论文：个人税收会影响投资决策和股票回报吗？
Kontoghiorghes A P. Do personal taxes affect investment decisions and stock returns? [J]. Journal of Financial Economics, 2024, 162: 103927. 下载地址： 本文研究了个人投资税对股票回报和公司财务决策的影响。本文利用了2013年的一项立法改革，该立法首次允许在伦敦证券交易所另类投资市场（Alternative Investment Market）上市的股票在资本利得税和股息方面免税。本文 使用双重差方法，发现股票超额回报因立法前有效税率的变化而减少，并且公司调整了资本结构并增加了在股息、资本和劳动力方面的支出，这与公司投资的“传统观点”一致。 尽管税收在投资者和公司财务决策中扮演着基础性的角色，但关于个人税收对投资收益影响的实证证据相对较少。特别是在风险投资中，投资收益的税率往往是事先唯一可以确定的因素，因此理性的经济主体会尽可能通过有效的税务规划来减轻税负。虽然可从 理论上来理解税收对投资决策的影响，但最近关于个人投资税对公司投资决策影响的研究没有发现任何影响(Yagan,2015),或者似乎相互矛盾的影响（Moon,2022;Matray,2023)。 因此，本文利用2013年英国立法改革的自然实验——允许在伦敦证券交易所的另类投资市场（AIM）上市的股票首次被持有在资本利得和股息免税的投资账户中——来研究个人投资税收对公司决策和股票回报的因果效应。
1. 伦敦交易所另类投资市场（AIM）和富时全股（FTSE All-Share） AIM于1995年推出，专为那些希望以比伦敦证券交易所更低的价格更快地筹集资金的小型成长型公司而设计。自2022年12月开放以来，已有3988家公司在AIM上筹集了超过1300亿英镑（1950亿美元)。Doukas和Hoque(2016)发现，最初在AIM上市的公司中有一半可以在主板上市，但由于初始上市费用较低且后续筹集资金的成本较低，因此选择不上市。AIM的财务报告和会计要求也不太严格。虽然大多数AIM股票都是小型成长型公司，但也有许多大型成熟的英国企业在AIM上市。 富时全股指数（FTSEAll-Share） 由约600家公司股票组成，是富时100指数、富时 250指数和富时小型股指数的总和。就市值和股龄而言，在AIM上市的公司与富时全股指数有很大的重叠，富时全股指数也列出了许多小型和成长型公司。本文在组建对照组时利用了这种重叠性和其他共性。为了处理缺失观察值等数据问题，我们将重点关注在AIM上市的100家最大的公司，这些公司较为成熟，交易也较为频繁。 在2010年至2016年期间，如果财政年度内的利润超过资本利得税免税额10900英镑(16350美元),则需缴纳28%的股票资本利得税。在立法改革之前的几年里，资本利得税税率在40%(2004年至2008年)和18%(2008年至2010年)之间浮动。2013年至 2016年期间，如果投资者收入超过15万英镑(22.5万美元),股息税率最高可达 37.5%。2010年至2013年,股息税率为42.5%，2004年至2009年为32.5%。 个人储蓄账户(ISA)允许英国居民在每个财政年度进行储蓄和投资，最高可达一定限额的合格投资，而无需缴纳资本利得税或股息税。2013年至2014财政年度的股票和股票ISA限额为11520英镑（17280美元),2014年7月至2017年4月为15000英镑（22500美元),此后为20000英镑（30000美元）。 2013年英国立法改 革， 首次允许在伦敦证券交易所的另类 投资市场（AIM）上市的股票被纳入个人储蓄账户（ISA），这些账户使英国居民能够在免税条件下进行投资。 此前，AIM股票并未被允许纳入ISA，而这次立法改革旨在通过降低小型成长型公司的股本成本来支持它们，从而促进这些公司的发展。 在2013年，约有超过三百万英国成年人持有ISA，总投资额达到2000亿英镑，远超AIM市场的总市值。 1. 研究数据
本研究的主要数据来源是Refinitiv Datastream 和Bloomberg，我们从中获得了有关 AIM 100和FTSE All-Share上所有上市公司的公 司特征、价格、交易指标、资产负债表和利润表数据的信息。 涵盖整个样本期的五个月度欧洲因子投资组合（Fama和French,2015）和一个欧洲动量因子（Carhart,1997）从Kenneth French 的网站获得，全球流动性因子（Pastor和Stambaugh,2003）从RobertStambaugh的网站获得，截至2021年12月。 对于AIM股东数据，我们使用FactSet数据库，该数据库主要从英国股份登记册（UKSR）以及监管新闻服务（RNS）收集数据，其中包含拥有英国上市公司3%以上股份的机构的所有披露。 ETF资金流向和高频跳动点数据分别来自RefinitivEikon和RefinitivDatascope。 继Yagan（2015）、Moon （2022）和Matray（2023）之后，本文按收入、资产或总资本对实际投资结果变量进行缩放。 为了处理异常值的影响，我们按时间段和组对2%和98%水平的超额回报进行了筛选，并在2%和98%水平上对整个样本的实际经济结果变量进行了筛选。
