论文：IPO 前股息之谜：对 IPO 定价过低或 IPO 后锁定的反应？来自中国的证据
Sun Q, Gao S, Wu D, et al. Pre-IPO dividend puzzle: Reaction to IPO underpricing or post-IPO lockup? Evidence from China[J]. International Review of Financial Analysis, 2024, 96: 103564.下载地址：
https://doi.org/10.1016/j.irfa.2024.103564
01 摘要
企业在首次公开发行（IPO）前向初始投资者支付现金股利，同时又通过 IPO 募集资金，这仍然是一个谜。利用中国三年首次公开发行前数据的强制披露，我们研究了这一谜题的两种可能解释：对首次公开发行定价过低的战略反应和首次公开发行后的锁定。我们的研究结果表明：（1）当 IPO 公司预期 IPO 定价大幅偏低时，它会在 IPO 前支付更多的现金股利，这表明初始股东认为 IPO 定价大幅偏低低估了公司 IPO 前现金的市场价值。(2）当 IPO 公司在上市前支付更多现金股利时，其初始股东在上市后锁定期满后解禁的股份较少，这表明初始股东通过现金股利获得了 “补偿”，以缓解他们对上市后锁定期带来的流动性担忧。这两个结果都支持所提出的解释。其他分析表明，首次公开发行前的高现金分红与固定资产较少、研发投资较少以及首次公开发行后业绩不佳有关。这些结果表明，首次公开发行前的现金股利与股东价值最大化并不一致。总体而言，首次公开募股前的现金股利反映了第二类代理冲突，即初始股东为谋取私利而牺牲未来股东的利益。
02 引言
初始公开募股（IPO）为私有公司提供了进入公开市场的机会，但存在一个谜题：许多公司在IPO前向初始股东支付现金股息，同时又通过IPO筹集资金。在美国，大约30%的IPO在1990至2006年间有此行为，而在中国，这一比例更是高达71%。例如，公牛股份有限公司在IPO前向初始股东支付了巨额现金股息，占其IPO收益的95%。尽管信号理论可以解释成熟企业支付股息的动机，但在中国IPO市场，由于需求远大于供应，初始股东无需通过支付股息来吸引投资者。此外，根据融资顺序理论，由于资本成本，企业融资来源的首选顺序是手头现金、债务和股权融资。IPO前通过支付股息耗尽现金（通过支付IPO前股息）与融资顺序理论不一致。这是一个谜题，因为IPO需要资金扩张，因此，它们似乎没有理由在IPO之前通过支付现金股息来耗尽现金持有量。我们的研究利用中国IPO前三年的财务数据，探讨了这一现象背后的两个可能原因：对IPO低估的战略反应和IPO后的锁定期。我们发现，预期IPO低估较大的公司在IPO前支付更多的现金股息，且支付更多现金股息的公司在锁定期后初始股东出售的股份较少。这些结果表明，IPO前的现金股息支付反映了初始股东与未来股东之间的第二类代理冲突，损害了公司的长期价值。
03 数据、变量和模型
3.1 数据与变量
我们以2007年至2019年间所有的A股IPO作为初始样本，总共有2416个IPO。由于需要IPO前三年的年度报告数据，我们使用股息数据来检查这些IPO前的现金股息支付情况。我们排除了以下IPO样本：（1）金融行业的样本；（2）缺少IPO前会计和财务数据的样本；（3）缺少IPO招股说明书的样本；（4）缺少IPO收益数据的样本。最终样本包括2324个IPO。我们从iFind和中国股票市场及会计研究数据库中获取IPO公司的基本特征和发行过程信息。初始股东的持股信息来自WIND数据库。现金股息信息是从IPO招股说明书中手工收集的。我们在 1 % 和 99 % 水平上筛选所有连续变量。
表1 首次公开募股前的股息政策
表1展示了IPO前股息政策按年份的频率分布。表中列出了每年的IPO总数、支付股息的IPO数量及其比例，以及仅支付一次股息的IPO数量及其比例。根据数据显示，在2324个IPO中，平均有1661个（约71.47%）在IPO前支付了现金股息。支付股息的比例在2007年达到82.5%，而在2014年降至60.48%。此外，表中还指出，约21.86%的企业属于“短暂”支付股息的公司，即仅在IPO前支付一次股息。这些数据表明，中国IPO企业在上市前支付现金股息的现象普遍存在，且其支付股息的比例明显高于美国的相关研究结果，后者在1990年至2006年间的样本中仅有约30%的IPO支付股息。这一现象引发了对IPO前股息支付动机的进一步探讨。
