深度 |中美共振补库，哪些行业更突出？——中观看实体系列之三【财通宏观•陈兴团队】
文摘
财经
2024-09-20 00:00
上海
经历上一轮的磨底之后，中美两国的库存增速已经呈现出弱回升的态势。那么，目前中美库存周期行至何处？特别地，中美补库周期共振，在哪些行业体现得最为明显？
行业库存：谁在回补？谁还在去化？从库存比重来看，我国工业企业近五成的库存集中在中游制造环节，计算机通信和电气机械占比最高，在总库存中占比均超10%。当前我国处于2000年以来第八轮库存周期的补库阶段，就目前走势和斜率来看，与2006年-2009年的补库周期较为类似。政策刺激是影响企业库存周期转变的重要因素，此外国际形势变化决定外需，对我国库存周期的影响也较大。目前上游采矿业和中游原材料环节基本进入补库阶段，中游制造和下游消费品环节仍有部分行业在去库。整体来看，与国内需求更为相关的行业多数仍在去库，与海外需求更为相关的行业已经进入补库阶段，或反映国内需求仍旧偏弱。
中美库存共振：哪些行业更突出？相较历年补库周期，本轮企业库销比均值处于较高水平。历史经验看，PPI增速往往先于名义库存增速，但本轮二者基本同步，且拆分来看，实际库存增速较缓，上游采矿和中游原材料本轮受通胀影响尤甚。由于美国的金属制品、家具和纺织服饰等行业对我国进口依赖度较高，美国库存周期变化与我国密切相关。从中美对比视角出发，首先，从库存占比来看，我国集中在中游制造业，美国集中在下游消费品；其次，从库存增速走势来看，本轮中美库存周期基本同步，美国实际库存与通胀齐升；再次，从产业链先后关系看，本轮美国下游消费品拐点仍旧领先中游制造，但我国下游消费品拐点明显滞后；另外，从具体行业看，中游大部分行业已经进入中美共振补库阶段；最后，从各行业在实际库存周期中的相对位置来看，美国关注纺织服饰、电气机械和家具等，我国关注电气机械、通用设备和家具等。
库存周期演进：谁是未来补库主力？根据历史上各行业的补库规律，我们对其库存目前所处位置进行了测算。从结果来看，电气机械和通用设备即将转入补库，而服装和家具等消费品行业已开启补库，计算机通信和汽车等行业库存周期变化相对较快，正处于本轮补库中期，而化纤和橡胶塑料等行业补库或将要见顶，后续或将有较长的去库进程。为判断后续库存周期的趋势和节奏，我们对库存增速的变动趋势做了预测。从整体来看，营收增速领先库存近半年，预计下半年库存同比增速整体继续回升。从行业层面来看，多数行业库存周期滞后其营收增速，计算机通信和皮革行业受出口影响更大。从各行业年底库存测算情况来看，多数行业年底库存较目前将迎来回升。其中，有色、橡胶塑料和食品制造三个行业库存增速分位数的升幅较大；而钢铁、电气机械和汽车等行业库存增速分位数的降幅较大。
经历上一轮的磨底之后，中美两国的库存增速已经呈现出弱回升的态势。那么，目前中美库存周期行至何处？特别地，中美补库周期共振，在哪些行业体现得最为明显？
我国新一轮库存周期悄然开启，目前进入补库阶段，除专用设备、铁路船舶、仪表仪器、医药等少数行业仍在去库外，多数行业名义库存已经开始回补。
中游制造比重最高，计算机通信和电气机械居前。从库存占比来看，我国工业企业近五成的库存集中在中游制造环节，而下游消费品和中游原材料库存占比分别为26.1%和24.8%，上游采矿业占比最小，仅有2.5%。从行业上看，计算机通信和电气机械占比最高，在总库存中占比均超10%，其次是化工和汽车，占比分别为7.1%和7%。
当前处于第八轮库存周期的补库阶段。2000年以来，我国经历了七轮完整的库存周期。前7轮周期平均长度大概39个月，其中补库周期平均18个月，去库周期平均21个月。本轮库存增速的斜率偏低，补库时长相对较长。就目前走势和斜率来看，与2006年-2009年的补库周期较为类似。![]()
国内政策和国际形势对库存周期影响较大。政策刺激是影响企业库存周期转变的重要因素。例如，2008年的“四万亿”计划、2015年供给侧结构性改革和疫情后一系列提振经济的政策等均推动企业进入补库阶段，而2004年和2010年货币政策收紧及2017年后政府加大金融去杠杆力度等均推动企业开始去库。此外，国际形势变化决定外需情况，对我国库存周期的影响也较大。比如，中美贸易摩擦、俄乌冲突以及美联储加息等。除专用设备、铁路船舶、仪表仪器等行业外，多数行业开始补库。从产业链来看，上游采矿业和中游原材料环节基本进入补库阶段，中游制造和下游消费品环节仍有部分行业在去库。从具体行业来看，钢铁、化纤、家具和印刷等行业的营收有待好转，目前处于被动补库阶段；化工、有色、计算机通信和金属制品等行业的营收有所改善，处于主动补库阶段；电器机械、专用设备和通用设备的库存增速和营收增速持续走低，仍处于主动去库阶段；而铁路船舶和医药的营收增速先一步回升，目前处于被动去库阶段。整体来看，农副食品和酒饮料茶等与国内需求更为相关的行业多数仍在去库，服装服饰和家具等与海外需求更为相关的行业已经进入补库阶段，或反映国内需求仍旧偏弱。
