Abstract
摘要
回顾2024年，因项目制作周期受疫情影响，优质内容供给较少，且外部消费环境相对低迷，叠加AI主题情绪回落、文化事业单位转制企业单位的所得税优惠政策调整，传媒主要公司业绩增长乏力，板块估值调整较多。
展望2025年，我们认为在监管环境及制作生产常态化趋势下，技术助力效率提升，行业有望重拾高质量增长，重点关注四个方面趋势：
1）内容供给稳定产出。我们认为优质内容上线或迈入稳态周期，头部平台持续稳定的内容输出或将进一步强化平台变现能力；长视频和音乐平台平衡量价驱动会员业务收入健康增长。
2）需求份额稳定，偏好呈哑铃状分布。用户需求侧而言，线上娱乐各细分板块时长份额或相对平稳，需求整体可能呈哑铃状分布，一方面，用户对优质头部内容的付费意愿仍较高，另一方面，短剧、小游戏等进入门槛较低的文娱内容消费广泛吸引三线及以下城市用户的偏好。
3）技术助力效率提升。AI大模型应用有望逐步成熟，或率先在To B端影视和游戏内容的生产场景层面应用，如文生图、文生视频等AI视觉创作工具端的落地，进一步助力创作效率的提升。
4）IP多元产业成熟。IP“一鱼多吃”的多元化商业变现或逐步进入成熟期，优质影视内容的系列化开发、IP衍生品变现及线下体验剧场等逐步推出，进一步放大优质IP的影响力，延展IP长期价值空间。
风险
宏观经济景气度下滑，行业监管政策变化，行业竞争加剧。
Text
正文
数字媒体：聚焦会员收入增长，关注优质内容多元开发
会员业务注重收入增长，IP“一鱼多吃”或逐渐成熟。我们认为，近年来监管环境常态化趋势明显，行业竞争趋于理性。展望2025年，我们认为，1）长视频：会员业务里ARM的提升或受促销折扣力度调控驱动；而会员数增长或仍由头部内容驱动。基于用户需求侧哑铃状分布，长视频平台或进一步加大优质长、短剧集投入，同时理性控制内容成本，促进盈利杠杆。2）在线音乐平台：短期内量价平衡策略或产生分化，但通过精细化运营、多终端扩展探索等实现会员收入增长并优化毛利率，已为行业共识。我们判断，中长期订阅音乐业务的稳健增长及杠杆效应或继续驱动公司利润增长。
图表1：长视频平台内容成本稳定、会员业务健康发展；音乐平台会员订阅业务量价齐升
注：芒果TV内容成本列示值为财报中内容版权摊销成本口径数据。气泡中心坐标对应当年值，气泡大小代表当年音乐会员订阅收入。云音乐自3Q22起未披露单季度付费会员数，数据为我们预计。会员规模为期间月度平均值
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表2：IP“一鱼多吃”或步入商业成熟期
注：市场规模数据均为2023年数据
资料来源：中国社会科学院文学研究所《2023中国网络文学发展研究报告》，极光数据，中国音数协《2023中国数字音乐产业报告》，中研网，《2024-2029年中国影视传媒行业竞争格局及投资规划深度研究分析报告》，游戏工委《2023中国游戏产业报告》，中金公司研究部
社交社区：增强平台壁垒，寻求更高质量的商业化
行业竞争下用户体验优先级提升，关注收入增长可持续性与盈利能力提升。2024年社交社区平台在利润端稳步兑现目标。我们认为，社交社区平台的竞争关注点逐渐从此前的盈利压力，转向平台如何实现可持续的收入增长及更高的利润率。收入层面，我们认为多数线上平台仍能维持用户规模小幅提升，但在增强用户使用粘性上面临挑战，平台因而更强调以用户价值为先，在商业化与用户体验中寻找更优平衡。综合来看，行业竞争、平台自身商业化策略调整、叠加外部宏观环境的多种因素下，2024年部分平台的收入增长面临减速压力，后续关注平台长期的壁垒构建及收入增长的可持续性。利润层面，我们认为利润率提升一方面在于内生性动力，包括业务结构调优、收入增长下的规模效应；另一方面关注AI赋能的潜在提效可能；而降本控费对应的利润率提升空间或趋弱。
网络游戏：供给持续微创新，挖掘存量用户增量机遇
供给端借微创新以突围，AI工具渗透率持续提升。厂商层面仍为“二超”（腾讯网易），但“多强”（中型厂商）格局变化，产品周期为核心要素。头部厂商在优质内容输出的持续性上仍占据领先地位，维护稳定基本盘并寻求增量机遇；中腰部厂商通过赛道挖掘、品类微创新寻求产品突围。产品层面竞争仍存：新游通过微创新卡位细分赛道，老游戏试图进行新玩法嵌入或升级以满足用户需求。从“用户规模增长”过渡到“存量市场精细化研运”，用户需求细分、付费渗透率提升，为厂商提供增量机遇。用户游戏行为则呈现出两端化，一端为社交关系影响下的从众头部化效应；一端为需求细分化下，偏好多元赛道小品类。此外，AI工具渗透率持续提升，提效路径逐步畅通；原生玩法仍有待发掘。
图表3：国内游戏行业的变与不变：供给端的持续微创新，挖掘用户侧存量市场的增量机遇
资料来源：QuestMobile，伽马数据，游戏工委，中金公司研究部
营销广告：大盘弱复苏，AI新增长
投放需求弱复苏，关注AI赋能带来的效率驱动增长。2024年伴随消费大盘弱复苏，广告主的投放预算谨慎，国内广告市场大盘维持平稳修复。展望后续，广告大盘层面，我们认为更多需关注宏观政策及国内消费表现；行业公司自身则更多着眼于重要营销节点、细分行业预算增量及自身竞争力的提升。其中在广告媒体竞争力方面，我们认为核心在于增强转化ROI的能力。在线下广告中，ROI竞争力体现为场景差异化带来的人群转化，我们判断线下媒体享有的预算份额或相对稳定；而在线上广告竞争中，则越来越体现在广告媒体的效率驱动增长，尤其是AI技术与广告业务进一步结合后的效能释放，包括以大模型增强人群匹配与广告转化、以AIGC降低广告主前期成本从而释放更多投放预算等。
影视院线：观影决策短期谨慎，关注头部内容表现弹性
短期内观影决策或相对谨慎，优质内容供给有望于2025年逐步恢复。我们认为，2024年受生产周期影响，优质内容出现供给不足，叠加观影决策谨慎，需求有所回落。我们判断，当前观众相对谨慎的观影决策可能会有所持续，行业的档期效应仍然明显，伴随2025年优质内容供给逐步恢复，头部影片的表现或具备较大弹性，建议关注边际改善空间。中长期，我们建议关注影院渠道侧集中度提升机会，以及受产业链资金状况改善与工业化水平提升等因素驱动的供需稳健增长。
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文章来源
本文摘自：2024年11月4日已经发布的《传媒2025年展望：优质内容为基，AI应用助力，迈向高质量发展（要点版）》
张雪晴，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281
焦杉 分析员 SAC 执证编号：S0080521070012 SFC CE Ref：BRQ187
余歆瑶 分析员 SAC 执证编号：S0080523060010 SFC CE Ref：BSX518
李子悦 分析员 SAC 执证编号：S0080524060008 SFC CE Ref：BUS357
吴同 联系人 SAC 执证编号：S0080124060006
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