图1 首次公开募股前三年的现金股息支付与首次公开募股收益的比率
图1展示了IPO前三年现金股息支付与IPO收益的比例分布。该图通过不同的支付比例区间，直观地呈现了在1661个支付股息的IPO中，各个比例区间内的公司数量。结果显示，大多数公司在IPO前支付的现金股息比例要么在10%以下（802个公司），要么在10%至20%之间（393个公司）。然而，也有269个公司支付了30%或更高比例的现金股息。这一图示表明，尽管许多IPO公司在上市前支付现金股息，但其支付比例存在显著差异，部分公司在IPO前进行高额的现金股息支付，这与它们在IPO中筹集资金的需求存在一定的矛盾。这一现象进一步引发了对IPO前股息支付动机及其对公司财务状况影响的深入思考。
3.2 模型
实证方程（1） 旨在测试IPO公司预期的IPO低估对IPO前现金股息支付的影响。其中，DIV表示IPO前三年支付的所有现金股息与IPO净收益的比率。UNDERPRICINGex是IPO公司所在行业在过去三年内所有IPO的平均低估程度。SPASM是一个虚拟变量，如果公司仅在IPO前支付过一次股息，则取值为1，否则为0。方程还包括了一系列控制变量，如公司的资产回报率（ROA）、现金持有量（CASH）、公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、托宾Q值（Q）、经营现金流（CFO）、每股收益（EPS）、流动比率（CURRENT）、应收账款周转率（RECEIVABLE）、库存周转率（INVENTORY）、最大股东持股比例（TOP1）、国有企业身份（SOE）、董事长与CEO是否为同一人（DUAL）、公司年龄（AGE）以及是否有风险投资或私募股权作为股东（VC/PE）。此外，方程还包括了年份和行业固定效应。如果H1成立，预期α1的系数将为正。
实证方程（2） 旨在测试IPO前支付的现金股息与初始股东在IPO后减持行为之间的关系。其中，EXIT1_3YR和EXIT2_3YR分别表示初始股东在IPO后三年内是否减持以及减持的股份比例。DIV是IPO前三年支付的所有现金股息与IPO净收益的比率。SPASM和SPASM×DIV是与方程（1）中相同定义的虚拟变量和交互项。控制变量包括与方程（1）相似的变量，并增加了审计质量（BIG4）、IPO募集资金金额（PROCEEDS）、IPO发行股份占总股本的百分比（ISSUEPERCENT）和非流通股百分比（NONTRADDABLE）。此外，还包括了一个虚拟变量PRICE_3YR，用于控制IPO后的表现，如果三年后复权价格高于发行价，则取值为1，否则为0。如果H2成立，预期β1的系数将为负。
3.3 描述性统计
在IPO低估方面，UNDERPRICING的平均值为1.876，标准差为1.949，表明中国IPO平均低估程度为187.6%，且存在较大变异性。
对于IPO后初始股东减持的情况，EXIT1_3YR和EXIT2_3YR的平均值分别为0.214和10.377，表明大约21.4%的IPO中初始控制股东在IPO后三年内减持了股份，平均减持比例约为10.4%。这显示了初始股东在IPO后减持行为的普遍性和规模。
在固定资产和研发投资方面，INVEST1和INVEST2的平均值分别为0.443和0.044，显示IPO公司在IPO前将相当一部分现金用于购买固定资产（44.3%）和研发投资（4.4%），表明IPO公司在上市前对固定资产和研发的投资倾向。
对于IPO后一年的表现，销售增长（PERFORM1）和买入持有回报（PERFORM2）的平均值分别为0.175和1.322，且存在较大变异性，表明IPO公司上市后的表现存在差异，但总体上表现合理。然而，也有一些IPO公司表现不佳。
表2 汇总汇总统计数据
04 实证结果
4.1 方程1的基准回归结果
表3展示了方程（1）的回归结果，该方程检验了IPO前现金股息支付（DIV）与预期IPO低估（UNDERPRICINGex）之间的关系。表中包含了两个回归模型：第一个模型没有控制年份和行业固定效应，第二个模型包含了这些控制变量。
