中金：大选前后的资产表现规律

距离11月5日美国2024年大选日已不足10天，市场对特朗普胜选的预期持续上升。选情方面，特朗普不仅在博彩赔率和摇摆州民调的优势进一步扩大，甚至在一般民调支持率上也已经追平哈里斯，进而强化了“特朗普交易”，促使海外资产在过去一段时间呈现美债利率、美元、黄金以及美股同涨这一看似“矛盾”的现象。

不仅如此，“共和党全胜”的博彩胜率也在增加，这也使得本轮大选可能与2016年大选愈发相似。实际上，资产上确有似曾相识之处，例如2016年大选前黄金走强，特朗普胜选后一个月内美元和美债利率跳升等等。本文中，我们将“借鉴”2016年大选前后的资产表现经验，判断后续资产交易的可能方向。

以2016年为借鉴，需要充分考虑其背后驱动逻辑和不同点，非简单类比。若特朗普当选且“共和党全胜”，表面上与2016年一样，但存在诸多不同。例如，1）2016年特朗普胜选“超预期”，市场反应强烈，此次则不然；2）中美宏观基本面不同，中国彼时处于修复通道且棚改的显著效果将逐步显现；3）美联储货币政策所处位置不同，2016年处于加息初期，12月即将开启第二次加息，而现在处于降息周期。4）此外，市场也有学习能力，特朗普执政思路或会变化，这些在复盘时都需考虑。

2016年大选年同样也充满各种地缘变数和政策不确定性，“黑天鹅”事件频发导致市场动荡，也使美债黄金等避险资产大部分时间强势，直到11月特朗普胜选后逆转。简言之，2016年大选前后可以分成五个阶段：1）全球宏观波动增加；2）大选后触发特朗普交易；3）特朗普交易“暂缓”；4）税改成功重启特朗普交易；5）中美贸易摩擦升温。

► 全球宏观波动增加（2016年初至2016年10月）：2016年大选年也充斥各种地缘变数与政策不确定性，导致市场波动增加，避险资产如黄金和美债在2016年大部分时间都是主线。例如，年初德意志银行CoCo债偿付风险、日央行意外推出负利率，以及中国市场两次“熔断”。到了年中，6月23日英国退欧公投意外通过，短期造成全球风险资产被剧烈抛售，进一步推动美债和黄金等避险资产走强。这一情形与当前有类似之处。

► 特朗普交易骤然升温（2016年11月至2017年1月）：11月8日特朗普胜选，围绕其政策形成的乐观预期推动“特朗普交易”升温。市场预期特朗普当选后有“宽财政”，美国经济增长动能和通胀水平或加速，资产体现为，1）美债利率快速抬升，美元走强。大选后的一个月内美债利率抬升74bp，从1.7%到2.6%，美元指数也由97突破103。2）风险偏好推动美股上行，三大指数在此期间涨幅10%，估值扩张为主要贡献。价值领先成长，道琼斯跑赢纳斯达克；3）强周期和资源类资产优于防御性品种，特朗普当选后再通胀预期推动铜和原油大涨，黄金逆转，大选后一个月内下跌3%。

由于市场已经在提前交易，如果特朗普当选，意外程度或难以比肩2016年。此外，如果胜选后的政策与地缘局势并没有在短时间内马上释放，那么基于不确定性而不断走强的避险资产，例如明显脱离美元和利率基本面的黄金也可能与2016年类似面临一定回调压力。

► 特朗普交易暂缓（2017年3月至10月）：由于政策落地需要时间，加上资产透支，导致正式就任后特朗普交易暂缓。市场在特朗普胜选后的快速反应几乎把大部分乐观预期都充分计入，但政策推进毕竟需要时间，甚至还可能短期受挫，如2017年3月，特朗普医改在众议院共和党内部意外受挫，成为特朗普交易“暂缓”的转折点。美债利率和美元指数转为震荡，等待进一步催化剂。美股尽管仍在上涨并再创新高，但领涨板块由价值切换为成长。对比此次大选，这意味着当前的交易逻辑也不会一成不变，若政策推进不顺畅，可能也出现阶段性暂缓甚至逆转。

