论文：企业巨头的储蓄
Olivier Darmouni, Lira Mota, The Savings of Corporate Giants, The Review of Financial Studies, 2024.
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https://doi.org/10.1093/rfs/hhae030
经济世界越来越多地受到规模分布顶端公司的塑造。它们活动的规模和全球性质导致许多观察者质疑它们是否像其他公司一样运作，以及它们对劳动和产品市场的影响。在本文中，作者提出问题：这些大型非金融公司是如何处理它们的金融资产的？众所周知，非金融公司的金融资产规模庞大。一个经常被忽视的方面是，这些是复杂的金融投资组合而不仅仅是现金。苹果公司是一个显著的例子。截至2017年，它拥有2600亿美元的金融资产，其中1500亿美元是公司债券，550亿美元是美国国债。这意味着苹果是世界上最大的公司债券投资者之一，其总规模超过了美国第六和第七大银行的金融资产总和。虽然已有大量研究探讨了公司积累流动资产的原因，但关于公司如何选择其投资组合配置以及这与常见的解释（例如，预防性动机和税收激励）的关系，人们知之甚少。
作者通过收集2000年至2021年期间200家公司的数据，构建了一个大型美国上市公司持股样本，涵盖了多个行业和时间段。一个关键发现是，有价证券而非现金，是总体金融资产增长的主体，这一增长在2017年达到顶峰。自2007年以来，我们的样本中的总金融资产增长了1万亿美元。现金类工具仅增长了3500亿美元，或者说只有总增长的三分之一。本文还研究了2017年税改和2020年流动性危机对企业金融资产配置的影响，以及这些事件如何揭示了不同金融资产在企业决策中的不同作用和经济规模。
图1 2017 年非金融企业金融资产组合构成
图1展示了2017年非金融公司金融资产组合的构成情况，其中现金类资产和企业债券是最主要的组成部分。具体来说，现金类资产占据了金融资产的44%，而企业债券则占据了24%，两者加起来几乎占据了总金融资产的三分之二。美国政府债券在金融资产中所占的比重为20.7%，股权的占比为2.03%，其他类型的资产则占据了剩余的9.24%。这一数据揭示了大型非金融企业在金融资产配置上的偏好，以及它们如何平衡流动性和收益性。
数据来源于作者手工收集的美国上市公司的年度报告，特别是10-K报告的详细脚注，这些脚注披露了公司持有的不同金融资产类别的信息。根据财务会计标准第157号声明的要求，自2009年以来，公司必须报告其资产负债表上金融工具的公允价值，这使得研究者能够追踪公司随时间变化的各种金融资产金额。
样本的构建基于从2000年到2021年的时间段内，选取了200家大型美国上市公司的金融资产数据。这些公司是根据2017年、2009年和2000年Compustat数据库中按总资产排名的前100大公司来选定的，通过这些年份的并集来减少样本选择的偏差。此外，还额外包括了2017年总资产最大的44家公司，以确保样本的全面性。样本排除了受监管的公用事业公司、金融公司以及被归类为公共事务或非营运机构的公司，并且只考虑在三大美国股票交易所上市交易的公司。这些公司在研究期间的金融资产总额约占Compustat数据库中所有公开交易公司现金及短期投资总额的63%，这为研究提供了一个广泛且具有代表性的企业金融资产数据集。
图2 苹果金融工具表
图2展示了苹果公司在2017年的金融工具表。该表详细列出了苹果公司持有的不同金融资产类别及其公允价值，包括现金、货币市场基金、美国国债，以及公司证券等。"公允价值"一栏提供了苹果公司持有的各类金融资产市场价值的最佳估计。在2017年，苹果公司持有的金融资产总额高达2680亿美元。
图4 总增长背后的行业构成效应
图4展示了样本中不同行业在金融资产增长方面的构成效应。这些图表比较了制药公司、技术公司与其他行业的公司在金融资产相对于平均资产比率的增长情况，以及每个行业总资产的增长相对于2010年的情况。图4的面板A使用账面价值（股东权益的账面价值加上总负债）来衡量资产，而面板B则使用市场价值（股票市值加上总负债）来更好地考虑无形资产。