2.作为对照组的富时全股指数
理想的对照组是没有享受免税的类似AIM公司股票。然而，由于立法改革影响了所有AIM股票，这是不可能的。下一个最佳选择是从主要伦敦证券交易所中创建一个与AIM样本尽可能相似的对照组，以便平行趋势条件成立。 FTSE和AIM股票都是伦敦证券交易所（LSE）的成分股，它们主要在英国运营，并且在同一经济领域内竞争。因此，他们拥有相似的客户和风险敞口。此外，富时股票一直被允许在ISA中持有，并且在研究期间其税收待遇没有发生变化。然而，AIM 和 FTSE股票之间的一个很大差异是它们的平均规模和年龄，如表1所示。AIM主要由年轻的中小型公司组成，而FTSE包含较老的小型到超大型公司。因此，富时公司的平均历史要比AIM公司的平均历史和规模大得多。
公司派息和投资决策也与公司规模密切相关。为了解决公司规模、年龄和其他重要特征可能对AIM和FTSE公司之间的前趋势产生的潜在影响，本文使用倾向得分匹配法，使用了以下协变量：公司规模、年龄、行业、市账率（价值）和市场贝塔系数，从富时全股指数中创建了一个对照组，之所以选择这些特征，是因为它们是公司估值和行为的既定驱动因素。 表1显示了AIM样本、富时匹配样本和富时全股样本的以下可观察特征：市值（规模）、年龄、市账率（价值）、市场贝塔值、迪姆森贝塔值、市盈率、股本回报率（ROE）和交易量。首先，表1的最后一列显示，AIM和富时全股样本在所有特征上确实存在很大差异，在八项特征中，有六项特征的样本平均值在统计上与零存在很大差异。这与倒数第二列中倾向得分匹配的对照组形成了鲜明对比，所有特征的样本平均数差异在统计上都不显著，因此平均而言，在99%的置信水平下，AIM和匹配的富时样本在统计上没有区别。 在本节中，我们将研究AIM股票回报是否受到资本利得税和股息税大幅削减的影响。与Sialm（2009） 一样，本节的分析基于 （Brennan,1970）,假设股票的均衡回报率遵循以下Brennan（1970)的公式:
其中
在Brennan （1970） 中，
图1显示了我们在立法改革前AIM股票样本中对
其中 因此，式（1）提供了一个简单的框架来测试免税对AIM股票回报的影响，或者等效地设置
表2显示了方程（3）的回归结果。面板A仅使用市场回报作为风险因子，面板B使用三个Fama-French因子，面板C使用集合中的所有因子。我们可以看到，在95% 的置信水平上，所有收益率规格（单独AIM股票、AIM股票与匹配的富时指数对应股票之间的价差，以及 AIM 股票与非匹配的富时指数样本之间的价差）的股票收益率数据都没有拒绝假设税收资本化的零假设。对于中间列中的AIM匹配的FTSE回报价差，从未拒绝原假设，并且系数估计值的绝对量级非常接近 0.9%。对于所有三个样本以及所有三个单独的系统性风险指标，γ=−0.9%的原假设从未被拒绝。由于未能在所有规范中拒绝税收资本化的零假设，表2提供了非常有力和明确的证据，表明税收被资本化到资产价格中，从而影响股票回报。在立法改革之前，即使在控制了实证资产定价文献中显示的大量定价风险因素以捕捉系统性风险，并在将AIM股票回报率与已经处理过的FTSE股票进行比较之后，超额的 AIM 股票回报每月至少获得 0.9个百分点的正而显着的回报溢价。立法改革后，AIM的超额股票回报率每月至少比实际低0.9个百分点，完全消除了他们曾经要求的税收溢价。 为了充分利用这种独特的差异设置的好处，我们进一步使用更大的单个观察样本而不是投资组合平均值来研究对AIM股票回报的影响。双重差分规范为：
表3第(1)列和第(2)列针对第一列中AIM全部样本与匹配的富时指数样本，以及第二列中 AIM 全部样本与非匹配的富时指数样本的 “ 在第一列中， 图2 显示了AIM股票相对于匹配和非 匹配富时指数样本的年度超额收益的动态差分系数估计值： 表2和表3中的结果表明，在允许将AIM股票存放在免 税的SA储蓄账户中后，其平均超额股票回报率的下降幅度等于其在立法前时期的有效税率，正如税收资本化的资产价格模型所预测的那样。
