中金点睛“本周精选”栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。
01
策略 Strategy
大选前后的资产表现规律
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距离11月5日美国2024年大选日已不足10天，市场对特朗普胜选的预期持续上升。选情方面，特朗普不仅在博彩赔率和摇摆州民调的优势进一步扩大，甚至在一般民调支持率上也已经追平哈里斯，进而强化了“特朗普交易”，促使海外资产在过去一段时间呈现美债利率、美元、黄金以及美股同涨这一看似“矛盾”的现象。不仅如此，“共和党全胜”的博彩胜率也在增加，这也使得本轮大选可能与2016年大选愈发相似。实际上，资产上确有似曾相识之处。然而大选结果的意外程度、市场提前计入预期的多寡、不同政策的推进顺序都会影响最终的资产表现，可能呈现的是2016年经验的缩小版、重叠版、甚至逆转版。本文中，我们将“借鉴”2016年大选前后的资产表现经验，针对不同阶段的特征来做未来推演，从而判断后续资产交易的可能方向。
图表：2016年特朗普“意外”获胜触发特朗普交易，政策受阻后暂缓，税改成功后重启但2018年贸易摩擦升温
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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2024.10.27 | 刘刚 杨萱庭 李雨婕
02
大类资产 Strategy
资产配置的新趋势
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疫情之后全球经济进入“大分化”时代，我国同时迎来人口、地产、全球化与杠杆率四大结构性拐点，资产运行规律也相应发生深刻变化。我们发现3点关键性资产运行规律变化，或对新时期资产配置思路产生重大影响：1）增长和通胀是影响资产走势的主要宏观因子，我们观察到，增长与通胀分别对应股债走势负相关与正相关。2）十年期国债利率与沪深300波动率同向运行，利率领先波动率1年左右，低利率可能伴随低波动。11月初市场波动率可能仍然偏高，伴随美国大选等事件落地后，我们认为中国股票波动率可能在中长期逐渐确认下行通道。3）中美经济周期错位、经济基本面分化导致资产关联度下降，中国资产与海外资产的相关性出现大幅下降。从上述3点资产运行新特征出发，结合周期运行规律，我们建议调整资产配置思路，首先保持股债平衡，多做战术调整与再平衡，逢低增加股票配置。
图表：股债负相关可以支持更高的股票配置比例与更高的预期回报
注：债券资产选取中债综合指数，股票资产选取沪深300指数，计入股息率；2020年后的有效边界测算包含对未来股票、债券收益率和波动率的估算结果
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
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2024.10.27 | 李昭 屈博韬 杨晓卿
03
中金研究院 CGI
新能源全面入市的挑战与选择
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大力发展新能源已成为全球绿色转型趋势下的基本共识，迎接新能源逐步全面入市也成为我国下阶段电力体制改革的主要目标与重点工作。在充分考虑我国新能源入市面临的各方面挑战及特殊性的基础上，我们研究提出按项目类别推进入市节奏的探索路径：先增量后存量、分布式先聚合再入市、有效利用政府授权差价合约（CfD）或中长期购电协议（PPA）等金融合约，稳妥有序推进不同类型新能源项目全面入市。同时，从稳定新能源环境价值变现渠道、完善容量补偿机制、衔接好辅助服务与现货及容量市场、探索建立电力金融衍生品市场等方面完善适应高比例新能源参与的电力市场机制。最后，针对改革落地过程中的不同主体提出相关建议：政府端，加强政策引导，增强新能源投资信心；市场端，加快构建适应高比例新能源参与的市场交易机制；企业端，练好内功，建立适用于市场环境下的经营模式；金融机构，创新电力金融衍生品，为新能源入市提供丰富有效的避险工具。
图表：推动新能源有序进入电力市场路径示意图
注：2030年新能源装机及发电量参考风芒能源、国网能源院等机构预测结果
资料来源: 中电联，风芒能源[1]，国网能源院[2]，中金研究院
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2024.10.18 | 郑宽 陈济
04
量化及ESG Quantitative & ESG