具体来说，图4显示了在2017年，制药和科技公司的金融资产相对于账面资产的比率显著高于其他行业，其中“科技”和“制药”的金融资产分别持续占其账面资产的20%以上和30%以上，而其他行业的这一比率则低于10%。此外，这些行业的公司在过去15年中的增长速度也显著高于其他经济部门。如果使用资产的市场价值而非账面价值来衡量，会发现类似的模式。这些研究表明，金融资产的增长在很大程度上是由拥有更多金融资产、增长更快的公司所驱动的，而不是所有公司相对于其规模积累了越来越多的金融资产。
表1 金融资产的构成
表1列出了2000年至2020年间样本公司金融资产的分类和相对比例。该表展示了现金类资产、公司债券、美国政府债券、股权以及其他资产类别的具体金额，并分别计算了它们在金融资产总额和总资产中的占比。从2000年到2017年，公司债券在金融资产中的份额显著增长，从8.96%上升到24.05%，而现金类资产的份额则从49.45%下降到43.91%。公司债券的总额在2017年间增长至约4000亿美元。这与教科书中公司仅通过借款需求信贷的观点不同，数据显示非金融公司在信贷供应中发挥了重要作用。例如，苹果公司在样本期间由于其大量的公司债券持有量和低债务水平，成为了公司部门的净贷方。
表1还揭示了2017年之后金融资产的显著变化，特别是在2018年税改之后，许多公司开始清算其债券投资组合，尤其是公司债券，而不是现金余额。这一趋势在2020年的COVID-19流动性危机期间发生了逆转，公司为了建立预防性流动性缓冲而增加了现金类资产的持有量。
4.3 潜在渠道
作者深入探讨了推动企业巨头积累金融资产的潜在经济动因。首先，作者考虑了与流动性相关的动机。不完美的资本市场环境下，企业有动机积累流动资产以自我保险，抵御未来可能出现的负面现金流冲击或投资机会。这种观点暗示，那些更难获取资本市场融资的企业，可能会持有更多的金融资产。特别是，那些拥有较高无形资本的企业可能发现，由于这些资产作为抵押品的价值较低，它们更难筹集外部资金。
其次，作者探讨了跨境税收激励的相关性。为了避免在美国缴税，跨国公司可能会将收益转移到国外，并以金融资产的形式持有，而不是进行分配。这种做法使它们可以选择推迟缴税，直到将来某个时候出现税制改革或税收假期。此外，对于那些拥有更多无形资产（如软件和专利）的企业来说，跨司法管辖区转移收益相对容易，因为这些资产不与任何特定地理位置绑定。
通过分析简单的相关性发现，代表财务约束的简化指标与企业金融资产组合中的有价证券部分之间的相关性并不强。为了超越相关性分析，作者通过两个近期的事件研究来进一步研究投资组合动态：(1) 2017年的税改，旨在减少因税务原因而在国外囤积资产的动机；(2) COVID-19冲击，这导致企业为流动性原因而增加金融资产。这种方法的优势在于，它利用了两个大型事件周围的公司内部变化，这些事件直接与两个主要力量有关。
05 自 2017 年以来的逆转和投资组合转移
5.1 2017年税制改革
图5 总投资组合动态（2015-2021年）
图5展示了2015年至2021年第一季度样本中不同资产类别的总体动态变化。图中用两条垂直虚线分别表示了2017年的《减税与就业法案》(TCJA)和2020年由COVID-19引发的流动性危机这两个重要事件的时间点。
通过图5可以观察到，在TCJA之后，企业金融资产总额出现了显著下降，特别是在2017年至2019年间，这与税改导致的金融资产积累动机减弱有关。此外，在COVID-19危机期间，企业为了应对预期的收入下降和增加流动性缓冲，出现了向现金类资产和最安全类型的证券（如国债）的明显转变。在2020年初的某一季度内，金融资产增长了1000亿美元，而现金类资产的增长更为显著，增加了1500亿美元。这种资产配置的剧烈转变反映了企业在面临不确定性时对流动性和安全性的偏好。
表2 税制改革的影响：DID回归
表2通过差分法回归分析，展示了2017年税改对科技和制药行业相对于其他行业金融资产水平和构成的影响。分析结果表明，与税改前相比，科技和制药行业的金融资产总额在税改后有显著下降，这一下降几乎完全由市场证券的减少所驱动，而现金类资产并没有显著变化。具体来说，科技行业的金融资产总额下降了6.881%，制药行业下降了4.878%，且这种下降主要是由于市场证券的减少。此外，科技行业的支付额（包括股息和净股票回购）相对于其总资产有所增加，这表明企业可能将减少的金融资产转化为对股东的支付。
