论文：ETF如何放大新兴市场的全球金融周期
Converse N, Levy-Yeyati E, Williams T. How ETFs amplify the global financial cycle in emerging markets[J]. The Review of Financial Studies, 2023, 36(9): 3423-3462.
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https://doi.org/10.1093/rfs/hhad014
全球金融条件的变化，如美国货币政策和全球风险偏好，同时影响着世界各地的银行和投资组合流动。这种国际资本流动同步现象被称为全球金融周期。事实上，流向新兴市场的证券投资资本就是这种情况，在过去 15 年中，新兴市场对全球金融压力的变化变得更加敏感（如图 1 中的绿线所示）。这种敏感性的提高与交易所交易基金（ETF）在新兴经济体金融市场中日益重要的地位相吻合（如图 1 中的蓝线所示）。如果相关，又是如何相关的？我们在本文中的主要贡献就是为这些问题提供答案。这两个趋势有关联吗？我们利用全面的微观和宏观数据表明，ETF 作为资本流向新兴市场的渠道的兴起确实放大了全球金融冲击对这些经济体的传导。我们提出的证据表明，ETF 吸引的投资者在应对不同冲击时进行更频繁的交易，而这种潜在的投资者客户群与其在放大冲击在不同国家间传播的作用直接相关。
图 1 ETF市场份额与新兴市场受全球金融冲击的程度
图1展示了新兴市场投资组合股权负债流动与GDP之比，并计算了滚动beta值，即投资组合股权负债流动与GDP相对于圣路易斯金融压力指数变化的斜率。此外，图1还显示了ETF市场份额（以右轴表示），即由股票ETF管理的资产与所有新兴市场基金管理资产总额的百分比。
03 数据来源与模型
图2展示了ETF和共同基金的资产管理规模随时间的变化情况。图中显示了从1995年到2015年，ETFs和共同基金的资产总额（以万亿美元为单位），以及ETFs在所有基金资产中的份额（以百分比表示）。该图反映了ETFs在资产管理行业中的快速增长，以及它们相对于共同基金在整个行业中所占比例的显著提升。这突出了ETFs在金融市场中日益增长的重要性，以及它们可能对全球金融周期的影响。
表1 提供了基金流量相对于初始资产的汇总统计数据，这些数据涵盖了整个样本、发达市场和新兴市场基金，并且进一步区分了交易所交易基金（ETFs）和共同基金。表格分为两部分：A部分针对股票基金，B部分针对债券基金。数据显示，相对于共同基金，ETFs的投资者流量波动性更大，无论是股票基金还是债券基金。此外，表格还展示了基金流量的均值、标准差、10th、25th、50th（中位数）、75th和90th百分位数，这些统计数据进一步揭示了ETFs和共同基金在不同市场条件下的资金流入和流出的分布情况。
图 3 资金流动波动性、ETF 与共同基金
图3展示了ETFs和共同基金的资金流量波动性随时间的变化情况。图中描绘了两种基金类型的投资者流量（以总资产的百分比表示）随时间的总和。数据显示，即使在全球金融危机之后，ETFs的资金流量波动性也明显大于共同基金，表明ETFs的投资者流量不仅波动性更大，而且持续性更低。
3.2 实证模型
作者提出了两个主要的实证模型来分析基金流量对全球金融状况的反应。公式（1）是基线模型，它设定了基金流量（fit）作为因变量，考虑了全球金融状况（GFt）、本地因素（LFit）、基金是否为ETF（ET Fi）的虚拟变量，以及基金过去的回报（Rit-k）。这个模型包括了基金固定效应（θi），以控制每个基金的不随时间变化的特征。