在两个模型中，预期IPO低估（UNDERPRICINGex）的系数均显著为正，这表明在同一个行业中，预期IPO低估程度较高的公司在IPO前支付的现金股息更多。这一发现支持了文章的第一个假设，即IPO公司如果预期IPO时会有较大的低估，那么它们在IPO前会支付更多的现金股息。
此外，表3还显示了“短暂”支付股息的公司（SPASM）与预期IPO低估之间的交互项（SPASM×UNDERPRICINGex）的系数也显著为正。这表明那些仅在IPO前支付一次股息的公司在预期IPO低估较高时，更倾向于支付更多的现金股息。
控制变量中，如资产回报率（ROA）、公司规模（SIZE）、经营现金流（CFO）、最大股东持股比例（TOP1）和国有企业身份（SOE）的系数均显著为正，这与预期相符，因为这些因素通常与公司支付更多股息的能力相关。
表3 低估对支付股息的影响
4.2 稳健性检验
表4展示了实证方程（1）的回归结果，但这次采用了工具变量（IV）方法来处理潜在的内生性问题。在这种情况下，研究者使用了中国IPO价格管制的历史变化作为工具变量，以估计预期IPO低估（UNDERPRICINGex）对IPO前现金股息支付（DIV）的影响。在表4的第一列中，显示了工具变量（REGULATION）对预期IPO低估（UNDERPRICINGex）的影响，其系数显著为正，表明IPO价格管制政策确实导致了更高的IPO低估。F统计量远大于10，这表明工具变量是强有效的，没有弱工具变量的问题。同时，Sargan统计量的p值不显著，这意味着没有过度识别的问题。在第二列中，使用了工具变量预测的预期IPO低估（PRED_UNDERPRICINGex）替换了原始的UNDERPRICINGex，并重新进行了回归分析。结果表明，PRED_UNDERPRICINGex的系数显著为正，与表3的基本回归结果一致，进一步证实了预期IPO低估与IPO前现金股息支付之间的正相关关系。此外，SPASM与PRED_UNDERPRICINGex的交互项（SPASM×PRED_UNDERPRICINGex）的系数也显著为正，这与表3中的结果相呼应，表明那些仅在IPO前支付一次股息的公司在预期IPO低估较高时，更倾向于支付更多的现金股息。
表4的工具变量回归结果进一步巩固了文章的结论，即IPO公司预期的IPO低估程度是其在IPO前支付现金股息的一个重要因素，即使在考虑了潜在的内生性问题之后。这些结果为文章提出的假设提供了强有力的经验支持。
表4 工具变量方法
4.3 方程2的回归结果
表5展示了方程（2）的回归结果，该方程检验了IPO前现金股息支付（DIV）与初始股东在IPO后减持行为之间的关系。表中包含了两个主要的因变量：EXIT1_3YR和EXIT1_5YR（分别表示初始股东在IPO后三年和五年内是否减持股份的虚拟变量），以及EXIT2_3YR和EXIT2_5YR（分别表示初始股东在IPO后三年和五年内减持股份比例的变量）。
在表5的四个回归模型中，DIV的系数均显著为负，这表明IPO前支付的现金股息越多，初始股东在IPO后减持股份的可能性和比例就越低。这一发现支持了文章的第二个假设（H2），即IPO前支付的现金股息可以作为对初始股东流动性风险的一种补偿，从而减少了他们在锁定期结束后减持股份的动机。
此外，表5还展示了“短暂”支付股息的公司（SPASM）与DIV的交互项（SPASM×DIV）的系数在某些模型中显著为正。这表明对于那些仅在IPO前支付一次股息的公司，支付更多的现金股息后，初始股东在IPO后更倾向于减持股份，这可能反映了这些公司在IPO前的现金股息支付是一种特殊的行为，可能与股东的退出策略有关。
表5 股息政策对初始股东退出的影响
4.4 方程2的两个稳健性检验
初始股东可以将他们的股份质押给金融机构以缓解他们的流动性风险。通过股票质押，初始股东不太可能向自己支付现金股息。因此，如果 H2 有效，股票质押行为会降低 IPO 前支付现金股息的需要。用以下多元回归模型验证猜想：
其中 SP 是所有初始股东在 IPO 后三年质押股票与其股票的平均比率。其他变量与方程 （2） 中的变量相同。表6展示了方程（3）的回归结果，该方程检验了IPO前现金股息支付（DIV）与初始股东在IPO后三年内质押股份比例（SP）之间的关系。这个分析旨在探究初始股东是否通过质押股份来缓解流动性风险，以及这是否减少了他们支付现金股息的需求。
