败；降价风险；需求不足风险。
Text
正文
内需阶段性偏弱，尚待政策明朗
医疗反腐、医保控费、消费医疗意愿较弱等原因阶段性影响内需。我们认为，始于2Q23的医疗体系反腐在经历1年左右的集中整治后，目前进入常态化反腐阶段。整治期间院端需求“钝化”对行业需求总量有阶段性的影响。与此同时，医保参保率下降与医保基金收支压力、个人消费医疗意愿不足也影响国内需求。
医保支付相关需求偏弱。根据国家医保局和统计局数据，2023年国内整体参保率降至94.6%，医保基金结余整体增速出现放缓。从结余水平来看，截至2024年7月末，国内医保基金累积结余仍有近5万亿元规模，但当年结余金额出现收窄趋势。在基金收支可能长期承压的背景下，我们认为2025年医药行业支付端的收紧状态或将持续，常态化精细化管理、不断提升医保资金使用效率将成为行业的主旋律。
个人自费相关需求不足。我们认为，2023年以来，受国内整体大环境等因素影响，居民在消费医疗层面需求不足对自费相关需求方面有一定影响。以医疗服务/院外零售的支付中自费部分情况看，消费类医疗服务及产品、零售药店中的保健品/器械等品类短期均呈现出一定压力。
图表1：我国医保基金结余情况（2015年-2024年7月底）
注：2024年起数据口径发生变化，新增结余不包含个人账户收支部分
资料来源：国家医疗保障局，中金公司研究部
图表2：我国医保参保率及医保基金收支同比增速（2017-2023年）
注：2020年起医保基金收支口径有微调，但计算同比增速时仍保持口径相同
资料来源：国家医疗保障局，国家统计局，中金公司研究部
红利基本盘，流通与中药相对稳健
医药流通行业龙头市场份额进一步提升，抗风险能力加强。根据商务部数据，2023年中国医药商品流通销售总额为29,304亿元，同比增长7.5%；2022年主营收入前四的医药批发企业市占率为45.6%（同比+1.4ppt，相比2016年+8.2 ppt）。此外，流通企业正利用网络优势积极布局器械、零售、第三方物流、自费市场等新业务。我们认为目前医改对行业的负面影响已逐渐减轻，医药流通抗风险能力强，龙头强者恒强，且近年来医药流通公司积极转型，高毛利业务发展顺利，我们认为流通公司业务结构有望持续优化。
品牌中药持续受益于国内政策，经营情况良好。伴随新零售等渠道的日益发展，终端自我诊疗消费者话语权逐步加强，我们认为品牌稀缺性或将日益体现。龙头公司渠道库存管控能力较强，品类较为丰富，有望与经销商保持长期稳定合作关系。龙头公司正不断进行内部挖掘潜力产品线，进行核心品种二次开发。此外，中药公司普遍现金流较好，具有较好的分红能力。我们也开始观察到部分龙头中药公司已经开始具备行业收购和整合能力。
创新药及供应链：政策利好，业绩脱敏
新质生产下的创新药，政策持续加码。2024年初政府工作报告首次将创新药纳入文件表述[1]，后续多个文件的新质生产力中提及创新药，我们认为符合制药工业体系产业升级的大发展趋势。7月总理批复《全链条支持创新药产业发展政策》[2]，市场对创新药国内发展的第二波产业周期充满期待。我们认为创新药板块的定价锚不在当期业绩，而在药品临床数据事件催化的特点，也使得创新药在医疗反腐、医保控费较严格的窗口期具备一定的比较优势；与此同时，内需型CXO也有望受益于下一轮产业周期。
良币驱劣币，创新药结构性分层。我们认为：1）创新药企未来现金流的可持续性是企业价值评判的重要考量之一。1H24全球投融资相对稳健，国内短期尚未看到明显复苏势头。根据动脉网数据，1H24全球医疗健康领域一级市场投资事件数量达1,197笔，累计融资307亿美元，YoY+1%；国内共完成415笔融资，YoY-32.4%，累计融资48亿美元，YoY-12.2%。
2）产品定位稀缺性差异性，产品临床优效与进度，成为创新药企价值评判的重要考量之二。政策明确临床价值与患者需求导向，引导行业走出同质化内卷。2021年CDE关于肿瘤用药临床指导原则[3]，从政策层面强调对新药临床研究设计的质量要求。
3）国际化是创新药企价值评判的重要考量之三。2024年延续2023年对行业BD（Business development）的关注，行业会议上合作和收并购成为热点。我们认为，部分厂商New-co模式在投融资形式方面的创新，有望加速中国优质资产的出海。具备出海特质的一批优秀国产创新药企的领先优势逐步加大。
图表3：全球医疗健康投融资变化趋势
资料来源：动脉网，中金公司研究部
图表4：中国医疗健康投融资变化趋势
资料来源：动脉网，中金公司研究部
医疗器械：产品升级与海外出口，发掘外需潜力
尽管医疗反腐持续、设备招采进展缓慢、IVD和高耗集采等因素，带来医疗器械上市公司近几个季度的业绩扰动，但我们也观察到这些因素的边际影响在逐步减弱或修复改善，建议4Q开始关注医疗器械板块，2025年细分行业有望受益于产品升级与海外出口。
医疗设备招采开始逐步恢复。随着政府加大财政政策逆周期调节力度，中央和地方财政支持资金到位，医院招采和以旧换新有望逐步提速开展。我们预计4Q24和1H25终端招投标活动边际改善有望带来板块景气度提升。
图表5：金融周期下半场，低通胀循环机制更为复杂（数据截至2024年9月）
注：1）上图“批复项目”指经过国家发改委审批通过但尚未进行或即将进行招标的项目，数据基于样本信息统计，与实际情况可能存在一定偏差；2）资金来源存在交叉情况，即某个项目资金包括多个资金来源组成
资料来源：中央纪委官网，国家发改委官网，国家财政部官网，国家卫健委官网，国家市场监管总局等政府部门官网，众成医械，中金公司研究部
[1]http://www.npc.gov.cn/npc/c2/kgfb/202403/t20240313_435996.html
[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6961543.htm?sid_for_share=80217_3
[3]http://www.nhc.gov.cn/yzygj/s7659/202112/0fbf3f04092b4d67be3b3e89040d8489.shtml
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文章来源
本文摘自：2024年11月4日已经发布的《生物医药2025年展望：稳健红利基本盘，创新与出海突围（要点版）》
张琎 分析员 SAC 执证编号：S0080517040001 SFC CE Ref：BHM689
俞波 分析员 SAC 执证编号：S0080519010002 SFC CE Ref：BJC515
朱言音 分析员 SAC 执证编号：S0080517120001 SFC CE Ref：BIH554
张一弛 分析员 SAC 执证编号：S0080520090005 SFC CE Ref：BRZ803
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