论文：股票回报预期与投资组合：来自大型资产管理者的证据
Dahlquist M, Ibert M. Equity return expectations and portfolios: Evidence from large asset managers[J]. The Review of Financial Studies, 2024, 37(6): 1887-1928.下载地址：
https://doi.org/10.1093/rfs/hhae008
本文通过收集大型资产管理公司的资本市场假设，重新审视了主观股票溢价预期、股票估值和金融投资组合之间的关系。与散户投资者的推断性预期形成鲜明对比的是，资产管理者的股票溢价预期是逆周期的：当估值较低（较高）时，他们的预期较高（较低）。本文发现，资产管理者的投资组合反映了他们的异质性预期：那些对美国股票溢价预期较大的资产管理者，其投资组合在美国股票上的投资显著更多。投资组合对预期的敏感性似乎受到投资指令的抑制，并且小于标准投资组合选择模型预测的敏感性。本文的研究基于大型资产管理公司在资本市场假设中公布的关于不同资产类别的回报预期和投资组合的数据。前者来自资产管理者在其网站上公开发布的报告（或通过archive.org，或向资产管理者请求后获得），后者来自晨星。作者广泛收集了美国大盘股、国际发达市场（DM）股票、新兴市场（EM）股票和美国现金的回报预期。数据的预测期限包括：1年、3年、3-5年、5年、5-10年、7年、10年、10-15年、10-20年、10年以上、15年、20年、25年、30年、40年和50年。然而，大多数资产管理者提供的预测期限接近10年，预测期限较短和较长的数据来自资产管理者提供的回报预期的期限结构。投资组合数据用以与主观预期数据相匹配，以分析资产管理者在实际投资中是否遵循其公布的预期。由于投资组合数据仅在一定时间段内公开，因此在匹配主观预期和投资组合数据时会考虑这一时间限制。此外，作者还从Benjamin Knox和Annette Vissing-Jorgensen处获得了关于期权隐含股权溢价的数据。这些数据提供了另一种衡量股权风险溢价的方法，有助于更全面地理解资产管理者的预期。
表1显示名义美国股票回报预期的总数为383。其中，股票溢价预期存在显著的异质性。例如，最低股票溢价预期为-6.50%，而最高预期为11.52%。这主要是由于资产管理者之间的系统性差异、预测期限之间的系统性差异以及股票估值随时间变化的差异。为了总结数据在这三个维度（管理者之间、时间推移、预测期限之间）上的变化，表1还显示了固定其中两个维度后的平均标准差。作者还论证了美国股票溢价预期的时间序列变化在经济上具有重要意义：资产管理者的美国股票溢价预期与通过已实现超额股票回报对希勒周期性调整市盈率（CAPE）进行回归得出的客观股票溢价一样具有波动性。但是观察表1后三列可以发现美国股票溢价预期的横截面平均标准差比时间序列平均标准差高出70%以上（1.75% vs. 1.01%），这表明管理者之间的预期存在持续的异质性。文章附录还进一步探讨了这种预期异质性的来源。附录中的研究通过带有固定效应的面板回归来总结数据的变异性，发现管理者固定效应对预期变异性的解释力度远高于年度-季度效应。此外，还通过收益分解的视角展示了资产管理者如何可能得出不同的预期。最后，指出在参数和模型不确定性的情况下，初始预期可能会长期持续。作者首先对股票溢价预期进行回归估计，该等于预期股票收益减去期限匹配的国债收益率，然后对ln(CAPE)进行回归分析：其中，Fi,t[rt→t+h]是资产管理者i在t日对t至t+h期间的主观股票溢价预期（预测）。由于未经调整的市盈率的大部分变化是由收益驱动的，而非价格驱动，本文使用CAPE作为估值比率。表2面板A中的列（1）显示了式（1）的回归结果。ln(CAPE)的系数估计值为-5.94，这意味着市盈率增加10%伴随着股票溢价预期降低约59个基点。这一系数估计值在经济上具有重要意义，并且与使用已实现收益进行的标准预测回归所隐含的系数估计值非常接近，说明资产管理者的主观股票溢价预期是反周期的。列（2）显示了将样本限制为给定管理者和日期下最接近10年期限的预期时，结果相似。