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文献阅读荟-No.303-金融危机期间美联储干预与系统性风险

财经 2024-12-04 08:01 广东

论文：金融危机期间美联储干预与系统性风险

Sedunov J. Federal reserve intervention and systemic risk during financial crises[J]. Journal of Banking & Finance, 2021, 133: 106210

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https://doi.org/10.1016/j.jbankﬁn.2021.106210

1 摘要

我研究了全球金融危机和新冠肺炎危机期间美联储紧急行动与美国总体系统性风险之间的关系。我将这些行动分为三类：最后贷款人、流动性提供和公开市场操作。证据表明，在全球金融危机期间，流动性供应和公开市场操作与降低系统性风险有关，而关于最后贷款人行动的证据好坏参半。此外，我发现在全球金融危机之后，仍在运行的美联储行动不再与总体系统性风险相关。我没有发现美联储在新冠肺炎危机期间的行动和系统性风险之间有任何关系。总之，这些发现可以为未来金融危机中的行动和政策决策提供信息。

2 引言

2.1 提出问题与分析

美联储在全球金融危机（GFC）和新冠肺炎危机期间的行动是稳定了金融体系，还是鼓励银行承担更多风险，增加了金融体系的脆弱性？此外，在美联储在这些危机中采取的众多行动中，哪些是最有效的？这些问题至关重要，因为美联储可能会依靠其中许多行动来应对未来的危机。

在全球金融危机期间，美联储特别采取了几项行动，旨在降低系统性风险，防止金融崩溃，因为金融崩溃可能会加剧危机对实体经济的影响。这些行动包括扩大其作为最后贷款人的作用，引入新的流动性机制，以及将公开市场操作扩大到抵押贷款支持证券。在 2020 年 3 月开始的 COVID19 危机期间，美联储重新采取了许多此类行动，在某些情况下还将其活动扩大到更广泛的金融产品和市场。在本文中，我研究了全球金融危机和 COVID-19 危机时期，发现在全球金融危机期间，美联储的行动与系统性风险的降低有关，但在 COVID-19 危机期间则没有。这是意料之中的，因为 COVID-19 危机与全球金融危机有着本质区别。2020 年 3 月的 COVID-19 危机与其说是一场银行业危机，不如说是一场 “主街 ”危机，政府的反应要快得多。（注：主街是经济学术语，指华尔街金融体系外的传统产业经济）

这里，我研究的是中央银行以贷款、流动性供应和公开市场操作等形式采取的行动所产生的影响，正如美联储所分类的那样。由于流动性缓冲渠道的存在，中央银行的这些行动与降低总体系统性风险有关。通过额外贷款或其他现金注入向银行提供的流动性，使银行有更大的能力与交易对手开展业务和提取资金，从而降低了陷入财务困境或倒闭的可能性。此外，流动性的增加可能使银行更加安全，从而使银行更容易筹集更多资金，降低挤兑或恐慌性抛售普通股的可能性。由于政府对这些机构施加了额外的显性或隐性限制，如对高管薪酬的限制或对其投资组合的额外审查，投资组合风险也可能降低。此外，一些计划鼓励向美联储出售风险资产，这也可能降低了金融体系的整体投资组合风险。然而，中央银行的活动也可能与受援银行系统性风险增加有关。银行的组合风险可能会增加，因为中央银行的行动可能会通过发出未来行动更有可能发生的信号，增加银行承担更多组合风险的道德风险动机。由于人们对 “太大而不能倒”（TBTF）或 “相互关联过多而不能倒”（TITF）的保护意识增强，这种活动可能会鼓励银行变得更大或更相互关联，以增加未来获得援助的可能性。在单个银行倒闭概率一定的情况下，规模较大的银行和相互关联度较高的银行会给系统带来更大的风险。此外，中央银行的活动可能会刺激银行采取 “过多人失败”（TMTF）的行为，以增加其未来获得援助的机会，这也会增加系统性风险。更大的规模、相互关联性和相关风险都可能增加其他机构发生传染性挤兑的可能性，从而进一步增加系统性风险。

