文献阅读荟-No.284-剖析中国股市的长期表现

财经 2024-09-28 10:00 广东

论文：剖析中国股市的长期表现

Allen F, Qian J, Shan C, et al. Dissecting the Long‐Term Performance of the Chinese Stock Market[J]. The Journal of Finance, 2024, 79(2): 993-1054.

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DOI: 10.1111/joﬁ.13312

1 摘要

2000年至2018年期间，在国内上市的中国（A股）公司的股票回报率低于在国外上市的中国、发达国家和新兴国家公司。它们的净现金流也低于同类的非上市中国公司。A股大型公司的股票和会计回报表现不佳更为明显，而小型公司在这两个维度上都没有表现不佳。投资者情绪解释了跨国和A股样本中股票回报率较低的原因。上市和退市过程中的制度缺陷以及股东价值创造方面的公司治理薄弱，与股票回报和净现金流表现不佳是一致的。

2 数据来源和样本构建

我们的研究需要从世界银行获得的国家级数据，以及描述制度环境的变量，包括法律和金融文献中的投资者保护和法律制度。数据来自世界交易所联合会，包括描述股市特征的变量。我们从Worldscope（Datastream的一部分）中提取在全球证券交易所上市的公司的股票回报和财务信息的年度数据。我们也提取来自Datastream的财务变量，包括公司规模（资产）、ROA、ROE、杠杆（账面债务/总资产）和总应计费用等。对于美国和其他一些国家的上市公司，我们从Compustat和CRSP提取信息。对于全球上市公司的治理变量，我们从BoardEx和风险指标中提取信息。最后，我们遵循构建了投资者行为偏差的衡量标准，包括情绪变量和IPO回报。我们的跨国数据集包括1991年至2018年期间在106个国家的157家交易所上市的超过113,000家独特公司，其中3,695家公司目前或以前在中国A股市场上市。

3 A股上市公司业绩不佳因素的实证分析

在本节中，我们从股票回报和净现金流和ROA等会计指标方面研究了A股公司相对于其他市场上市公司、外部上市中国公司和匹配的非上市公司表现不佳的潜在原因。首先，我们研究了“制度缺陷”假说，特别是IPO和退市机制以及公司治理的作用。接下来，我们检验了“行为偏差”假说，并将上述因素汇集在一起，以衡量它们解释A股公司和其他公司群体之间差距的能力。在第三节中。C，我们通过比较大型经济体的实际利率来研究“金融抑制”假说。最后，我们探讨了小型和大型A股公司之间业绩差距的潜在决定因素，以及A股公司业绩不佳背后的其他资产定价因素，并进行了一些稳健性检查。

3.1. 制度缺陷假说的检验

3.1.1 IPO过程

表五，面板A，显示了OLS（普通最小二乘）回归结果，比较了A股公司和在其他国家上市的公司在IPO前后的经营业绩变化。因变量是IPO事件期间ROA的变化和ROS的变化。与单变量结果一致，在【−1，+1】窗口内，A股公司的ROA降幅比其他国家公司大2.4%；当我们考虑更长的【−2，+2】窗口时，结果是相似的。我们还观察到，在两组事件窗口中，A股公司的RO都有更大的下降。ROA和ROS的大幅下降可能是由于A股公司在IPO中筹集了更多资金，从而增加了其资产规模。我们控制在【−1,0】期间按账面资产衡量的现金持有量的变化，以代表IPO筹集的资金。纳入该变量不会改变主要结果。

表五的面板B报告了比较A股公司和在外部上市的中国公司之间相同经营业绩指标变化的结果。我们在这些规范中包括了固定位置效应。A股公司的ROA和ROS降幅再次大于外部上市公司。这两类公司都位于中国，面临着相同的经济环境，因此，A股公司经营业绩的大幅下降很可能与国内市场的制度缺陷有关。

表六采用了与表五类似的规范来估计IPO前后盈余管理措施的变化。面板A显示，相对于在其他国家上市的公司，最大的30%A股公司从IPO前一年到IPO后一年的总应计费用下降了10.3%（在5%的水平上显著）。相比之下，面板B显示，在相同的【1，+1】窗口内，大型A股公司的OCF比其他国家的公司高2.3%（但在统计上不显著）。