列（3）列（4）分别展示了考虑名义股票收益预期和完全由主观预期构成的股票溢价的结果，系数估计值仍为负。与 Greenwood 和 Shleifer（2014）一样，表 2 的面板 B 将标普500过去 12 个月的回报率作为一个解释变量。该系数估计值都接近于零，说明与散户投资者不同，资产管理人似乎并不关注 CAPE 中未包含的过去回报率。同时ln(CAPE)的系数估计值仍显著为负。作者指出也许最关键的经济问题甚至不在于主观预期是否与估值比率本身负相关，而在于主观预期是否与“理性”预期一一对应。为了测试预期是否“理性”，本文将主观预期对模型隐含的预期进行回归。如果主观预期在符合特定模型的意义上是理性的，那么该回归中的斜率系数估计值就是 1。作者使用两种方法来构建“理性”的股票溢价预期，一基于现值模型构建客观预期（以 CAPE 作为输入），二通过使用全样本预测回归的拟合值来构建客观预期。表 3显示，在主观股票溢价预期对客观股票溢价预期的回归中，系数估计值接近且统计上与 1 无异。主观预期与客观预期之间的一一对应关系似乎仅适用于资产管理人。图1绘制了六家资产管理公司（Amundi, BlackRock, J.P. Morgan, Morningstar, State Street, Vanguard）从2010年至2021年的长期股权溢价预期，以及CAPE。与前一节的分析一致，CAPE与资产管理公司的股权溢价预期呈负相关。图中还添加了期权隐含的股权溢价，并显示资产管理公司的股权溢价预期与该客观指标呈正相关。然而，图1表明，资产管理公司的长期预期几乎与短期期权隐含预期一样波动。根据实证分析，作者指出资产管理公司的长期股权溢价预期与1年期期权隐含股权溢价呈正相关。至于资产管理公司的预期是否过度波动，取决于个人对期权隐含预期的信念。文章研究的资本市场假设并非标准化，所用数据的一个特点是预测期限存在差异。作者利用预测期限的差异来构建总体股票市场的主观期限结构，总体股票市场的主观期限结构平均而言是平坦的，但会随时间而变化。特别是总体股票市场的主观期限结构是顺周期的。为了说明这一结果，图2绘制了资产管理公司主观股权溢价预期对预测期限、CAPE以及CAPE与预测期限之间交互作用的回归拟合值，分别针对CAPE的两个不同值。CAPE的第一个值是2020年1月（“扩张”情景），另一个值是2020年3月（“衰退”情景）。可以注意到，2020年3月的CAPE为24.82，相对于其历史分布而言仍然相当高（处于其历史分布的44百分位），因此，CAPE的自然较低值会产生更陡峭的期限结构。总体股票市场的顺周期期限结构是否与标准的资产定价模型一致？在具有估值比率回报可预测性和均值回归特征的模型中，可以合理论证顺周期期限结构的合理性。坎贝尔和维塞拉（2005年）在具有这些特征的向量自回归（VAR）模型中考虑了风险回报权衡。当估值比率较低（较高）时，预期其将通过价格的上调（下调）恢复到长期均值。这导致了预期收益的顺周期期限结构和无条件方差的下行斜率期限结构。此外，本文还研究了美国国债的主观期限溢价，将其定义为相对于预期未来短期利率路径的超额收益率。通过对比资产管理者的主观期限溢价与Adrian等 (2013) 以及Kim & Wright (2005)模型的“客观”期限溢价，发现两者在过去十年中均呈现出下降趋势，并且在统计上显示出显著的相关性。尽管存在反应不足的现象，但总体上资产管理者的主观期限溢价与这些知名模型的预测保持一致，表明他们在期限溢价判断上具有一定的准确性和市场敏感度。该部分深入探讨了资产管理者对市场的主观预期如何影响他们的投资组合配置，尤其是美国股票份额与主观的美国股票溢价预期之间的关系。作者使用如下固定效应回归：表5显示，资产管理者对美国股票溢价预期每增加1个百分点，其美国股票的投资份额平均会增加2.05个百分点。这表明，主观预期在投资组合决策中确实扮演着重要角色。进一步地本文将主观预期的斜率系数估计置于标准投资组合选择模型的上下文中进行考察。在考虑方差-协方差矩阵和其他风险资产收益预期后，美国股票份额对美国股票溢价预期的回归系数应远高于实际观测值。