公式（2）则更为复杂，它引入了投资范围-时间固定效应（θst），这允许作者在比较ETF和共同基金的流量敏感性时，控制同一投资范围内所有基金可能共有的时间变化因素。这样的固定效应有助于排除可能由于基金投资目的地特有的时间变化因素而产生的偏差，从而更准确地估计ETF相对于共同基金对全球金融状况变化的敏感性差异。作者通过这些模型来检验ETF流量是否对全球金融状况的变化更为敏感，并且探讨了这种敏感性是否随时间增加。
表2展示了基金流量对全球金融冲击的敏感性，特别是比较了ETFs和共同基金之间的差异。结果显示，全球金融压力的增加与流入新兴市场股票和债券基金的投资者流量减少有关。关键发现是，ETFs的流量对全球金融状况的敏感性显著高于共同基金，对于股票ETFs，这种敏感性几乎是共同基金的2.5倍，而对于债券ETFs则是2.25倍。此外，表中还显示了对本地经济状况（如工业生产增长）的反应，尽管这些反应在统计上并不总是显著的。表2中的系数估计使用了基金固定效应和投资范围-时间固定效应，以确保结果的准确性。这些发现支持了作者关于ETFs由于其交易特性和投资者基础，在全球金融冲击下表现出更高敏感性的观点。
图 4 比较随时间变化的对全局因素的敏感性
图4展示了所有基金、共同基金和ETFs的资金流量对全球金融状况的敏感性随时间的变化。图中的三条线分别代表总体资金流量、共同基金资金流量和ETFs资金流量相对于全球金融状况（以圣路易斯金融压力指数的变化来衡量）的敏感性（即贝塔系数）。这些贝塔系数是通过36个月滚动回归计算得出的。从图中可以看出，ETFs的资金流量对全球金融状况的敏感性在大多数时间里都高于共同基金，并且自2012年以来，ETFs的敏感性呈现稳步上升趋势，而共同基金的敏感性则基本保持不变。这表明ETFs在全球金融状况变化下的响应越来越强，而共同基金则相对稳定。
表 3 针对基金所在地做控制
表3提供了对基金流量敏感性分析的进一步深入，考虑了基金注册地的金融市场状况。作者通过在回归模型中加入基金注册国的股票市场回报，来控制可能与全球金融压力指数相关的本地金融市场状况。结果显示，即使在考虑了本地金融市场状况后，ETFs的资金流量对全球金融状况的敏感性仍然显著高于共同基金。此外，作者还探讨了ETFs流量敏感性是否与基金的增长趋势有关，以及是否与基金的大小有关。通过引入基金注册地-投资范围-时间固定效应和基金注册地-ETF-年份固定效应，作者排除了可能的遗漏变量偏差和逆向因果关系。表中的数据支持了作者的主要观点，即ETFs由于其特有的投资者基础和交易特性，对全球金融冲击的反应更为敏感。
表 4 ETF规模
表4探讨了ETFs的规模是否会影响它们对全球金融状况的敏感性。作者将ETFs分为大型和小型两类，分别进行回归分析，以检验规模是否是导致ETFs资金流量敏感性增强的原因。结果显示，大型ETFs的资金流量对全球金融状况的敏感性并没有显著高于小型ETFs，这表明ETFs的规模并不是其对全球金融冲击敏感性增强的关键因素。此外，作者还发现，无论是大型还是小型ETFs，其资金流量的敏感性都显著高于共同基金，这进一步证实了ETFs特有的投资者基础和交易特性可能是其高敏感性的主要原因。
表 5 探索替代假设
表5进一步探讨了ETFs相对于共同基金在资金流量敏感性上的差异是否可能由其他基金特征所解释。作者检验了大型基金、被动管理基金以及多国投资基金是否表现出与ETFs相似的敏感性模式。结果显示，大型基金和被动管理基金的资金流量敏感性并不显著高于其他基金，且这些基金特征并不能解释ETFs的高敏感性。此外，作者还发现，即使是单个国家基金，ETFs的资金流量敏感性也与多国投资基金相似，表明ETFs的全球金融状况敏感性并不单纯由其多国投资范围引起。这些结果进一步支持了作者的观点，即ETFs的高敏感性可能与其吸引的特定类型的投资者基础有关，而不是由基金的其他特征所驱动。
表 6 使用 ETF 特征测试机制：FactSet 数据