3.1.2 退市流程

在样本期内，应该有更多的公司从A股市场退市。在中国，表现不佳的公司往往能存活下来，因为投资者更喜欢重组这些公司，而不是经历漫长且不可预测的IPO过程。A股市场最小公司的市值（按市值计算）包括一个重要组成部分，反映了在反向合并中成为“壳”的潜力。上市公司在反向并购后开始实现正收益时可以放弃ST地位。中国证监会最近收紧了对寻求通过反向并购上市的公司的要求。从样本中剔除ST公司会增加（剩余）A股公司在2000年至2018年期间的BHR，但这样做不会显著缩小与其他上市公司群体的回报差距（见互联网附录中的图IA.6和表IA.X）。总体而言，我们的结论是，有缺陷的IPO和退市程序加剧了A股市场公司的逆向选择。

3.1.3 投资、现金流和公司治理

在多元 OLS 回归中，表 VII 面板 A 显示，A 股企业比其他国家上市的企业投资更多（每年投资 0.55% 的资产，在 1%的水平上显著，第（1）列）。相对于其他国家上市企业的平均投资水平（3.4%），这一结果意味着 A 股企业的年投资额比其他国家上市企业高出 16.2%。然而，在净现金流方面，A 股企业每年比其他国家的企业少 0.77%（在 1%的水平上显著；第（3）列）。因此，相对于其他国家企业的价值加权平均净现金流（3.05%），A 股企业的净现金流减少了 25.2%。

表 VII 面板B 显示了 A 股不同子组企业与其他国家上市企业的净现金流量比较结果。包括非上市公司（第（2）列）、中小型公司（第（3）列）和最大的公司（第（5）列）在内的大多数 A 股公司子集在净现金流量方面都低于其他国家的公司，其中最大的公司的表现最差。相比之下，小型企业的表现并不逊色于其他国家的上市企业--负系数的幅度最小，在统计上也不重要。

表 VII 面板C 比较了 A 股企业和匹配的非上市企业的经营业绩。如上文第一节所述，我们为 1,407 家 A 股制造业企业找到了一家匹配的非上市公司，而超大型制造业企业和非制造业企业则没有匹配的非上市公司。A 股企业的投资水平较高（每年占资产的 2.2%，在 10%的水平上显著），但 OCF（占资产的 4.07%，在 5%的水平上显著）和净现金流（占资产的 3.63%，在 5%的水平上显著）显著较低。考虑到 A 股企业的（价值加权）平均 OCF 与资产比率和净现金流量与资产比率分别为 6.5% 和 1.5%，这些差异在经济上也是显著的。

使用滞后市值作为分类变量，我们将 A 股公司分为大型、中型和小型三组，并将它们的表现与同类公司进行比较。在面板 D1 中，我们看到大型 A 股公司的投资额和净现金流量均高于外部上市的大型公司（两者在 5%的水平上均显著），这与 A 股公司相对于外部上市公司的投资效率是一致的。中型 A 股公司的表现也不如同类公司（投资增加，净现金流减少），而小型 A 股公司的净现金流则优于小型外部上市的公司。这些结果凸显了 A 股企业在经营业绩方面的异质性。

3.2. 行为偏差假说的检验

表 X 面板 A 报告了跨国回归的结果。我们发现，公司治理较强的公司未来回报率较高（第（1）列）。此外，较高的投资者情绪会预测下一年较低的股票回报率（第(2)列和第(3)列），情绪是国家级市场回报率的逆向预测因素。我们还发现首次公开募股前后的公司盈利变化与公司的股票回报率之间存在正相关关系（第 4 列），表明投资回报率下降幅度较大的公司往往（随后）回报率较低。当我们纳入多组因子时，我们发现投资者情绪因子对全球上市企业的股票回报率具有一阶重要性。例如，情绪 1（基于波动率和成交量）每增加一个标准差，回报率就会下降 4.40 个百分点（第（5）列），而情绪 2（基于波动率、成交量和 IPO 活动）每增加一个标准差，回报率就会下降 6.78 个百分点（第（8）列）。治理指数的上升和 IPO 前后 ROA 下降也是股票回报率的正向决定因素。例如，第(8)列显示，在包含其他因素和投资回报率的情况下，治理指数-I（在跨国样本中的标准差为 0.947）每增加一个点，股票年回报率就会增加 1.63 个百分点（在 1%的水平上显著）。