尽管作者通过包含其他市场（如发达市场和新兴市场）的股票溢价预期进行了一定程度的控制，但美国股票溢价预期的系数仍远低于模型预测值（从2.05增加至3.98，但远低于18）。这表明实际市场行为可能比理论模型更为复杂，包含了未完全纳入模型的其他因素。为了更深入地分析这种关系，本文还使用了美国股票份额的对数作为因变量进行回归分析（表5的B面板）。对数变换的一个优势在于它能够吸收风险厌恶的横截面异质性，但其缺点是排除了美国股票份额为负的极端情况。在对数规范下，美国股票溢价预期每增加一个百分点，对应的美国股票份额变化百分比介于9.60%至15.01%之间，这一结果提供了关于预期与投资组合调整之间非线性关系的见解。文章发现加入基金固定效应有助于隔离预期对投资组合需求的影响，这些影响并非由投资委托直接驱动。通过表6中的列（1）至（3），可以观察到在包含基金固定效应后，美国股票份额对预期变化的反应系数大约降至未包含固定效应时的一半，这表明未观测到的投资委托削弱了预期对投资组合的影响。尽管如此，这些系数在统计上仍然是显著的。作者将基金在美国股票和国际股票上的投资相加，以探讨股票和债券之间的替代关系。通过构建全球股票溢价预期（基于美国、发达市场和新兴市场股票溢价预期的加权平均数），发现股票溢价预期每增加一个百分点，股票份额增加1.42个百分点，这一估计值略小于之前针对美国股票的估计。在进一步考虑策略配置基金时，还发现这些基金对股票溢价预期的敏感性更高，系数估计值接近标准投资组合选择模型所隐含的值。为了研究前文的结果为何不同，本部分将资产管理者的回报预期与CFO和专业预测者的预期进行了对比。在对比首席财务官（CFO）与专业预测者的回报预期时，研究发现两者在股权溢价预期上表现出差异。专业预测者的1年期股权溢价预期展现出反周期性的特征，特别是在2008年大金融危机后出现了显著的激增。这一现象在图5的下部分可见，且通过回归分析得到了验证。具体地，专业预测者的1年期股权溢价预期与前一个月的ln(CAPE)比率呈负相关，这表明其预期在经济衰退时较高，而在经济扩张时较低。值得注意的是，尽管国债收益率的变动对股权溢价有一定影响，但金融危机后超过30%的1年期股权溢价预期并不能完全由国债收益率的下降来解释。对于专业预测者的10年期股权溢价预期，作者观察到其与CAPE之间没有明显的相关性，这一结论与首席财务官的预期相似。这进一步支持了长期预期相对较为稳定的观点，不受短期经济周期波动的显著影响。在当今金融市场中，专业资产管理公司属于最大的投资者之一。了解最大投资者的预期和投资组合对于理解资产价格至关重要。与通常研究的散户投资者的主观预期相反，大型资产管理公司的预期是逆周期的，这与已实现股票收益与估值之间的关系相一致。资产管理公司的预期体现在其配置基金的投资组合中。在基于股权溢价预期的投资组合份额回归分析中，斜率系数估计值大于基于散户投资者的文献中的估计值。然而，投资组合预期的这种敏感性受到投资委托的限制，仍然小于标准投资组合选择模型中的敏感性。当然，这种投资组合对预期的敏感性并不能轻易推广到资产管理公司管理的所有资产，因为本文关注的是具有最灵活投资委托的基金。很大一部分资产是被动管理或以具有严格投资委托的基金形式进行管理。在这种情况下，基金很难偏离其目标配置来改变其配置。不过，资产管理公司决定跨资产类别提供具有不同投资委托的基金并非外生的，可能正是由其跨资产类别的长期回报预期所驱动的。例如，看好股票的基金经理可能会推出更多的股票基金和较少的债券基金，而看跌股票的基金经理则相反。了解投资委托的起源及其与预期的关系，对于理解长期资产价格至关重要。在投资委托严格的情况下，了解投资基金的流入和流出对于理解高频资产价格至关重要。资产管理公司的预期可能不仅仅影响它们自己的投资组合，还可能通过推动高端散户投资者或其他机构投资者的资金流动来产生影响。本文的研究范围之外，“如何协调不同类型投资者的财富加权预期和投资组合，以评估哪些边际预期反映在股票价格中”还有待研究。该理论的核心组成部分可能包括散户投资者的预期、散户投资者如何将资金分配给资产管理公司、资产管理公司的投资委托和激励机制，以及投资组合对预期的敏感性。
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