2.2. 背景

在全球金融危机和新冠肺炎危机期间，美联储采取了多项行动来帮助恢复和维护金融体系的稳定。美联储将这些行动分为三大类：最后贷款人、流动性便利和公开市场操作。

最后贷款人。中央银行的主要角色之一是最后贷款人。除了通过贴现窗口贷款外，美联储在危机期间还设立了另外三个项目：定期拍卖机制（TAF）、一级交易商信贷机制（PDCF）和定期证券借贷机制（TSLF）。TAF 是 2007 年 12 月设立的一项临时计划，旨在增加美国信贷市场的流动性。该计划允许美联储向健康的银行拍卖抵押贷款。这些拍卖允许银行以低于贴现率的利率借款。TAF 于 2010 年 4 月 8 日结束。PDCF 于 2008 年 3 月开始运作，其功能类似于贴现窗口向银行提供资金，是为一级交易商提供的隔夜贷款机制。PDCF 于 2010 年 2 月 1 日关闭。最后，TSLF 是一种每周贷款机制，由系统公开市场账户（SOMA）持有的国库券在一个月内提供贷款。TSLF 的首次拍卖于 2008 年 3 月 27 日举行，该项目一直持续到 2010 年 2 月 1 日。

流动资金机制。美联储还向主要市场参与者提供流动性。这类计划包括商业票据融资机制（CPFF）、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性机制（AMLF）和定期资产支持证券贷款机制（TALF）。首先，商业票据融资机制为商业票据发行人提供流动性，允许他们展期到期的商业票据。CPFF 于 2008 年 10 月 27 日开始实施。通过该计划，纽约联邦储备银行为购买美国发行人的无担保和资产担保商业票据提供了资金支持。AMLF 的设立是为了帮助货币市场共同基金满足投资者的提款需求。由于这些市场流动性不足，流动性螺旋上升的可能性增大。因此，AMLF 为资产支持商业票据 (ABCP) 提供了一个流动性市场。根据该计划，美联储向各种美国中介机构提供无追索权贷款，这些中介机构再从 MMMFs 购买 ABCP。AMLF 贷款随后由根据该计划购买的 ABCP 提供完全抵押。最后，TALF 向持有资产支持证券（ABS）的银行提供信贷，这些证券由提供给消费者和企业的各类贷款作抵押。TALF 的目的是通过向发行由新发放贷款支持的资产支持证券的机构发放贷款来促进贷款。在全球金融危机期间，ABS 的发行量急剧下降，进而导致贷款活动减少。TALF 旨在刺激金融体系中的新贷款。

公开市场操作。美联储使用的最后一套工具是其公开市场操作。传统上，央行利用公开市场操作，通过买卖美国国债来影响利率。然而，在危机期间，这些业务扩大到包括抵押贷款支持证券。这种公开市场操作的扩大被称为量化宽松，或大规模资产购买。这些操作的主要目标是继续对长期利率施加下行压力。第一轮大规模资产购买始于2008年12月，一直持续到2010年8月。在第一轮购买中，美联储购买了1750亿美元的政府支持实体（GSE）直接债券，以及另外1.25万亿美元由GSE担保的MBS。

3 数据

我从多个来源收集数据。表 1 Panel A 列出并描述了下文分析中使用的变量。除了系统性风险度量和美联储行动外，作为控制变量的宏观经济数据来自 CRSP、世界银行彭博社和圣路易斯联储（FRED）。

3.1. 系统性风险测量

系统性风险衡量我用四种方式估计美国的总体系统性风险：SRISK/GDP、MES、CoVaR和系统性风险PCA。图1显示了SRISK/GDP、MES和CoVaR的时间序列。与之前的实证工作一致，这三项指标都在2008年末至2009年初的窗口达到峰值，与雷曼兄弟倒闭相关的事件有关。系统风险的第四个衡量指标是系统风险 PCA。Risk PCA，它是上述三个指标 SRISK/GDP、MES 和 CoVaR 的第一个主成分。