图2 清楚地显示了不同级别的税收对资产回报的影响。 这些结果的直觉说明，免税后，散户投资者的均衡回报率下降，因为他们的纳税义务因先前要求的税收溢价而减少。 这意味着瞬时股价比新的均衡价格便宜，因此散户投资者购买股票，直到新的更昂贵的价格反映出新的永久降低的回报率。 对于机构投资者来说，AIM股票所需的回报率在立法变更后没有改变，他们有可能在最初的反弹后出售持有的AIM股票，以便从他们的头寸中获利。 在本节中，我们将研究立法改革后AIM公司的股息支付政策和资本结构决策。一旦 AIM股票可以在ISA中持有，散户投资者在收到股息支付时就不再面临高达37.5%的所得税。 为了研究免税对公司决策的影响，我估计了下面的式（6）：其中本节中的财务决策是指以下因变量： 支付的股息对数（以百万英镑计），一个股息虚拟模型，如果公司在当年支付了任何股息，则等于1，否则等于0，发行的股票对数，以及相对于改革前（2012年）资产的债务。本文还 包括了以下控制措施的改革前（2012年）值（在Fama和French，2001年中使用），与时间虚拟变量交互： 公司利润、公司规模、账面市值、公司资产总价值和公司的总现金持有量。
立法改革是否鼓励已经支付股息的AIM公司向投资者支付更多收益？表4的第（1）列和第（2）列显示，无论有没有控制措施，支付的股息金额都有积极且具有统计学意义的增加。第（2）列中的系数估计值对应于立法改革后支付的股息金额平均增加40%，这意味着减去0.55的股息税率的弹性，与Chetty和Saez（2005）、Yagan（2015）和Matray（2023）估计的股息税弹性非常相似。在ISA中持有股票的投资者不再面临高达37.5%的股息所得税。因此能够在没有这种可观的税收负担的情况下获得股息支付。股息支付的急剧增加与Chetty和Saez（2005）的结果一致，他们发现在美国的股息税从35%降至15%后，美国公司支付的股息增加了20%。结果也与Desai和Jin（2011）以及Golubov等人（2020）一致，他们表明公司会根据股东基于税收的优惠改变其支付政策，并为Allen等人（2000）的理论模型提供了实证支持。 取消ISA投资者的股息税是否鼓励了更多的AIM公司开始支付股息？ 表4中的列（3） 和（4）显示了线性概率模型的系数估计值，并显示免税后支付股息的AIM公司数量分别增加了5.6%至8.6%，但这种增加仅在没有控制的规范中具有统计学意义。 这一结果提供了证据，证明免税后，越来越多的AIM公司开始向其投资者支付股息，这与Chetty和Saez（2005）一致，他们发现在免税后六个季度，上市公司支付股息的比例从20%增加到25%。 AIM公司的资本结构决策是否如Miller（1977） 所假设的那样，在个人税减少后发生了变化？ 表4中的第(5)列和第(6)列给出了因变量为发行股票对数时的差分系数估计值。 两个系数均为正数，且在统计上有显著意义，有控制的系数估计值意味着公司增加了13%的已发行股票数量，相对于1减去股息税和资本利得税的弹性分别为0.18和0.34，这与降低资本成本意味着AIM公司可以以更优惠的条件筹集资金的观点一致。 另一个可能受股价上涨影响的决定是公司的杠杆率。随着股票价格的上升，公司可能有更大的空间来发行债务，从而在不动摇股东基础的情况下受益于中间税率的税收税盾。表4中第(7)列和第(8)列显示了以债务与改革前资产比率为因变量的差异系数估计值。系数均为正数，且在统计上有显著意义。就幅度而言，系数估计值相当于AIM公司在立法改革后债务与改革前资产的比率平均增加了21%到14%。与Faccio和Xu（2015）在横截面而非差分背景下研究多个国家的集合税制变化的研究结果一致，这两个结果提供了公司的资本结构决策受投资者个人税收水平影响的证据，因为税收的减少会降低公司的资本成本，从而使边际投资更有价值，因此公司会筹集更多的资本来为投资提供资金。 在2013年8月立法改革之前，AIM股票不允许在免 税的个人储蓄账户（ISA）中持有，该账户免除散户投资者的股息和资本利得税。本文 利用时间和资产的变化来研究这次大规模免税对AIM股票的回报、资本结构以及派息和投资决策的影响。我们发现证据表明资产价格补偿了投资者的税收负担，这与Brennan（1970）的理论一致，因此也与Poterba和Summers（1984）以及Sialm（2009）的经验证据一致。 立法改革后，我们发现AIM每月超额股票回报率的下降与其在立法改革前的实际税率一致。 此外，立法前有效税率最高和最低的AIM股票在免税后的超额股票回报率也出现了相应的下降。 最后本文 还表明，AIM公司通过发行更多的股票和债务、增加股息支付以及增加资本存量和劳动力支出来应对散户投资者面临的税率，这与公司投资的“传统观点”一致。
这篇论文通过分析2013年英国立法改革 对个人投资税收的影响，特别是对伦敦证券交易所的另类投资市场（AIM）上市股票的影响，发现税收减免导致AIM股票的超额回报减少了，且减少幅度与立法改革前的有效税率相当。同时，AIM公司响应税收变化，增加了股息支付、股权和债务发行，以及资本和劳动力支出。本文研究的新颖之处在于提供了第一个因果证据，表明个人投资税收共同影响公司决策和股票回报，这是通过利用一个独特的准自然实验来实现的，研究结果对于理解税收政策如何影响资本市场和公司行为具有重要意义。
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