论文：企业对股价脆弱性的反应
Friberg R, Goldstein I, Hankins K W. Corporate responses to stock price fragility[J]. Journal of Financial Economics, 2024, 153: 103795.
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https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2024.103795
本研究表明，企业将股价脆弱性--因股权构成而受到非基本面需求冲击的风险--视为一种突出的企业风险。我们模拟了企业对未来股市可能出现的较高错误估值的事前反应，然后通过实证研究证明，企业内部股票脆弱性的变化会产生与模型相符的效果：较高的脆弱性会提高现金持有量并降低投资。多个自然实验支持对结果的因果解释。结果表明，在面临高度不确定性和金融限制的情况下，这种影响更为显著。这些证据从一个新的角度揭示了管理者的预期如何影响企业政策。这篇研究关注于企业如何应对源自金融市场、特别是股价脆弱性带来的风险。股价脆弱性指的是企业股票价格受非基本面需求冲击的影响，这些冲击与股权结构变化相关。文章指出，市场中快速仓位解除或社交媒体推动的“网红股”交易等现象，突显出股价可能因需求侧变动而剧烈波动，并对企业产生影响。研究不局限于这些个别事件，而是广泛探讨非基本面误定价在股票市场中的影响是否及如何改变企业行为，这一议题已吸引大量学术研究。以往研究通常识别错误定价冲击并分析其对企业财务决策（如投资和并购活动）的效应，但围绕价格波动是否确实反映非基本面变化的争议持续存在。本文则采取新视角，探讨当企业预见到自身暴露于非基本面价格变动的风险（即股价脆弱性）增加时，是否会调整财务策略。这尤其发生在企业股权结构变动，导致资金流和价格波动加剧的情境下。通过证明企业在面对更高股价脆弱性时会采取预防措施（如增加现金持有量、减少投资），该研究绕开了关于价格非基本面变化识别的争议，为理解金融市场冲击与公司财务决策间的重要关系提供了新视角。此外，它强调了金融市场的潜在震动在实际发生前，仅凭企业对误估值威胁的直接反应就能产生广泛影响。文章还提到，有轶事证据显示，企业管理层实际上非常关注股权结构的变化，高管们长期公开讨论股权组成与未来股价波动之间的联系。例如，2004年《华尔街日报》曾报道某公司首席执行官表示希望减少股票波动性，倾向于寻找不会频繁买卖股票的股东，以期降低股价波动。因此，该研究不仅理论意义显著，也具有实践上的迫切性。本文研究使用了从2001年第一季度至2017年第四季度的季度公司数据，数据来源于Compustat数据库。研究关注的核心变量包括企业的现金及短期投资（Cash）、资本支出（CapEx）、研发支出（R&D）、股息支付（Dividends）、普通股回购（Repurchase）、短期债务（ST Debt），以及权益发行水平和指标、长期债务水平和资产负债率等多个财务指标，所有这些指标均相对于总资产进行了标准化处理。![]()
模型（9）是面板数据分析中用于考察企业对股票价格脆弱性反应的主要估计方程。这个方程描述了企业现金持有量、投资和流动性管理行为与股票价格脆弱性之间的关系。该模型通过估计脆弱性对依赖变量的影响系数 α，来研究股票价格脆弱性对企业财务策略的具体影响。为了进一步探究这种影响的异质性，模型（10）引入了脆弱性与指示变量的交互项，以评估在特定情况下（如高盈利波动性企业）脆弱性对企业现金持有量影响的增强效果。这种交互项的估计系数用来评价在预期现金持有机制尤为重要的情形下，股票价格脆弱性对现金持有影响的强度。模型（11）主要用于评估公司对金融体系内银行合并引发的外生脆弱性冲击的反应。在这个模型中，研究者关注的是那些在合并事件前后，其脆弱性可能因银行合并而突然变化的公司。其中，DEP it 是因变量，可以是公司持有的现金、资本支出、研究开发支出等财务决策指标。Fragility it-1是Greenwood和Thesmar（2011）提出的股票价格脆弱性度量，它基于共同基金持股数据，通过计算企业股票对共同基金资金流动的敏感度来量化这种脆弱性。其代表企业i在季度t-1的股票价格脆弱性，且因脆弱性与回报波动性正相关，所以使用其平方根形式作为回归的解释变量。Treatment i 是一个指示变量，对于那些在银行合并前后被两家合并银行同时持有的公司，其值为1，否则为0。Post i 也是一个指示变量，对于银行合并宣布之后的时期，其值为1，否则为0。X it-1 是一系列控制变量，包括盈利波动性、资产规模、机构所有权、杠杆比率、营运现金流、固定资产和存货。![]()