3.2. 美联储活动

有关全球金融危机期间和之后美联储活动的所有数据均来自美联储 “影响储备余额的因素 ”每周报告的H.4.1数据库。H.4.1数据每周四公布，缓解了市场参与者无法及时观察美联储行动的担忧。

就全球金融危机而言，在最后贷款人（LLR）类别中，我收集了有关一级信贷和二级信贷（贴现窗口活动）、定期拍卖机制、一级交易商和其他经纪交易商信贷（与 PDCF 有关）以及定期证券借贷（隔夜和定期）的数据。在流动性提供类别中，我收集了有关商业票据融资机制、资产支持商业票据货币市场共同基金机制和定期资产支持证券贷款机制的数据。最后，在公开市场操作类别中，我收集了所持国债和所持抵押贷款支持证券的数据。美联储的一些项目开始于全球金融危机期间，并在全球金融危机期间或之后不久结束。一级交易商和其他经纪商信贷、定期证券借贷机制（Term）和资产支持商业票据货币市场共同基金机制在 2007:Q3 - 2009:Q4 危机结束之前就已结束。如图 2 所示，美联储的最后贷款人和流动性贷款机制行动在 2008 年底达到顶峰，与雷曼兄弟的倒闭相对应。与此同时，随着美联储启动并随后扩大购买抵押贷款支持证券和国债，作为其量化宽松计划的一部分，公开市场业务在 2009 年初后稳步增长。

4 主要结果-全球金融危机期间

4.1. 方法

主要的实证问题是，美联储在全球金融危机期间采取的行动是否与恢复金融稳定有关。为了从经验上解决这个问题，我以每周为频率对以下回归进行了估计：

其中，Systemic Risk 是上述系统性风险度量之一（SRISK/GDP、MES、CoVaR 或 Sys. Risk PCA），Sys-temic Riskt-1 是这些度量的滞后项；Fed. Actiont-1 是与最后贷款人、流动性供应、公开市场操作或这些类别中的一个组成部分相对应的美联储行动水平；Mt-1 是宏观经济控制变量向量，包括市场回报率、银行总Z-Score、银行资本与总资产比率、信用利差、期限利差、联邦基金利率和VIX。所有回归均包含每周系统性风险指标的滞后值，所有回归的标准误差均按季度聚类。

4.2. 全球危机期间的行动与系统性风险

4.2.1 最后贷款人

我首先探讨了美联储作为最后贷款人（LLR）的作用。最后贷款人类别中的项目包括一级信贷和二级信贷（贴现窗口活动）、定期拍卖机制、一级交易商和其他经纪交易商信贷（与 PDCF 有关）以及定期证券借贷（隔夜和定期）。我研究了这些计划作为一个整体和单独的影响。表 2 列出了检验结果。Panel A 检验了总 LLR 对系统风险的影响。四个回归中的每一个都使用了不同的因变量，即美国银行体系的总体系统性风险。在以 SRISK/GDP 为因变量的回归（1）中，总 LLR 的系数为负，但与零没有区别。然而，在第(2)-(4)列中，对于系统性风险的所有其他衡量指标，总 LLR 均为正值，且在统计上具有显著性。利用回归（2）中总 LLR 的系数 12.373，我估计总 LLR 每增加一个标准差，MES 相对于危机期间的平均水平就会增加 21.9%。当然，这一结果与最后贷款人行动的预期效果恰恰相反，或许可能与增加对已存在风险的机构的贷款而导致道德风险增加有关。