在表6中，DIV的系数在两个模型中均显著为负，表明当IPO公司在上市前支付更多的现金股息时，其初始股东在IPO后质押股份的比例较低。这表明IPO前支付的现金股息可能减少了初始股东通过质押股份来获取流动性的需求，从而支持了文章中提出的假设，即IPO前现金股息支付可以作为初始股东流动性风险的一种补偿。
表 6 首次公开募股前支付股息对首次公开募股后股票质押的影响
为缓解初始股东的流动性风险，中国证监会于2013年11月30日实施了一项政策，允许初始股东在首次公开募股期间出售二级市场股票。具体而言，中国证监会规定，持有股票超过 36 个月的初始股东可以在首次公开募股期间向公众出售其股票，从而增加新上市公司的可交易股票数量。一方面，出售二级市场股票具有信号效应，鼓励买家和卖家玩更充分的游戏。另一方面，出售二级股票也将更大比例的股票转移给未来的投资者，增加了投资者参与公司治理的话语权和热情。总的来说，该政策的出台有效缓解了原始股东的流动性限制。因此，如果 H2 有效，二级股票出售行为会降低 IPO 前支付股息的需要。我们使用以下多元回归模型来检验此猜想：
表7展示了方程（4）的回归结果，该方程检验了IPO前现金股息支付（DIV）与初始股东在IPO期间出售次级股份（SS）之间的关系。这个分析旨在探究初始股东是否因为IPO前获得了现金股息而减少了在IPO期间出售次级股份的动机。
在表7中，DIV的系数在两个模型中均显著为负，表明当IPO公司在上市前支付更多的现金股息时，其初始股东在IPO期间出售次级股份的可能性较低。这表明IPO前支付的现金股息可能减少了初始股东通过出售次级股份来获取流动性的需求，从而支持了文章中提出的假设，即IPO前现金股息支付可以作为初始股东流动性风险的一种补偿。
表7 首次公开募股前支付股息对出售二级市场股票的影响
05 结论
本文研究了在全球范围内普遍存在的一个现象：IPO公司在需要资金扩张的同时，却在IPO前向初始股东支付现金股息。与美国和其他西方国家不同，中国和许多新兴市场的非市场化IPO规则迫使初始股东承受巨大的IPO低估和流动性风险，扭曲了资源配置。为探究这一谜题，本研究集中关注了非市场化的IPO规则，这对新兴市场的IPO改革具有重要意义。利用中国2007至2019年IPO的强制财务披露数据，本研究从两个角度探讨了这一现象，并得出了三个主要发现。
首先，当IPO公司预期会有较高的IPO低估时，它们在IPO前支付更多的现金股息。这种巨大的低估导致IPO公司每股现金持有量的市场价值对初始股东来说被大幅低估。因此，初始股东策略性地响应大的低估，指导他们的IPO公司支付现金股息，以便他们可以在其他地方投资这些现金。其次，当IPO公司在IPO前支付更多的现金股息时，其初始股东在IPO后锁定期结束后出售的股份较少，这表明初始股东通过现金股息获得“补偿”，并且由于流动性担忧减少，他们能够更长时间地持有股份。第三，IPO前的高股息支付与较少的固定资产和研发投资相关，导致IPO后表现恶化。因此，在IPO前支付现金股息使得初始和未来股东之间的利益不一致，导致长期表现不佳。在IPO前支付现金股息的不利经济后果反映了第二类代理问题。
我们的发现对新兴市场的IPO改革具有实际意义。总的来说，由于严格的规则，初始股东在IPO前支付现金股息时考虑自己的利益，牺牲了未来股东的利益，反映了第二类代理冲突。我们的发现补充了前人在IPO公司设置中的研究，表明控制（初始）股东对未来股东的剥削是一个普遍现象。与通过支付现金股息可以降低第一类代理冲突的成熟公司不同，支付现金股息的IPO公司加剧了第二类代理冲突。我们认为，在讨论发行价格限制的适当性时，需要考虑初始和未来股东之间的第二类代理冲突。更重要的是，尽管许多新兴市场的监管机构采用了IPO锁定期，但当前对这些具体政策和细节的讨论并没有考虑到初始股东的战略响应。我们展示了初始股东可能策略性地支付现金股息以规避锁定期对他们流动性的影响，这至少部分抵消了IPO锁定规则保护未来股东利益的预期效果。因此，在讨论IPO锁定的适当性时，需要考虑IPO公司支付股息的行为。
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