► 税改成功重启特朗普交易（2017年10月至2018年10月）：2017年9月底白宫官方发布税改框架、11月中旬和12月初分别在众议院和参议院通过税改法案，12月22日特朗普正式签署法案。税改预期升温推动“特朗普交易”卷土重来，美债利率和美元自9月初低点重启上行势头，道琼斯为代表的价值风格跑赢，铜和原油走高，黄金走弱。

► 中美贸易摩擦升温（2018年3月）：2018年3月，特朗普签署行政令计划对中国500亿美元商品加征关税，中美贸易摩擦逐步升温。美元快速走强，压制新兴市场表现；美债利率在增长、通胀和加息预期维持高位；减税通过改善美股盈利继续支撑美股表现直至当年10月；铜和原油自2018年中关税生效后明显回调，但原油滞后于铜价反应。对比当前，关税政策在特朗普各项政策中的优先级尚不清晰，因此政策的推出顺序也不能照搬2018年。

通过复盘2016年大选前后的资产经验，可以发现，大选结果的意外程度、市场提前计入预期的多寡、不同政策的推进顺序都会影响最终的资产表现，可能呈现的是2016年经验的缩小版、重叠版、甚至逆转版，所以针对不同阶段的特征来做未来推演是一个更有效且可行的方式。

我们在《美国大选的一般性规律与影响》中复盘了过去多次大选和资产的平均表现。总的来说，大选年的一些共性表现在于：1）越临近投票日期，市场波动率越高；2）民主党胜选时风险资产普遍表现更好，股市、工业金属表现更优；共和党胜选时原油和美元更强；3）民主党更多偏好新经济（传媒、教育、科技创新等），共和党对传统制造业更友好（能源、建筑等）；4）货币政策在大选年并无特殊之处；5）财政力度取决于大选年党派分布，国会与总统对立时大选当年财政往往收缩，大选次年由于新政策并未完全落地，财政绝大多数情况也在收缩。

通过复盘2016年经验，我们重点总结提炼本轮大选的几点不同之处：

► 美国的宏观周期位置不同：2016年美联储处于加息周期，彼时经济增长较为强劲但通胀压力并不大，美联储的加息是渐进式的将货币政策从2008年金融危机后的超宽松状态调整到正常水平。2017年初伴随通胀回落，美联储还短暂的停止了加息。当前货币政策处于降息周期，虽然经济基本面仍较为稳固，但通胀问题并未完全解决。因此从这个角度看，降息+特朗普政策的组合可能对增长和通胀的影响与2016年不同，当前宏观环境下，特朗普政策可能带来相比2016年更大的通胀压力。

► 市场计入的预期程度不同：2016年特朗普胜选是一个“意外”事件，因此大多数资产都是在胜选当下出现了短期剧烈的反应，如美债利率和美元的大幅上行等。但当前市场已经对特朗普交易计入了较多的预期，如人民币、墨西哥和越南汇率走弱、美股油气指数相对清洁能源跑赢、金融行业跑赢指数等（《谁能赢得美国大选？金融市场交易的信号》）。因此，本轮资产表现类似于2016年“特朗普交易”的前置，如果大选后再度冲高，不排除短期透支预期。