Panel B 分别研究了 “总最后贷款人（Total LLR） ”活动的各个组成部分。在不同的回归中，系数的符号和大小并不一致，这就产生了关于单个LLR计划有效性的不同证据。例如，就 SRISK/GDP 而言，定期拍卖机制的系数为负且显著；就 MES 而言，系数为正且显著；就 CoVaR 和 Sys.Risk PCA 而言，系数为正但不显著。最一致的结果可能与定期贷款机制（Term）有关。在所有回归中，该变量的系数都是正数，而且除 SRISK/GDP 外，所有因变量的系数在统计上都是显著的。定期贷款机制（隔夜）的系数符号始终为负，但在统计上从未显著。

综上所述，这些结果表明，中央银行的最后贷款人职能与次贷危机期间降低系统性风险无关。相反，这些职能可能在一定程度上加剧了危机，尽管支持这一结论的证据并不一定很充分。虽然贴现窗口、定期拍卖机制以及一级交易商和其他经纪商信贷行动的系数参差不齐且不一致，但定期贷款机制与系统性风险始终保持正相关，这表明在危机高峰期，它可能在低息贷款机制活动的整体影响中发挥了最大作用。通过贴现窗口或 TAF 获得流动性的银行可能会增加贷款，这可能会增加金融体系的风险，因为银行可能会向风险较高的借款人贷款。

4.2.2 流动性措施

接下来，我将讨论全球金融危机期间的流动性提供问题。同样，流动性供应行动类别包括商业票据融资机制、资产支持商业票据 MMMF 机制和定期 ABS 贷款机制。Panel A 检验了总体流动性措施。在所有衡量系统性风险的指标中，总流动性措施的系数都是负的。只有在因变量为 SRISK/GDP 的回归（1）中，流动性供应总量的系数在统计上显著与零不同。我估计总体流动性措施每增加一个标准差，SRISK/GDP 相对于全球金融危机期间的平均值就会减少 4.5%。

Panel B 考察了美联储在全球金融危机期间运作的不同流动性贷款机制项目。商业票据融资机制、资产支持 C.P. MMMF 机制和定期 ABS 贷款机制的系数对所有系统性风险的影响都是负的。唯一例外的是，在回归（5）中，资产支持 C.P. MMMF 贷款机制的系数为正，但对 MES 而言并不显著。在三种流动性贷款机制中，定期资产抵押贷款机制与系统性风险的经验关系最为密切。对于 SRISK/GDP、CoVaR 和系统风险 PCA 而言，该变量的系数在统计上是显著的，该计划的经济效应非常大。在危机期间，定期资产抵押贷款机制的使用每增加一个标准差，SRISK/GDP 相对于其平均值就会减少 2.7%。此外，对于系统性风险的 SRISK/GDP 和 CoVaR 度量而言，资产支持 C.P. MMMF 贷款机制的系数在统计上是显著的。该项目活动每增加一个标准差，SRISK/GDP 总量相对于其平均值就会减少 1.2%。商业票据融资机制的系数在任何回归中都不具有统计意义。

综合来看，表 3 的结果表明，在全球金融危机期间，美联储向金融系统提供的流动性工具产生了好坏参半的结果。有证据表明，从总体上看，这些项目与系统性风险总量的降低有关，从而为金融体系带来了好处。然而，并非所有计划都与这种下降有关。定期资产抵押贷款机制（TALF）似乎与金融稳定关系最大。TALF 向持有由新发放的消费者和企业贷款支持的资产支持证券的机构提供信贷。向在全球金融危机期间持有资产抵押证券的机构提供流动性，可能缓解了因在全球金融危机期间无法出售资产抵押证券或多边抵押证券而产生的潜在流动性风险。