2.中美库存共振：哪些行业更突出？
相较历年补库周期，本轮企业库销比均值处于较高水平。从历年同期来看，我国工业企业库销比近三年来一直处于同期较高水平。而从历次补库周期来看，本轮补库的平均库销比处于中高位。由于整体看补库斜率不高，库销比较高再次反映出当前国内需求偏弱的现象。
![]()
PPI增速往往先于名义库存增速，但本轮二者基本同步。从历史数据来看，PPI增速领先名义库存增速近1年左右，特别是2012年、2015年以及2020年较为明显。这种领先效应或来自企业在生产和库存管理上对价格变化的反应延迟和数据统计上的滞后。不过从本轮周期开启的时点来看，PPI增速和名义库存增速基本同步。本轮库存周期二者同步的原因或在于，PPI回升对名义库存的拉动较大，实际库存增速较缓。
![]()
上游采矿和中游原材料受PPI影响尤甚。总体来看，PPI对名义库存增速的贡献率从产业链上游至下游逐渐递减，其中，上游采矿业环节的PPI贡献率最高，中位数均值约为88.9%，而下游消费品环节的PPI贡献率最低，中位数均值为13.6%。具体行业来看，黑色矿采与油气开采的PPI贡献率中位数最高，分别高达146%和135%，其次煤炭开采、钢铁和石油炼焦受PPI的影响也较大。
![]()
美国的金属制品、家具和纺织服饰等行业对我国进口依赖度较高。我国是制造业大国，同时是美国的重要进口来源国家之一。美国的部分行业对我国的进口依赖度较高，例如金属制品、家具、纺织服饰、计算机电子和电气机械，对我国进口的依赖度均超过25%。因此，美国库存周期变化与我国密切相关，本文接下来将对中美库存周期进行对比分析。
首先，从库存占比来看，我国集中在中游制造业，美国集中在下游消费品。从产业链各环节来看，我国的库存主要集中在中游制造和中游原材料环节，库存占比分别为51.8%和28.1%，而美国近半数库存主要集中在下游消费品领域，中游制造和中游原材料占比分别为37.1%和18.5%。从具体行业来看，我国的机械设备、计算机电子和电气机械行业库存占比较高，美国的汽车、机械设备和食品制造行业占比较高。
![]()
其次，从库存增速走势来看，本轮中美库存周期基本同步，美国实际库存与通胀齐升。从历史几轮周期的拐点来看，美国的库存周期与我国保持着略领先或同步的关系，具体领先时间从一个季度到一年不等，本轮二者的拐点是基本同步的。进一步拆分美国的名义库存来看，虽然美国的通胀增速较高，但不同于国内实际库存的走平趋势，其实际库存也显著回升。
![]()
再次，从产业链先后关系看，本轮美国下游消费品拐点仍旧领先中游制造，但我国下游消费品拐点明显滞后。美国的下游消费品的补库时点大概领先中游制造一个季度左右，而本轮补库也不例外。不过，在我国的库存周期中，下游消费品的领先性并不明显，本轮下游消费品的拐点甚至明显滞后于中游制造，或再次反映国内需求与海外需求表现不同步。
![]()
另外，从具体行业看，中游大部分行业已经进入中美共振补库阶段。由于中美两国价格对库存周期影响不同，接下来使用实际库存数据来进行衡量比较。其中，中美中游原材料和中游制造环节基本实现共振补库，不过，中美机械设备行业都处在去库阶段，美国的化工和我国的铁路船舶也在去库。下游消费品去库行业居多，仅印刷、家具和汽车实现中美共同补库，中美的食品制造、饮料烟草行业均在去库。美国的纺织服饰行业进入被动去库阶段，而我国该行业已经率先补库。
![]()
最后，从各行业在库存周期中的相对位置来看，美国关注纺织服饰、电气机械和家具等。就美国而言，去库即将进入尾声的行业有食品制造、饮料烟草和纺织服饰等；补库仍较大空间的行业有电气机械、家具、铁路船舶等；补库即将结束的行业有汽车、石油煤炭、非金属矿等。其中，美国纺织服饰、电气机械和家具行业对中国进口依赖度较高。
![]()
我国关注电气机械、通用设备和家具等行业。就我国而言，去库即将进入尾声的行业有医药、文教工美和食品制造等；补库仍较大空间的行业有通用设备、皮革和家具等；补库即将结束的行业有化纤、烟草和橡胶塑料等。
![]()
由于本轮库存周期受价格影响较大，因此名义库存提示拐点的作用或更强。整体来看，营收增速领先库存近半年，预计下半年库存同比增速整体继续回升。从具体行业来看，多数行业库存周期滞后其营收增速，计算机通信和皮革行业受出口影响更大。年底多数行业库存将迎来回升。其中，有色、橡胶塑料和食品制造三个行业库存增速分位数的升幅较大。电气机械和通用设备即将转入补库。根据历史上各行业的补库规律，我们对其名义库存目前所处位置进行了测算，结果与上文中实际库存周期基本保持一致。电气机械和通用设备正接近于转入补库周期，而服装和家具等消费品行业已开启补库，计算机通信和汽车等行业库存周期变化相对较快，正处于本轮补库中期，而化纤和橡胶塑料等行业补库或将要见顶，后续或将有较长的去库进程。
![]()
