中金2025年展望 | 基础材料与工程: 浴火重生（要点版）

展望2025年，我们预期随着稳增长政策逐步落地，基础材料，特别是建筑、建材、螺纹等财政强相关品种需求有望改善，同时，过去几年的下行周期或推动了部分领域产能出清，或推动企业达成反对恶性竞争的共识，展望2025年，供给端的压力也有望随着供给侧政策的出台、企业自身的努力和产能出清趋于缓和，我们预期基础材料、工程行业的ROE有望迎来稳步修复，带来明年乃至长期的投资机会。

我们继续看好高盈利、高分红的煤炭板块。我们预计明年动力煤市场仍然处于紧平衡，煤炭价格中枢虽然仍可能同比小幅下调，但整体仍有望保持在历史较高水平，支撑煤炭行业盈利和ROE维持较高水平。考虑到煤炭板块自2021年以来表现已经很好，如果市场对经济动能恢复的预期加强，市场的关注度可能向高弹性的进攻型配置偏移。如果政策力度阶段性不达预期，市场可能又会关注盈利相对稳健、高分红属性的煤炭板块。我们认为明年后周期属性的煤炭板块仍有较强的投资价值，也有阶段性的交易机会，这主要得益于需求具备韧性，供给偏紧逻辑未变。

积极财政扭转需求大幅下行趋势，水泥、消费建材、钢铁盈利弹性蓄势待发。我们认为，2025年地产新开工、竣工可能同比仍承压，但基建实物工作量有望得到明显恢复，有望打破水泥、消费建材、钢材需求连续下滑的趋势，水泥近期的大幅涨价将会让投资者重新审视该板块的投资机会；消费建材在过去三年经历戴维斯双杀，行业盈利的普遍下滑也带来了产能出清，需求企稳后盈利弹性和估值重估空间仍较为可观；钢铁的大幅涨价可能更加利好上游的炉料，由于铁矿石明年产量增长明显，上游的机会更多体现在焦煤领域。

建筑央企有望成为化债的主要受益者。在地方城投仍需化债的背景下，专项债和特别国债成为地方重点工程的支柱性融资来源之一，建筑央企作为重点工程最主要的执行者，在地方建筑产业链的回款序列中受偿优先级较高，是财政宽松下基本面受益最快、确定性最高的品种之一。

地产、基建政策不及预期，供给侧政策不及预期，竞争加剧。

展望2025，随着政策信号愈加明显，经济基本面有望好转，对煤炭需求有一定帮助，煤炭供需紧平衡的局面有望维持。我们认为煤炭价格中枢虽然仍可能同比小幅下调，但整体仍有望保持在历史较高水平，支撑煤炭行业盈利和ROE维持较高水平，板块基本面强于不少行业。但是，考虑到煤炭板块自2021年以来表现已经很好，如果市场对经济动能恢复的预期加强，市场的关注度可能向高弹性的进攻型配置偏移。不过，如果政策力度不达预期，市场可能又会关注盈利相对稳健、高分红属性的煤炭板块。整体而言，我们认为明年后周期属性的煤炭板块仍有较强的投资价值，也有阶段性的交易机会，这主要归功于较好的行业供需格局，即需求具备韧性，供给偏紧逻辑未变。

信贷结构变化利好煤炭供需基本面。金融周期“下半场”，房地产信贷吸纳资金的能力显著收缩，增量资金流向其他各行各业，直接和间接利好煤炭供需基本面：1）逆周期刺激利好煤炭需求。随着逆周期政策刺激，基建等领域吸纳的资金增加，我们认为传统高耗能行业的需求疲弱有望因此获得一定缓解，对上游的能源需求形成支撑；2）新质生产力产能扩张利好煤炭需求。随着转型升级，增量资金流向需求前景良好的制造业领域，助力相关行业产能规模快速扩张，仍直接利好上游能源需求；3）煤炭准入门槛高，供给超预期的风险较小。增量资金易流向投资回报可观的行业。煤炭虽也属于目前投资回报相对可观的行业，但由于准入门槛较高，且增量资金转化为增量供给需较长周期，因此行业供给增长受到约束。

我们认为在预期修复先行，政策逐步发力的过程中，动力煤弹性可能相对弱于炼焦煤，但需求支撑性可能强于炼焦煤，推荐盈利稳健、具备增量降本预期的动力煤标的及优质炼焦煤标的。

展望2025年，建材不同细分领域需求“温度”差异可能较大，我们认为在财政宽松支持下，基建实物工作量有望见底回升，重归温和增长，下游为制造业、能源等领域的新材料需求也有望继续扩张，但地产新开工和竣工分别受2024年拿地约束、以及受2022年地产销售大幅下滑影响，大概率仍处于下滑通道。我们认为供给端的积极变化或将继续成为2025年行业基本面演绎的主线，如水泥和玻纤在行业低谷由龙头引领复价、部分细分品类龙头依托高份额、强定价权稳价等，均将对基本面构成较强支撑；相对而言，消费建材和玻璃行业的价格竞争更激烈，需要更强劲的需求恢复支撑基本面。2025年建材细分领域基本面表现排序：水泥>玻纤>消费建材>玻璃。但后两者供给端中小企业也更脆弱、更容易达成产能出清，推动中期ROE修复至工业企业正常水平。选股上，我们认为不能一味看重弹性，在行业底部的盈利安全边际、健康的现金流仍是最重要的指标之一。