表2通过OLS和Logit回归分析发现，股票价格脆弱性的提升与未来股票的误估值风险增加有关联。具体来说，当股票的脆弱性增加时，其在未来6个月、1年和18个月内出现严重低估或高估的可能性也增大。这意味着，企业股票的脆弱性越高，未来遭受市场误估值的可能性就越大，无论这种误估值是低估还是高估。![]()
表3的结论显示，股票价格的脆弱性与企业的现金持有量有显著的正相关关系。研究发现，当一家企业的股票价格脆弱性增加一个标准差时，其现金持有量相对于平均现金持有量（大约为资产的22%）会增加2.0%。这一效应的大小与因盈利波动性增加而导致现金持有量增长的效应相当，这说明股票价格脆弱性对现金持有量的影响是实质性的，它与企业出于预防目的持有现金的动机相吻合。同时，表3还发现，股票价格脆弱性增加与投资减少有关，表明企业可能在面对脆弱性时采取更为保守的投资策略。![]()
表4则进一步检验了股票价格的脆弱性与企业的现金持有量在不同条件下的稳健性。它通过一系列稳健性检验，如排除可能受税收动机影响的跨国公司、剔除金融危机期间的数据、以及使用股票价格脆弱性的不同度量方式，来确认基本结论的可靠性。表4还特别考察了财务约束在股票价格脆弱性与现金持有量关系中的作用，发现财务约束较高的企业对股票价格脆弱性的反应更为强烈，即在财务约束条件下，股票价格脆弱性与现金持有量的正相关关系更为显著。![]()
表5 主要关注企业管理人员对未来股票价格脆弱性的预期如何影响其财务决策，特别是现金持有量。研究发现，当管理人员预期未来的股票价格脆弱性将会增加时，企业倾向于增加其现金持有量，作为预防性措施以应对潜在的市场不确定性。具体而言，表5通过分析管理人员在季度电话会议上的言论，识别出他们对股票价格脆弱性的预期。如果管理人员表达了对股票价格脆弱性增加的担忧或预期，那么研究发现，这些企业随后的现金持有量会显著增加。这一发现表明，管理人员的预期在企业财务决策中扮演着关键角色，特别是当涉及到对市场风险的预测和应对时。表6 股票脆弱性与现金 与当前估值错误的替代品相适应![]()
表6 着重于检验股票价格脆弱性与企业现金持有量之间的关系，是否在控制了当前股票价格误估值的不同度量后仍然稳健。研究发现，即使在考虑了多种当前股票价格误估值的代理变量后，股票价格脆弱性与企业现金持有量之间的正向关系依然显著。
具体而言，表6使用了多种指标来衡量当前的股票价格误估值，包括账面市值比、市盈率、以及基于分析师预测和历史收益计算的预期收益率等。研究发现，即便在控制了这些度量指标后，股票价格脆弱性增加仍与企业现金持有量的增加显著相关。这表明，企业增加现金持有量的决策并不仅仅是对当前股票价格误估值的反应，而是更广泛地反映了对股票价格脆弱性的响应，即对潜在市场误估值风险的预防性措施。
4.5 脆弱性对投资和流动性选择的影响
表7 股票脆弱性、投资和流动性管理
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表7的结论聚焦于股票价格脆弱性对企业投资决策的影响。研究发现，当股票价格脆弱性增加时，企业会显著减少其资本支出和研发支出，这表明企业在面对更高的股票价格脆弱性时，会采取更加保守的投资策略。具体而言，股票价格脆弱性每增加一个标准差，企业随后的资本支出与总资产的比例平均下降0.002，相当于中位数资本支出与总资产比的28.6%；同时，研发支出与总资产的比例平均下降0.0004，相当于中位数研发支出与总资产比的13.3%。
进一步的分析表明，这种投资减少的效应在资本密集型行业、研发密集型行业、以及财务约束较高的企业中更为明显，这可能是因为这些企业在面对股票价格脆弱性增加时，对资本和研发投资的敏感度更高，从而更可能采取保守的财务策略来应对潜在的市场风险。此外，表7还发现，股票价格脆弱性与权益发行减少和长期债务增加相关，这可能反映出企业对市场误估值风险的规避，偏好债务融资而非股权融资。
4.6 脆弱性对资本结果的影响
表8 股票脆弱性和资本结构