4.2.3 公开市场操作

最后，我研究了全球金融危机期间美联储公开市场操作（OMO）与总体系统性风险之间的关系。我除了研究总的 OMO 之外，还研究了其组成部分--持有的国债和持有的 MBS。表 4 列出了这些检验的结果。Panle A 首先检验了总体OMO 对系统性风险的影响。对于系统性风险的所有四种衡量指标，OMO总量的系数均为负，且在统计上与零显著不同。利用回归（1）中的系数-0.381，我估计，在危机期间，总体OMO每增加一个标准差，SRISK/GDP就会相对于SRISK/GDP的平均水平减少39.6%。同样，对 MES 和 CoVaR 的影响也分别减少了 3.3% 和 87.6%。

在Panel B 中，我分别研究了持有国债和持有 MBS 的影响。在所有回归中，持有国债或持有 MBS 的系数均为负值。在与 SRISK/GDP 相对应的回归（1）和（2）中，持有国债的系数并不显著，但持有 MBS 的系数显著。在其他回归中，持有国债的系数在统计上是显著的，而持有 MBS 的系数只有在风险 PCA 回归显著。从经济上看，美联储在 MBS 市场上的活动每增加一个标准差，SRISK/GDP 就会相对于危机内平均值下降 4.2%。同样，国债市场活动增加一个标准差，MES 相对于其均值下降 74.3%。

综合来看，表 4 中的结果表明，危机期间美联储的公开市场操作与美国银行体系金融稳定性的提高有着密切的关系。这些证据表明，购买国债和购买 MBS 在降低总体系统性风险方面都发挥了作用，并且对经济产生了影响。这两项计划都通过直接向银行资产负债表注入现金的方式为银行提供流动性。此外，购买 MBS 使银行能够从资产负债表中移除流动性相对较差的资产，并以现金取而代之。这些操作还对利率产生了巨大的下行压力，使宏观经济环境能够容纳更多的借贷。

4.2.3 全球金融危机后的行动

根据上述分析得出的一个问题是，美联储在危机中采取的行动是否在危机后继续与系统性风险相关。为了研究这个问题，我研究了全球金融危机结束后的五年期：2010-2014 年。并非所有美联储在危机期间启动的项目都在危机后继续实施。也就是说，在样本期开始时终止的项目包括一级交易商和其他经纪交易商信贷、定期证券借贷机制（Term）和资产支持C.P.M.M.F.机制。此外，随着危机后时期的发展，其他最后贷款人和流动性供应活动逐渐减少。然而，在整个 2010-2014 年危机后时期，美联储在国债和 MBS 方面的公开市场操作仍在继续。

在本分析中，将时间段后移至 2010-2014 年次期间。我只研究了总 LLR、总 Liq. Prov. 和总 OMO，而不是包括它们的组成部分，因为其中一些变量在危机前和危机期间会逐步消失。检验结果见表 6。在系统性风险的所有衡量指标和美联储的所有行动中，没有证据表明这些计划与系统性风险的关联在全球金融危机后继续存在。美联储变量的系数大多为正。就回归（2）中的总负债（Total Liq. 在回归（2）中，该系数在 1%的水平上具有显著的统计意义。然而，综合来看，这些结果并不表明全球金融危机后美联储的活动继续与缓解美国金融体系的系统性风险有关。

5 新冠疫情危机期间

在 2020 年 COVID-19 危机期间，美联储也很活跃。从 2020 年 3 月开始，美联储采取了大胆行动，以减轻经济停滞的影响。其中一些行动包括如上所述，从全球金融危机中归还流动性和贷款机制。此外，美联储还引入了新的贷款机制，以维护企业和个人的福祉。从根本上说，COVID-19 危机不同于全球金融危机，因为 COVID-19 危机不是银行业危机。在全球金融危机之后，新的监管措施（如多德-弗兰克法案和巴塞尔协议 III）使银行拥有了更充足的资本，资产负债表上也有了更多高质量的流动资产。因此，在 COVID-19 危机中，许多银行在全球金融危机后的监管和战略变革的支持下，随时准备协助减轻危机的影响。当然，并不是每家银行都能完全不受危机的影响，但总体而言，美国最大的银行并没有遭遇困境。此外，国会、美联储和财政部在危机爆发之初更加积极，采取了快速行动和数万亿美元的刺激措施。最后，一个重要的区别是，COVID-19 危机不是由金融机构造成的。以前的危机部分是由银行的过度行为造成的，而 COVID-19 危机则不是（参见 Berger 等人，2021 年）。