公募FOF行业困境的因与解
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国内公募FOF行业从首只产品发行至今已行至七载。产品结构角度，近年来普通FOF的规模占比整体先上升、后稳定，目标日期养老FOF近年来有扩容趋势，而目标风险养老FOF规模占比压缩至31%。风险收益特征角度，偏债混合型FOF与“固收+”基金的穿透后资产配置特征较为相似，然而近年来偏债混合型FOF表现相较之下有更大提升空间。持仓特征角度，公募FOF持仓基金相对集中在中长期纯债型基金、灵活配置型基金和偏股混合型基金。本篇报告聚焦当下中国公募FOF行业规模下行现象，通过梳理分析美国公募FOF发展过程中的趋势与经验，结合两国FOF行业外部环境与机制的异同，探究造成国内公募FOF行业陷入困境的原因与逻辑，并站在资产机构视角给出我们的破局思路与路径。
图表：公募FOF行业外部环境多方面朝有利方向发展
注：左图以截至2024.06数据统计；
资料来源：Wind，Morningstar，国家统计局，中金公司研究部
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2024.10.27 | 胡骥聪 李钠平 刘均伟 王浩霖
05
宏观 Macroeconomy
美国经济正在走向软着陆
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美国2024年三季度实际GDP环比折年率2.8%，虽然不及市场预期的3.0%，但衡量内需的关键指标——国内私人购买最终销售，环比折年率从上季度的2.7%反弹至3.2%，达到今年以来的最高水平。分项来看，个人消费支出强劲，企业设备投资扩张，出口与政府开支提速，表明美国经济增长仍然健康。相对偏弱的是房地产投资和建筑投资，显示高利率仍在产生抑制作用。此外，三季度通胀进一步回落，意味着美国经济正在走向软着陆。经济增长健康、劳动力市场趋于稳定，美联储进一步大踏步降息的必要性不高。我们预计美联储在下周的FOMC会议上很可能采取相对谨慎的政策立场，最有可能的情况是实施25个基点的温和降息，同时保留政策灵活性，12月份是否跳过降息将视通胀进展而定。
图表：美国经济内需仍然稳健，三季度加速反弹
资料来源：Haver，中金公司研究部
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2024.10.31 | 肖捷文 张文朗
06
宏观 Macroeconomy
从筹资现金流看财政力度
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政府税费收入上升会减少非政府部门的资产，但政府筹资收入不会减少非政府部门的资产，因此政府筹资性收入是衡量财政力度的重要出发点。2023年狭义财政筹资性净收入较2021年下降了2.4个百分点，最重要的原因是土地收入下降，政府债务融资部分抵消了土地收入下降的影响。从年初至今的数据来看，2024年广义财政净筹资收入同比收缩，与GDP的比例同比下降3个百分点左右，主要原因是土地收入下滑以及城投净融资减少。向前看，政府债务融资的增加可能要考虑覆盖土地收入的进一步下降；另外，在降低广义财政还本付息负担方面，债务置换可以发挥比较突出的作用，潜在空间较大。
图表：政府债务融资拆分
注：2024年债务融资数据使用的是全年预算数据以及财政部已经公布的4000亿元存量债务限额的使用
资料来源：Wind，中金公司研究部
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2024.10.28 | 周彭 张文朗 黄文静等
07
中金研究 CICC Research
个股洞察
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2024年10月26日-2024年11月1日，中金公司研究部共对523支股票更新了研究观点，其中：目标价上调206支，目标价下调53支，目标价维持264支；维持评级522支，下调评级1支。
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2024.11.1 | 中金公司研究部
[1]https://wind.in-en.com/html/wind-2426911.shtml
[2]欧阳昌裕.《深入实施能源安全新战略 加快构建新型电力系统》，中国电力报，2024年7月9日,第8717期,第二版
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