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表8的结论揭示了股票价格脆弱性对公司的资本结构有显著影响。研究发现，股票价格脆弱性较高的企业倾向于采用更低的财务杠杆，减少长期债务的使用，同时在股权融资方面更加谨慎。这表明，面对股票市场的不确定性，企业会调整其资本结构，通过减少债务比例和谨慎对待股权融资来降低财务风险，从而保护自身免受潜在的市场波动影响。此外，股票价格脆弱性还会影响企业调整资本结构的速度和资本成本，使得企业在脆弱性增加的市场环境下更加保守地管理其财务策略。![]()
表9主要探讨了银行合并事件如何引起股票价格脆弱性的外生变化，并且研究了这种变化对企业后续财务决策的影响，特别是对现金持有量的影响。
研究发现，当一家公司的主要银行贷款方发生合并时，该公司的股票价格脆弱性会出现显著增加。这种脆弱性增加被认为是外生的，因为它直接源于银行合并事件，而非公司内部或宏观经济状况的变化。接着，研究观察到，受到银行合并影响的公司随后会显著增加其现金持有量，这表明公司对银行合并引发的股票价格脆弱性增加做出了预防性的财务策略调整。
具体而言，表9的结果显示，与未受影响的公司相比，受到银行合并影响的公司在合并后的几个季度里，其现金持有量的增加幅度要大得多。这种效应在控制了一系列公司特性和行业固定效应后仍然显著，这表明股票价格脆弱性的增加确实导致了公司现金持有策略的改变。
表10 外生冲击对脆弱性的影响（贝莱德-华大基因合并）对现金持有的影响
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表10 聚焦于BlackRock与BGI合并这一外生事件对股票价格脆弱性的影响，以及这种影响如何传导至企业的现金持有决策上。研究发现，BlackRock与BGI的合并导致了那些同时被这两家资产管理公司持有股份的公司股票价格脆弱性显著增加。这种脆弱性的增加被视为外生冲击，因为它来源于公司外部的并购活动，而非公司自身的经营或财务状况变动。
随后，表10的结果表明，受到BlackRock-BGI合并影响的公司，在合并后显著增加了其现金持有量。这一发现证实了股票价格脆弱性增加确实促使企业调整其财务策略，尤其是增加现金储备作为预防性措施。这种现金持有量的增加在统计上是显著的，并且在控制了公司特征和行业效应后仍然成立，这表明股票价格脆弱性的外生变化是企业现金持有策略调整的关键驱动力。
总之，表10的结论揭示了外生事件，如大型资产管理公司的合并，如何通过提高股票价格脆弱性间接影响企业的财务决策，特别是现金持有量。这一发现为理解公司如何对外部市场冲击做出反应，以及股票价格脆弱性在公司财务管理中的作用提供了实证证据。
本文记录了非基本面价格冲击风险与预防性企业行为之间的联系。在此过程中，我们记录了机构投资者构成变化的新成本。我们通过一个模型来推动实证分析，该模型强调了随着股票脆弱性（未来误估的风险）的增加，预防性储蓄的好处越来越大。经验证据支持该模型的预测。从广义上讲，股权脆弱性越大，企业持有的现金就越多，投资就越低。这些发现不仅在统计学和经济上都具有重要意义，贝莱德和华大基因的合并也提供了一个自然实验，支持对证据的因果解释。虽然这次合并是一个突出事件，但发现在较小的合并中对现金持有量有重大影响，以及在完整样本中的面板回归中，公司监测其对非基本面价格冲击的风险敞口，并调整其流动性管理，以对冲未来错误估值的风险。在本论文中，我们研究了一种机制的影响，该机制使公司的股票更容易受到与公司基本面无关的未来估值波动的影响。在今后的工作中，还有其他一些值得研究的机制。例如，虽然外国所有者的更大份额可能会带来额外的资本或其他利益，但它也可能使公司的股票更容易受到各种全球冲击的影响。对于发展中市场来说，这是一个特别令人担忧的问题，即使有证据表明，外资所有权对投资的影响平衡是积极的，对此进行调查也很有趣。调查公司是否试图通过私人投资公开股票或增加内部所有权来管理其股票脆弱性也很有价值。我们将这些主题留给未来的研究。 本文揭示了企业如何将股票价格的脆弱性视为一种重要风险，并通过实证分析展示了在预见到未来市场可能的非基本面误定价风险时，企业会采取增加现金持有量和减少投资的策略作为预防措施。研究通过多个自然实验支持了因果关系的解释，强调了在高不确定性及财务受限情境下，企业对此类风险的反应更为强烈。一个值得进一步探讨的问题是：在不同市场成熟度和监管环境下，企业对股价脆弱性的响应策略是否存在显著差异，以及这些差异背后的原因是什么？
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