表 X 的 B 组主要关注 A 股样本的股票收益率。从第(6)列可以看出，全球治理指数每上升一个点（如表 VIII 面板 B 所示，A 股样本的标准差为 1.181），股票年收益率就会上升 1.36 个百分点，而股票成交量每上升一个标准差（2.38），收益率就会下降 1.62 个百分点。第（2）列显示，AH 溢价（一种因行业和年份而异的情绪衡量指标）与较低的股票回报率相关，但当全球治理指数进入模型并考虑年份固定效应时（第（5）列），AH 溢价的解释力大大减弱。如果加入全球治理指数和股票层面的营业额，IPO 前后 ROA 下降的影响幅度就会小得多（第(7)列）。总之，这些结果表明，公司治理和投资者情绪都是 A 股公司年度股票回报率的重要决定因素。最后，在两个面板中，衡量投资效率的 ROIC 与股票回报率之间的关系都是正向的，且在统计上具有显著性（第(8)列），但它的存在并没有削弱制度和行为因素的影响。

接下来，我们研究治理指数能否解释上市企业会计业绩的变化。在表 XI 的面板 A 中，在跨国样本中，较高的治理指数值与较高的投资、OCF 和净现金流量相关（系数均在 1%的水平上显著）。在面板 B 中，我们剔除了样本中最大的 30% 的 A 股公司。跨国治理指数与投资、OCF 和净现金流之间的正相关关系仍然很强，但 A 股公司在现金流方面的表现较弱，且在统计上不显著。这些结果证明，A 股企业的会计收益率较低主要是由于大型企业造成的。在面板 C 中，全球治理指数的增加与 A 股企业较高的投资水平和 OCF 相关（在 1%的水平上显著）。在整个样本期间，它也与较高的净现金流水平相关，但在统计上结果并不显著（第 3 列）。在样本期的后半段，当小型企业和大型企业之间的治理差距更大时，全球治理指数的系数在统计上变得显著（10% 水平，第（4）列）（见互联网附录图 IA.8）。

3.3 金融抑制假说的检验

为了检验金融抑制假说，我们从国际货币基金组织提取了按2018年购买力平价GDP衡量的20个最大经济体的实际利率。从表IA.XVII中，我们发现2000年至2018年期间中国的实际利率大幅低于巴西和印度等大型新兴市场，也低于新兴市场作为一个整体的利率（均值差异在1%水平上显著）。中国的平均实际费率也低于发达市场，包括美国、日本和香港，但差异没有统计学意义。过去20年，中国的资本机会成本（以实际利率表示）远低于其他大型新兴市场，这也有助于解释为什么A股市场的股票回报率较低。

4 结论

2000年至2018年期间，按市值计算，中国国内（A股）股票市场是全球第二大股票市场，也是BHR表现最差的市场之一。相比之下，在外部上市的中国公司（其中大多数在香港和美国上市）的表现要好得多。以净现金流量衡量，A股上市公司的经营业绩也不如中国非上市公司。A股公司表现不佳集中在大市值公司。在本文中，我们试图揭示能够解释A股公司与外部上市和匹配的非上市中国公司之间，以及A股公司与发达市场和新兴市场上市公司之间在股票回报和会计计量方面绩效差距的因素。

公司层面的经验证据与以下观点一致，即问题重重的首次公开募股和退市过程导致了对进入和留在市场的企业的逆向选择。与其他国家的上市企业相比，A 股企业的投资水平要高得多，但其产生的净现金流量却较低，这表明其投资效率较低。这些结果支持制度创新假说，即制度和公司治理改革将改善上市企业的绩效。这些结果也与行为偏差假说相一致，即投资者未能充分理解投资中的不确定性以及与首次公开募股和退市过程相关的问题，因此对治理不善的企业的定价会受到影响，从而导致后续回报降低。当我们将制度缺陷和投资者情绪因素同时纳入收益率检验时，我们发现（市场层面的）情绪是解释跨国样本中 A 股股票表现不佳的主导因素，而跨国治理指数则是另一个关键因素。在 A 股样本中，A 股治理指数和（股票层面的）情绪都是解释回报率变化的重要因素。此外，全球治理指数可以解释 A 股公司相对于其他国家上市公司在净现金流方面的业绩差距，A 股治理指数可以解释 A 股公司在会计业绩方面的差异，以及大型公司和小型公司在股票和会计收益方面的差异。

讨论时刻：

本文扩展了关于新兴市场公司在发达市场上市的文献，证明了在治理薄弱的环境下，上市制度和投资者行为对市场表现的影响，提供了对中国A股市场长期表现不佳因素的系统分析，揭示了制度缺陷、投资者情绪和金融抑制政策在其中的关键作用。

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