财政逐步发力，仍更看好建筑央企。根据中金宏观团队，10月12日国新办新闻发布会财政部的相关表述表明财政政策更加积极的信号非常明确，中央仍有较大的举债空间。我们预期2025年财政力度可能扩大，带来基建投资增速的温和提升，但2025年地产投资可能继续承压、制造业投资亦可能出现降速，建筑板块企业基本面或将迎来分化，下游以住宅、制造业工厂订单为主的企业基本面或有压力，但以基建、能源、矿山、海外类EPC为主的企业基本面仍有望维持稳健增长。我们仍看好建筑央企，财政政策在缓解地方政府资产负债表端压力的努力也意味着建筑央企现金流和负债端的显著改善。在地方城投仍需化债的背景下，专项债和特别国债成为地方重点工程的支柱性融资来源之一，我们认为地方基建实物工作量中，重点工程的比例近年可能有所上升，而建筑央企作为重点工程最主要的执行者，在地方建筑产业链的回款序列中受偿优先级较高，有望成为化债的主要受益品种。

纸浆价格平稳修复可期。我们认为国内需求在促消费政策支撑下有望温和复苏，2025年欧洲经济或仍然偏弱势，但在美国经济不大幅衰退的基准预期下，欧美需求有望保持相对平稳，2025年全球纸浆需求有望保持稳健的小幅增长。而供给端商品浆格局较为平稳：据RISI，商品浆继2024年6月的Suzano 255万吨Cerrado项目后近期将不会有新增产能（下一个新产能是预计2027年投产的Paracel项目），同时俄乌冲突以来来自罢工、极端天气和运输的供给端扰动仍可能持续；商品浆有望维持紧平衡，价格较当前水平有望企稳回升，但国内和东南亚仍有较多自用浆项目贡献新增产能，可能减少对商品浆的采购量，这或会阻碍浆价的恢复，在550-650美元/吨区间的概率较大。

造纸：需求温和修复，但仍需关注供给压力。展望2025年，我们认为在一系列刺激消费政策的支撑下，造纸板块需求有望迎来整体修复，但新增产能投放的压力在多个细分领域仍然存在，供需面或仍处于相对宽松的平衡。而近年来在纸厂和浆厂的激烈博弈下，纸浆价格周期变得更短，成为造纸行业补库和去库的关键推动力，扮演了投资节奏的“信号枪”角色。我们认为2024年末到2025年，纸浆价格有望从底部企稳回升，有望推动纸厂下游客户增加补库，驱动温和的量价修复，成本控制优秀、板块格局稳定、具备盈利安全边际的企业有望充分受益。本轮新商品浆产能集中投放周期已接近尾声，中长期优质林地资源有限，上游木片和纸浆资源或均趋于紧张，我们看好拥有优质林地和纸浆资源的企业。

普钢板块目前处于低盈利、低配置、低估值的“三低格局”，我们认为无需悲观。展望2025年，我们认为钢铁行业有望迎来三项积极变化：一是供需格局改善，伴随稳增长政策发力并逐步见效，建筑业链条需求或有逐步改善，推动钢铁需求复苏，同时政策推动下供给侧兼并整合有望逐步推进，驱动行业集中度提升，龙头钢企有望提升规模效应并通过输出自身优秀经营管理能力受益；二是炉料供需格局逐步趋弱，我们预期低成本的铁矿石新建产能将在2025年持续释放，焦煤蒙煤进口量亦有望进一步攀升，我们看好黑色系利润分配逐步向成材端偏斜，钢企盈利有一定支撑；三是市值管理新政有望发布，随着低估值的钢铁核心资产对此重视度提升，我们认为核心资产的价值回归有望提速。

特钢：受益国内制造业景气结构性修复。2024年制造业库存基本触底，我们认为特钢有望受益于国内制造业景气修复。展望2025年，我们认为国内制造业景气或将有结构性亮点，船舶、汽车、航天、能源等细分领域有望延续高增长态势，叠加关键材料的国产化替代进程加速，特钢需求前景向好。

铁矿石：供应充足，价格承压。2024年全球铁矿石供应充足，发运增量明显，铁矿石港口库存延续高位，我们认为矿石价格或已处于长周期的下行拐点。四大矿山方面，淡水河谷近期上调2024年铁矿石产量指引至3.23-3.3亿吨（原指引为3.1-3.2亿吨），同时公司Capanema和Vargem Grande 1项目稳步推进，到2026年公司年产能有望达到3.4-3.6亿吨；力拓的西坡和西芒杜两大新增产能项目亦均有望在2025年投产。我们认为随着低成本的新建产能持续释放，铁矿供需格局或将趋于宽松，2025年矿石价格中枢或持续下行。

本文摘自：2024年11月4日已经发布的《基础材料与工程2025年展望：浴火重生（要点版）》

陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

龚晴 分析员 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

张树玮 分析员 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

杨茂达 分析员 SAC 执证编号：S0080522070015 SFC CE Ref：BTE486

刘嘉忱 分析员 SAC 执证编号：S0080523060018

姚旭东 分析员 SAC 执证编号：S0080523070013

徐贇妍 分析员 SAC 执证编号：S0080524070009

楼兰  联系人 SAC 执证编号：S0080123090014 SFC CE Ref：BTB403