表2的分析还使用了一个代表高外国收入比例的虚拟变量来进一步探讨税改对那些在税改前就有较高外国收入的企业的影响。结果显示，这些企业的市场证券持有量也有所减少，并且在税改后增加了支付额，这与科技和制药行业的模式一致，但影响幅度较小，这可能是因为科技和制药行业的公司通常拥有更多的外国收入。总体而言，表2的分析结果强调了税改对企业金融资产配置的显著影响，特别是对那些拥有较多无形资产和外国收入的企业，这些企业在税改后减少了市场证券的持有，并可能将这些资产转换为对股东的支付。
5.2 2020年流动性冲击：现金回归
表3 COVID-19的影响：DID回归
表3通过差分法回归分析，探讨了COVID-19疫情冲击对企业金融资产配置的影响。分析结果揭示了企业在面对疫情引起的流动性危机时，显著增加了对现金类资产的持有量，以构建预防性流动性缓冲。具体来说，从2020年第一季度到第四季度，相对于其他行业，受COVID-19冲击较大的企业金融资产的增长主要由现金类资产的积累所驱动。一个标准差增加的疫情暴露度导致金融资产相对于总资产的比例上升了1.9个百分点，这是相对于前期平均水平的16%增长。现金类资产单独上升了1.3个百分点，这是相对于前期平均水平的19%增长。尽管美国政府债券持有量也有所增加，但这一增长幅度不到现金类资产增长的四分之一。与此同时，公司债券持有量并未受到影响，表明在流动性管理方面，现金类资产相较于其他资产类别具有不可替代的特殊作用。
图6 估计投资组合收益
图6 展示了从2005年到2022年五家重要公司（苹果、微软、Alphabet、亚马逊和福特）估计的年度投资组合回报率动态。这些回报率定义为金融收入与滞后总金融资产的比率，金融收入包括利息和股息收入、已实现和未实现的收益。
在分析中，作者指出2022年由于联邦储备的意外加息，债券价格大幅下跌，导致了这些公司金融资产的负回报。特别是，苹果公司经历了其投资组合5%的负回报，损失超过90亿美元，与过去平均每年约13亿美元的收益形成鲜明对比。Alphabet和微软也遭受了重大损失。相比之下，福特和亚马逊由于持有较大比例的现金类工具，损失较小。作者通过图6和表4的数据强调，尽管市场证券在前几年为公司带来了正回报，但在利率上升的情况下，这些证券的增加也使美国企业部门面临新的持续风险。2022年的损失表明，市场证券在投资组合中的高比例可能会在市场条件变化时带来显著的负面影响，这与之前十年的情况形成对比。
表4 投资组合收益分析
表4提供了2007至2021年以及2022年五家公司（Alphabet、Microsoft、Apple、Ford、和Amazon）的金融投资组合估计数据，包括投资回报率、超过短期国债的回报利差、金融收入、以及现金类资产的平均占比。
在2007至2021年期间，这些公司的金融投资组合回报率各有不同，但普遍高于短期国债的回报率。例如，Alphabet和Microsoft的金融投资组合回报率分别为2.53%和2.53%，均高于同期短期国债回报率的1.76%和1.59%。然而，在2022年，所有这些公司都经历了金融投资组合的负回报，特别是Apple，其投资组合回报率为-5.45%，导致约92.79亿美元的损失。表4还显示，现金类资产在总金融资产中的平均占比与金融投资组合的回报率存在反向关系。在2007至2021年期间，拥有较高现金类资产占比的公司往往有较低的金融投资组合回报率，而这一趋势在2022年变得更加明显，其中现金类资产占比较高的公司在市场动荡时损失较小。
作者的证据有助于揭示企业巨头 “现金 ”驱动因素的争论。金融资产构成数据的面板结构发现，不同的金融资产扮演着不同的角色，具有不同的经济规模。有价证券的持有量很大，主要是受跨境税收优惠政策的驱动。在 2020 年流动性危机之前，由流动性动机驱动的类现金工具的增长速度要慢得多。作者的数据是这一维度上最丰富的公开资料来源，希望它能帮助未来的研究更好地理解这些大型企业在监管、税收和宏观金融等关键领域的作用。
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