表6使用FactSet Ownership数据库中的基金所有权数据，直接检验了ETFs资金流量对全球金融状况敏感性背后的机制。作者构建了两个指标来描述ETFs的投资者基础特征：零售投资者所有权份额和机构投资者的平均换手率。通过将这些指标与每个ETF相对于共同基金对全球因素敏感性的估计系数（γi）相关联，作者发现机构投资者的平均换手率与ETFs资金流量的敏感性显著负相关，而零售所有权则没有显著关联。这表明，那些更频繁交易、具有更短交易视野的流动性偏好投资者持有的ETFs，其资金流量对全球金融状况更为敏感。这些发现支持了作者关于ETFs吸引特定类型投资者，这些投资者可能对全球金融冲击的反应更为强烈的观点。
图 5 国家贝塔和 ETF 市值份额
图5展示了新兴市场国家中ETFs持有的市场份额与这些国家资本流动和股票市场回报对全球金融状况的敏感性之间的关系。图中的横轴表示2010-2017年间各国ETFs持有的市场份额，即ETFs管理的资产占该国股票市场总市值的比例。纵轴则展示了两个指标：组合股权资金流入（用国际收支数据表示）相对于全球金融状况变化的敏感性（上图），以及MSCI股票市场回报相对于全球金融状况变化的敏感性（下图）。图中显示，ETFs市场份额较大的国家，其资本流动和股票市场回报对全球金融状况的敏感性也较高，这通过斜率的负值和R平方值得到了统计上的显著性支持。这些结果表明，ETFs在一国市场中的渗透程度可能与其对全球金融周期的暴露程度正相关。
表7 总体经济意义：ETF 资产和国家贝塔系数
表7通过宏观层面的回归分析，探讨了ETFs在新兴市场国家中的市场份额与这些国家对全球金融周期的敏感性之间的关系。作者使用了国际收支中的组合股权资金流入（相对于GDP）和MSCI国家股票市场回报作为因变量，全球金融压力指数的变化作为主要解释变量，并引入了ETFs市场份额的交互项来测试其对全球金融状况敏感性的影响。结果显示，ETFs市场份额较大的国家，在面临全球金融压力时，其资本流入和股票市场回报对全球金融状况的敏感性显著增强。此外，作者还控制了可能的遗漏变量偏差，例如通过引入共同基金市场份额和金融一体化指标来检验结果的稳健性。这些分析支持了作者的核心观点，即ETFs的增长增强了新兴市场对全球金融周期的暴露。
自 21 世纪初以来，随着 ETF 管理资产的迅速扩张，资产管理行业发生了重大变化。在本文中，我们提出证据表明，ETF 作为跨境资本流动渠道的作用日益增强，增加了新兴市场对全球金融周期的风险敞口。我们利用 1997 年至 2017 年基金层面的详细微观数据，记录了投资者流入专用新兴市场 ETF 的资金比流入新兴市场共同基金的资金对全球因素更加敏感。这种差异在经济上是巨大的，相对于非 ETF，股票 ETF 对全球因素的赌注几乎大 2.5 倍，债券 ETF 大 2.25 倍。
我们研究了这一结果背后的内在机制，发现 ETF 因其持续的日内交易而吸引了更频繁交易且交易期限更短的投资者。现有的套利限制理论、金融市场协调失灵模型和抵押品约束理论可以解释为什么这些类型的投资者对全球金融状况的反应可能比交易期限较长的投资者更强烈。虽然检验这些理论中的哪一个可以解释持有 ETF 的投资者的行为不在本文的研究范围之内，但我们认为这将是未来研究的一个有前途的领域。
此外，我们还证明了我们在微观层面的研究结果对跨境资本流动总量具有重要影响：我们发现，外国 ETF 的股票持有量越大，其投资组合的股票流动总量和股市回报率受全球金融状况的影响就越大。这些结果不仅具有统计意义，而且具有重要的经济意义。ETF 持有的本地资产比例每增加一个标准差，意味着对全球金融冲击的敏感度在投资组合股票流量方面增加 2.5 倍，在价格方面增加近 1.4 倍。总体而言，我们的研究结果表明，更多使用 ETF 作为资本流向新兴市场的渠道，增加了这些经济体受全球金融周期影响的程度。我们的研究结果还提供了一个例子，说明被动管理的基准工具的流行如何以牺牲当地基本面为代价，促进了市场的一致性和资本流动的同步性。
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