Abstract
摘要
市场择时：短期震荡，中长期或有机会。基于2000年01月01日至2024年09月30日市场历史数据统计，A股市场出现5天内上涨超15%这类快速反弹的情况后，短期出现回调的概率较大，后续一个月内的收益平均为-4%左右，而中长期来看收益情况相对较好，宽基指数后续一年的收益平均接近10%。QRS技术指标目前在宽基指数上均为看多信号，我们认为技术面上市场底部有所支撑，大幅下行可能性较小。综合来看，我们认为短期内市场大概率维持震荡，中长期或有机会。
风格判断：中长期成长风格弹性更大。首先，我们从定量角度回顾了历史上3次市场触底反弹前后的风格表现，尽管三次触底反弹的宏观、政策环境有所差异，但从历史数据统计的结果来看，前期弱势的风格在市场反弹后上涨幅度更大。因此此前承压的成长风格未来表现可能优于其他风格。其次，宏观环境市场状态和短期拥挤度的风格研究框架表明：a）投资者情绪回暖期成长风格往往表现出色，红利风格相对偏弱，而由于近期偏股基金募资额的快速提升，红利风格的相对优势可能承压。b）成长风格常受益于市场景气抬升，在基本面预期有所改善的前提下成长风格或有相对优势。c）微观层面，由于市场快速上涨吸引大量投资者入市，主要风格的拥挤度都在快速上升。成长、红利风格先后在9月27日、10月8日发出拥挤信号。因此市场主流风格包括市场整体，短期需要一段时间震荡消化。
并购浪潮或利好中小盘及新质生产力相关行业。a）我们发现并购活动多发生在中小盘，且在小盘风格并购数量较多的2015年，小盘股整体表现较好，因此我们认为在2024年新的政策支持下，未来的并购市场活跃度或将提升，或利好中小盘表现。b）2024年政策引导上市公司向新质生产力方向转型升级，我们判断并购项目未来或将集中发生于新质生产力相关行业。基于历史数据统计，我们认为并购活跃的行业或有更好的收益表现，因此未来部分行业如非银、新质生产力行业、“两创”板块公司可能存在结构性机会。
风险
分析均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的风险。
Text
正文
量化择时：短期震荡，中长期或有机会
情景分析：市场快速拉升后短期震荡概率大
2024国庆节前的一系列市场提振政策出台后，市场参与者给出了较积极的反应，A股主要宽基指数在节前的5天内都完成了较大幅度的反弹。市场短期的快速上涨，吸引大量投资者参与，往往会带来市场热点和风格的切换。
我们以沪深300指数作为市场代表指数，统计了A股历史上5天内累计涨幅超过15%的情况下，未来一个月、一个季度、半年及一年内，市场主要指数和风格的走势。
图表1：沪深300快速上涨后的不同周期收益
注：数据统计区间为2000-01-01至2024-09-30；快速上涨定义为5天内累计涨幅超过15%的情况；图表中均为交易日统计，假定1个月为20个交易日
资料来源：Wind，中金公司研究部
择时层面上看，A股市场出现类似快速反弹的情况后，短期出现回调的概率较大，1个月、1个季度的收益率平均在-4%左右，今年国庆节后市场走势也验证了这一点。但中长期维度上的收益情况相对较好，宽基指数（上证综指、沪深300）一年维度上的收益均值接近10%。当然，一年维度上的收益表现受宏观经济、企业盈利的影响更大，数据统计的结论对短期市场走势的指示性更强。因此，基于历史数据统计，我们认为，短期内市场整体的走势以震荡为主，中长期存在机会，但幅度多大，可能取决于宏观经济政策的力度和企业盈利的改善情况。
技术指标：指数底部有支撑
从技术面来看，截至10月18日反映指数阻力支撑相对强弱的QRS指标在跟踪的若干指数中多为看涨信号，我们认为市场底部支撑相对较强，未来可能不太会出现大级别下跌。因此综合来看我们认为短期内市场整体走势大概率较为震荡，中长期或有上行机会。
图表2：QRS量化择时指标值
注：截至2024-10-18
资料来源：Wind，中金公司研究部
风格判断：成长弹性可期，关注小盘
情景分析：反弹前后风格切换概率大，成长风格弹性更强
为了探寻市场主流风格在当前市场状态下未来将如何演绎，我们从定量的角度回顾了历史上3次较大级别触底反弹前后的风格表现：a）2008年10月28日：全球金融危机后政府出台一系列经济刺激政策，股市触底反弹。b）2014年07月21日：经过前几年经济增速的退档，“国九条”的公布和杠杆资金入市拉动A股触底反弹。c）2019年01月04日：国内持续降息降准，加之部分公司业绩利空出尽，市场触底反弹。
尽管市场三次触底反弹的宏观、政策环境有所差异，但从数据统计的结果来看，前期弱势的风格在市场反弹后上涨幅度更大。例如2008年5月到10月表现较差的小盘和成长风格，在大盘反弹时弹性较好。2014年7月前后的大盘和价值风格也出现明显反弹。
图表3：历史上3次市场触底反弹前后风格表现对比
注：色阶为单列收益由红至蓝降序排列
资料来源：Wind，中金公司研究部
从触底反弹前后风格收益率的相关性来看，2008、2014、2019年对应相关性分别为-0.79、-0.45、-0.36，均为较显著负相关，说明触底反弹前跌幅越大的风格在触底反弹阶段的上涨潜力越大。其背后逻辑可能在于：1）增量资金往往出于风格性价比原因，优先考虑投资之前表现差的风格；2）之前超跌的风格存在一定错杀可能性，市场回暖期修正了错误定价。
因此我们认为，如果市场能够延续反弹趋势走出一波上涨行情，前期表现较好的风格（例如红利、价值等）上涨潜力大概率低于其他风格（例如成长）。
风格判断框架：红利风格相对优势或下降