尽管如此，美联储的 OMO、LLR 和 LIQ 操作是否对 COVID-19 危机高峰期的系统性风险产生了影响仍值得研究。在此，我将重点放在 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 6 月 30 日，不过，改变时间框架（缩小窗口期或扩大窗口期）会产生与下文报告结果类似的结果。这一时间段使我能够捕捉到危机前窗口期的一小部分、3 月和 4 月的危机高峰期以及直至初夏的停工和减灾工作的持续影响。此外，我还将美联储参与的新机制纳入测试范围，将其企业信贷机制有限责任公司、主要街道机制有限责任公司和薪资保护流动性机制作为更广泛的总流动性的一部分。美联储重新推出了货币市场共同基金流动性贷款机制、一级交易商信贷机制和 TALF。最后，美联储在 OMO 中表现活跃，再次增持了国债和 MBS。

表 9 报告了这一检验的结果。为了节省篇幅，我将分析限制在 SRISK/GDP 和 MES 上。我没有在任何一个美联储行动变量上发现有统计意义的系数。这一结果可能是几个因素共同作用的结果。首先，如上所述，这场危机的核心并非银行业危机。大多数银行安全地渡过了危机，在许多情况下与监管机构并肩作战，减轻了危机的影响。此外，其他监管行动也可能发挥了作用，这些行动可能会混淆我在此研究的项目的效果。这些额外行动的例子包括监管机构限制银行支付股息或回购股票的能力，以及放宽某些资本要求。同时，许多银行增加了贷款损失准备金，为危机期间违约增加做好准备。最后，如前所述，政府官员对危机的反应要快得多，这可能会在系统性危机开始之前就有所缓解。

6 结论

在本文中，我研究了在全球金融危机以及后来的 COVID-19 危机期间，央行主导的救助与金融体系稳定性之间的关系。具体而言，我研究了美联储最后贷款人、流动性机制和公开市场操作活动的影响。

总体而言，有证据表明，这些政策与全球金融危机期间金融体系系统性风险的降低有关，在某些情况下，系统性风险的降低幅度很大。然而，并非所有这些行动都与系统性风险的降低有关。结果清楚地表明，公开市场操作和流动性机制与危机期间系统性风险的降低有关。但结果表明，在全球金融危机期间，最后贷款人行动充其量与系统性风险降低无关，最坏的情况是与系统性风险增加有关。这些发现对未来的金融危机有着明显的影响。虽然在 COVID-19 危机期间，我没有发现这些行动对系统风险的明显影响，但重要的是要注意到，美联储很快就恢复了许多 GFC 时代的行动。虽然 COVID-19 危机并不完全是一场银行业危机，但这些行动以及其他临时性政策变化很可能防止了危机蔓延到金融体系。我还研究了这些政策在全球金融危机后继续实施的影响。我发现，在危机结束后的五年里，上述行动都没有继续涉及系统性风险。

本文显示的结果具有重要的政策意义。也就是说，这项研究有助于指导中央银行在未来金融危机中的干预方向。如果再次发生金融系统危机，中央银行最好的办法可能是增加公开市场操作，向金融系统内的机构提供流动性贷款，而不是增加最后贷款人活动。

讨论时刻：

本文讨论了危机期间美联储干预对系统性风险的影响，这项研究对我国政策实施的启示意义非常大。危机期间，或者说高风险时期，我国应该实施什么样的政策来化解系统性风险，哪些政策具有有效性？美联储的这些干预政策对我国系统性风险的外溢影响以及是否影响我国政策的实施效果？这些问题有待继续研究。

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