► 中国经济和政策准备不同：美国大选对中国的影响更多体现在贸易和产业政策上（《大选如何影响中国市场？》），也是市场关注的焦点。对比2018年的贸易摩擦，当前的三点核心不同可能导致本轮的影响不容忽视：1）中国的经济环境不同，2018年虽处于金融去杠杆阶段，但房地产基本面韧性仍存，且中游制造业没有出现当前明显的供过于求的局面，换言之，当前增长对外需的依赖度更高。2）汇率对冲关税的空间不同。上一次关税政策实施时，人民币累计贬值11%，吸收了相当的成本。美联储在2018年关税开始实施后不久就开始转向降息周期，但此轮关税后续如果实施，面临的是最大阶段已经过去甚至可能结束的美联储降息周期。此外，特朗普的弱美元干预政策和国内政策对汇率的要求，也可能约束通过汇率手段吸收关税成本的空间。3）特朗普的政策也在迭代，相比上一轮从无到有的关税增加，经过四年，特朗普也可能“继承”拜登政府时期对供应链重构的重视，就如同拜登在四年前“继承”特朗普25%的关税一样，这将使得贸易转移的通道受阻，这也是近期墨西哥和越南股汇下跌的原因。

回头看，9月美联储50bp“非常规降息”的开局反而造成了利率的底部，这一看似“背离”的走势与我们在报告中反复强调“反着想、反着做”的思路一致，即降息兑现之时恰恰是美债利率见底之时《降息交易手册》。恰逢大选临近，特朗普交易的升温进一步放大相关资产如美债和黄金的表现。但是，正如上文分析，预期的提前计入和政策推进的不确定性，在不改变方向的同时也可能提供短期交易性机会。

► 美债：若大选后冲高或带来短期交易性机会。近期利率的大幅上行，一是纠正之前过于透支的衰退和降息预期，二是被特朗普交易所强化。前者使得利率下行的大方向可能已经结束，但后者却可能使得利率短期冲高过多而透支，尤其是后续政策推进没那么顺畅，甚至受阻的时候。因此方向大体已定，很难再突破前期低点，但仍有交易性机会，尤其是大选后如果再度冲高。我们测算的美债合理中枢为3.8-4%。

► 美元：整体偏强，但需关注政策是否干预贬值。本轮美国经济基本面并不差，不论美联储降息有助于经济修复还是特朗普增量刺激政策，都可能支撑美元，我们测算美元合理中枢为102~106。但更为关键的是特朗普、尤其是作为其贸易和经济幕僚核心的莱特希泽希望通过干预美元走弱来强化美国制造业和出口竞争力，这将会对贸易和全球金融体系都产生重大影响，大选后需要关注莱特希泽成为美国财长的可能性。

► 美股：短期或有扰动，但长期不悲观。当前美股较高的估值、三季度业绩、美国大选的政策变数都不排除带来扰动，但在当前美国财政发力、AI产业趋势以及全球资金再配置的三大宏观支柱未发生改变的背景下，美股长期并不悲观。“共和党全胜”表现更好，盈利受益于减税政策的提振，结构上偏向周期股。风险在于出现博彩胜率较小的特朗普+民主党国会或者“民主党全胜”。

► 大宗：中性偏多，但需等待催化剂。特朗普当选后的关键点在于对内减税和对外加关税的推进顺序。供给侧在中东和俄乌地缘局势扰动不确定性及美国潜在加大开采的背景下可能承压，但大选的财税等增量政策也会推升需求。

► 黄金：短期超预期走强交易政策不确定性，但需防范短期透支风险。当前黄金的持续走强计入较多特朗普政策框架下的避险和抗通胀需求，一定程度偏离美元和实际利率定价下的基本面支撑水平。2016年英国退欧后，黄金始终维持高位，但计入的风险在大选后并未兑现，基本面同样也无法支撑回调的风险。因此，若大选后没有出现预期程度的风险，也需要防范透支后回调的风险。我们基于美元和实际利率测算的黄金中枢点位为2400~2600美元/盎司。考虑到地缘风险和央行购金不确定性，过去2年平均补偿约100美元风险溢价，极端情况（均值+1倍标准）补偿约200美元溢价。

本文摘自：2024年10月27日已经发布的《大选前后的资产表现规律》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

杨萱庭 分析员 SAC 执证编号：S0080524070028

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962