营收增速领先库存近半年。在测算完各行业目前所处的库存位置后，接下来关心的问题便是后续库存趋势是否能稳步回升。考虑到需求变动是库存周期转换的主要动力，我们发现国内营收同比增速领先库存周期变动近半年。我们根据领先情况以及二者之间的相关性，结合营收增速数据，可以进一步得到未来库存增速的变动趋势。预计下半年库存同比增速整体继续回升。
![]()
专用设备库存趋稳，通用设备先升后降。接下来我们将总量层面的预测应用到行业层面。根据领先指标的选取，可以将各行业分为两大类，一类是营收增速领先行业库存周期；另一类则是出口增速与库存周期走势更加契合。具体来看，多数行业库存周期滞后其营收增速，例如专用设备制造业的营业收入累计同比领先库存同比增速6个月，与专用设备制造业类似，汽车、铁路船舶、木材加工以及化工等行业同样满足上述规律，而通用设备制造和食品制造业等多个行业营收领先库存周期5-9个月不等。从库存同比增速水平来看，专用设备制造业库存同比增速预计下半年先上升至峰值后速降，随后趋稳；通用设备制造业的库存同比增长率将呈现先升后降的趋势。
![]()
计算机通信波动上升，皮革有所回落。部分行业受出口影响更大，例如计算机通信和皮革行业。考虑到计算机通信行业的出口依赖度处于较高水平，我们发现其库存同比增速与滞后9个月的出口增速走势基本一致，预计至明年4月库存增速将呈现波动上升的态势。与计算机通信类似，皮革行业库存同比增速与出口增速之间存在5个月的滞后关联性，预计下半年皮革行业的库存同比增速先升后降，整体有所回落。
![]()
有色、橡胶塑料和食品制造库存增幅最大。除上述提到的行业之外，我们整理得到了其他行业库存周期的领先指标，并对这些行业年底库存情况进行测算。从具体行业来看，我们发现多数行业年底库存较目前将迎来回升。其中，有色、橡胶塑料和食品制造三个行业库存增速分位数的升幅较大；而钢铁、电气机械和汽车等行业库存增速分位数的降幅较大。
![]()
风险提示：1）经济恢复不及预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来或有变动。2）历史经验失效。本文所依据的历史经济环境和条件不可能与当前完全相同。3）测算存在偏差。本文的测算设定诸多假设，或存在一定测算偏误。
研报信息
文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《中美共振补库，哪些行业更突出？——中观看实体系列之三》
对外发布时间：2024.9.6
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
分析师：陈兴
SAC证书编号：S0160523030002
分析师：马骏
SAC证书编号：S0160523080004
联系人：陈莹
重要提示
本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。本微信号建设受限于难以设置访问权限，为避免不当使用所载内容可能带来的风险，若您并非专业投资者，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。
法律声明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向财通证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以财通证券研究所发布的研究报告为准。若您非财通证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！财通证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为财通证券的客户。感谢您给予的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。本订阅号为财通证券宏观团队设立的。本订阅号不是财通证券宏观团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自财通证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据财通证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以财通证券正式发布的研究报告为准。本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，财通证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，财通证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。财通证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“财通证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