接下来，参考宏观环境市场状态结合短期拥挤度的量化风格研究框架，我们发现：
a）中长期维度上，由于偏股基金募资额近期的快速提升，红利风格的相对优势可能承压。当市场情绪回暖，投资者通过基金入市的资金量出现提升时，历史数据表明此种情形下红利风格可能会相对跑输市场（见图表5、6）。
b） 成长风格常受益于市场景气抬升，例如PMI同比和M2-M1同比指标均与成长风格超额收益呈现正相关。因此，我们认为在市场基本面预期有所改善的前提下成长风格或有相对优势。
c） 最后，微观层面，由于市场短期快速上涨，吸引大量投资者进入市场，主要风格的拥挤度都在快速上升。成长、红利风格先后在9月27日、10月8日发出拥挤信号。因此，从短期来看，市场主流风格，包括市场整体，短期都需要一段时间震荡消化。
图表4：量化风格配置模型框架
资料来源：中金公司研究部
图表5：偏股基金募资额与红利风格走势
注：截至2024-09-30；偏股基金募资额单位为千亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：偏股基金募资额不同状态下红利风格表现
注：截至2024-09-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
并购浪潮或利好小盘风格及新质生产力相关行业
2024年政策层面旨在促进健康的并购重组活动。近期国务院、证监会发布了一系列政策以支持上市公司跨行业并购和未盈利资产收购[1]，引导资源要素向新质生产力方向聚集。从2014年促进并购活动[2]，2016年抑制投机“炒壳”[3]，再到2024年对并购活动进一步深化改革[4]，政策的不断优化旨在促进健康、有序的并购重组活动，支持经济结构调整和产业升级，引导资源向新质生产力聚集。
我们发现2015年预告并购活动较多的行业股票收益率也处在较高水平，并购行为或将利好部分行业。分大、小盘风格来看，2015年小盘风格的并购事件的预告数量占比相对较高，且小盘风格在2015年具有更好的收益表现。
图表7：参与重大境内资产重组股票分板块统计（按首次披露日期所在年份统计）
注：大盘风格成分股为流通市值排名前10%的股票，小盘风格成分股为流通市值排名后90%的股票
资料来源：Wind，中金公司研究部
因此，我们建议关注小盘风格和新质生产力相关行业机会：1）并购事件数量的增加或利好小盘风格。在小盘风格并购数量较多的2015年，小盘股整体表现较好，因此在2024年新的政策支持下，我们认为未来的并购市场活跃度或将提升，利好中小盘。2）新质生产力相关行业或将存在结构性机会。2024年政策引导上市公司向新质生产力方向转型升级，我们认为并购项目未来或将集中发生于新质生产力相关行业。基于统计我们发现并购活跃的行业或有更好的收益表现，我们认为因此相关行业如非银、新质生产力行业、“两创”板块公司可能存在结构性机会
[1]《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（2024-09-25）https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202409/content_6976331.htm
[2]《健全上市公司并购重组制度，促进发展方式转变和经济结构调整》（2014-07-11）http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1002094/content.shtml
[3]《提高重组门槛，抑制投机“炒壳”》（2016-06-20）https://www.gov.cn/xinwen/2016-06/20/content_5083681.htm
[4]《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（2024-09-25）https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202409/content_6976331.htm
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文章来源
本文摘自：2024年11月4日已经发布的《量化策略2025年展望：震荡中寻机遇，静待成长之势（要点版）》
分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
分析员 周萧潇 SAC 执业证书编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090
分析员 古翔 SAC 执业证书编号：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496
分析员 宋唯实 SAC 执业证书编号：S0080522080003 SFC CE Ref：BQG075
分析员 曹钰婕 SAC 执业证书编号：S0080524020013 SFC CE Ref：BUA485
分析员 陈宜筠 SAC 执业证书编号：S0080524080004 SFC CE Ref：BTZ190
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联系人 高思宇 SAC 执业证书编号：S0080124070007
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